财政发力与银行资产配置机会
新冠疫情以来，我国经济运行遇到重大挑战。作为逆周期政策的重要组成部分，财政政策发力的规模、方向自然成为了市场关注的焦点。在3月27日的政治局会议上，已经提出“提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债”等各项安排，而4月17日的政治局会议又对上述三项做了重申和进一步的细化。
本文旨在对相关的财政政策安排进行梳理，并尝试分析商业银行应当如何积极参与其中，捕捉资产配置的机会。
我们认为：无论是提高赤字率还是增加地方政府专项债，都会显著增加政府债券的供给，宽松的流动性环境将为政府债发行保驾护航。而作为政府债的最主要投资者，银行未来的表内持有政府债的敞口将进一步提高。
地方政府专项债今年投向与往年有显著的不同，即鲜明地向基建倾斜，过往大比例投向土地储备、棚改的现状将通过今年的禁入而得到纠正。而地方专项债资金还可以作为项目的资本金，发挥撬动社会资本的作用。这就有银行信贷跟进的机会。
今年的特别国债因抗疫而生，区别于过往两次注资金融机构的定向用途，抗疫特别国债用途可能更加灵活。托底深受疫情影响的区域、行业、个人；支持补系统性基建短板；为部分中小金融机构注资修复金融活力都是可能的安排。相对灵活的用途，可能会带来消费信贷、基建项目信贷、非标、中小银行资本工具等多元化的资产供给。
此外，特别国债或可以政府投资基金注资，在银行理财子公司开业、获批的带动之下，亦可能带来资管的权益投资业务机会。
一、提高赤字率
受到新冠疫情的巨大冲击，今年及未来较长的一段时期，财政收入端将显著承压。今年1、2月公共财政收入累计同比下滑9.9%，而这还没有充分考虑年后复工节奏迟缓，外需下降对企业营收造成的负面影响。而积极财政要求保持较高的财政支出力度。提高赤字率，弥补财政收入的缺口存在迫切的需要，也将成为财政政策的重要发力点之一。
我们预计，全国两会上的赤字率安排大概率超过3%，可能在3.5%左右。而提高赤字率主要是用于财政资金加大财政支出力度，并对中小微企业和疫情相关行业进行财政补贴、贴息。
提到赤字率，具体实现形式是增加国债和地方一般债的发行，增加政府债券的供给。
二、地方专项债
2014年以来，地方专项债已经成为地方政府重大项目融资的主要工具。地方专项债的发行将同时满足扩大基建投资和防控地方债务风险的双重政策目标。
2014年，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，同时财政部配套出台了一系列文件，以规范地方债的管理模式。相关政策明确了地方专项债纳入政府性基金预算管理范畴，而不计入地方财政赤字。
2018年以来，中央加大地方专项债发行力度，允许并规范地方专项债以资本金形式支持重大项目建设。2019年初，全国人大常委会批准国务院在当年两会召开前，提前下达至多60%的当年新增地方债务限额。而中央也通过文件和会议的形式允许地方专项债通过资本金形式参与重大项目的投资，并允许地方专项债根据项目情况合理延长原本至多10年的期限结构。
这两项举措进一步鼓励了地方政府将地方专项债精准投入国家重大项目和重点领域。2019年9月国常会进一步明确了地方专项债重点支持的重大项目类型。
2020年地方专项债向基建倾斜
2020年地方专项债将呈现出下达快、规模大、投向以基建为主的特点。
发行速度方面，此前在全国人大常委会授权下，财政部提前下达了2020年部分新增专项债额度12900亿元。1季度共发行地方专项债10829亿，占提前下达额度的84%，较19年1季度增幅高达51%。
发行规模方面，1季度共发行地方政府债15424亿元，其中而专项债占地方债发行的比例高达70%，远超19年同期的59%。
截止目前，专项债的提前批1.29万亿已接近发行完毕，根据3月31日国常会部署，新一批额度可能即将下达，并要求力争二季度发行完毕。4月20日，新一批1万亿专项债额度即将落地。额度分配上，主要向重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜。
专项债用途方面，相关部门领导有清晰的表态：
财政部副部长许宏才在4月3日国务院联防联控机制新闻发布会上表示，在专项债资金投向方面，继续重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；将国家重大战略项目单独列出、重点支持；增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；加快5G网络、数据中心、人工智能、物联网等新型基础设施建设。不得用于土地收储和与房地产相关的项目。
概括起来，今年的地方专项债侧重基建，且新老基建兼顾，但对土地储备和地产相关项目采用禁入，专项债投向结构由此将出现显著的变化。
而专项债作资本金方面，2020年1季度，全国各地用于符合条件重大项目资本金的专项债券规模约1300亿元，占新增专项债发行额比例为12%。
