贛鋒鋰業的投資邏輯

各位以價值為錨的小夥伴，大家好。今天我們來看一家技術領先的鋰化工企業，贛鋒鋰業。

這家企業19年的淨利潤預計只有5億元左右，但最近三個月，它的股票被各路資金瘋狂追捧，目前的市值已超過700億，漲幅接近兩倍。究竟是何原因，讓市場資金願意在如此高估值的情況下，仍在繼續買入呢？

我認為主要的原因是，鋰行業是新能源汽車產業中，具有較高確定性，且具有較大發展空間的行業。而贛鋒鋰業是幾家鋰行業巨頭中，最能抓住行業發展機遇的企業。

下面我們來思考一個問題，為什麼新能源汽車產業和鋰行業值得我們重點關注呢？

展望未來十年，也許房地產的黃金時代已經過去，但新能源汽車的豆蔻年華才剛開始。拋開補貼退坡的短期影響，新能源汽車產業的發展趨勢是不斷向好的。譬如年銷量已經突破了100萬輛大關。這意味著新事物的導入期已經結束，馬上會進入快速放量的成長期階段。

根據我國的《汽車產業中長期發展規劃》，2020年新能源汽車的產量目標為200萬輛，保有量達到500萬輛；2025年我國的新能源汽車佔比超過20%，產量目標為700萬輛；至2030年新能源汽車佔比超過40%。

除了中國，全球的主要國家基本都明確了向電動車轉型的目標，未來將陸續停止內燃機汽車的生產。可見，新能源汽車行業朝氣十足，目前正處於大爆發的前期階段。

巴菲特早在2008年就認準了這個方向，並以8塊錢每股的價格，投入18億入股比亞迪。回顧過去十年的投資歷程，巴菲特在8元買入後，股價繼續下跌至6元，隨後在一年內翻了十倍，然後又回到解放前。由於股票的價格長期看會圍繞著價值波動，巴菲特選擇慢慢地變富，至今依然一股沒賣。

從新能源汽車的銷量突破百萬開始，這個產業的大爆發已經具備了很高的確定性。整個產業鏈的產值都會迎來巨大的發展空間，產業鏈內很容易蘊含重大的投資機遇。那麼，我為什麼特別青睞鋰行業呢？

一個具有吸引力的公司，必然有長期創造現金利潤的能力。先看下游的整車環節。整車製造是重資產行業，目前各大自主品牌的整車廠、造車新勢力都在造勢