分类型来看，专项债作资本金的项目类别主要有铁路建设、轨道交通、收费公路、机场、水务、污水处理、港口、环保、停车场项目和交通能源等（按金额大小排序）。
需要注意的是，根据资管新规的要求：“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。”作为公募产品之一的地方政府专项债券，不能用作产业投资基金的资本金。
三、特别国债
特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，由全国人大常委会批准发行。不同于一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字、补充国家财政资金，特别国债资金用途是专门服务于特定政策，支持特定项目需要。
历史上，特别国债曾经在1998、2007、2017年发行过三次，考虑到2017年是对2007年部分到期进行续发，我们主要对前两次特别国债的发行作简要回顾。
第1次：1998年
1998年8月，财政部首次发行特别国债，期限30年，金额2700亿，用于补充四大行资本金，提高我国商业银行风险处置能力。
第2次：2007年
2007年，财政部第二次发行特别国债，期限10年，金额1.55万亿，用于购买外汇及汇金公司股权注并资成立中投公司。
总结这两次的发行目标，都在于充实金融机构特别是银行的资本实力，强化信用传导根基，为下一个阶段金融服务实体经济提供强劲助力。
抗疫国债用途可能较为灵活
新冠疫情以来，特别国债就被作为一项逆周期调节工具提出。在3.27政治局会议上首次作为未来的财政政策选项提出，周五的会议再次重申，并进一步明确为抗疫特别国债。这表明本次特别国债主要围绕受到疫情影响的相关领域进行定向支持，但用途方面或许仍有想象空间。
首先，可用于受疫情影响较重的区域，发放针对中小企业和个人的利息补贴和消费补贴。缓解这些区域的财政、企业及个人的压力；具体形式可以考虑成立抗疫情专项基金、中小微企业扶持基金等。
其次，特别国债可以用于基础设施建设，特别是医疗与公共卫生体系建设、国家物资储备体系建设等系统性短板。但形式上或可为国家级的政府投资基金注资，撬动社会资金参与到基建项目中来，以实现对经济和就业的托底；这与专项债支持基建并不矛盾，我们看到专项债作项目资本金虽然已经放开，但目前上量还有难度。
再次，特别国债可以继续采用过往的成功做法，对部分中小银行进行注资。部分中小金融机构在此次疫情中，存量资产质量问题逐渐暴露，存在资本金缺口，影响其信用派生能力。在金融供给侧改革的整体环境当中，发挥特别国债的特殊作用，修复金融机构的活力，也有助于实体经济更好的恢复。
此外，特别国债可以作为政府投资基金，带动社会资金，更好发挥抗疫复产功效。政府投资基金层次较高，被认为是“是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与实体经济有效结合的投融资方式，是推动经济高质量发展的重要资本力量，对于保持补短板力度，持续激发民间投资活力意义重大”。但资管新规后面临筹资困境。
前述提到，地方专项债不能作为政府投资基金的资本金。但用途灵活的特别国债或许可以起到这个作用。
对于社会资本的部分，《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称“《通知》”）对资管产品投资范围、嵌套层数等制约作了一定放松。但上市股权期限错配及退出安排问题，资管转型中的资金接续等障碍依旧难以克服。
特别国债若可对国家层面的政府投资基金进行注资，结合银行理财子公司开业、获批的带动，或许能带来相应的权益投资业务机会。
四、银行资产配置
财政政策发力，对于商业银行意味着更多的资产供给，以下我们根据前述整理的三项政策，梳理出其中可能的业务机会。
赤字率：意味着政府债供给的大大增加，也对应着银行低风险低收益资产的增加。上述资产均属于优质流动性资产，合理吸纳有助于增强资产负债表的韧性，提高银行应对冲击的能力。
地方专项债：有所不同，一方面是地方专项债供给放大，但另一方面，今年的地方专项债更侧重基建，是财政在投资方面的重要着力点，也会衍生出基建相关中长期信贷、基建非标等资产的机会。
特别国债：若以基金形式，则有撬动功能，带动银行以信贷、信用债等方式进一步增加对抗疫相关的行业、企业提供金融支持。若有对中小银行注资的安排，或有助于提升银行对同业资产的风险偏好。在获得特别国债注资之后，中小银行通过永续债、二级资本债的步伐也将加快，在目前低利率环境之下，也会多一种合意资产的选择。
政府出资产业投资基金属于私募投资基金的范畴，若按照《资管新规》及配套文件要求，商业银行内设资管部发行的公募理财与私募理财产品均无法投资政府出资产业投资基金，理财子公司所发行的产品中也仅有私募理财可以投资政府出资产业投资基金。
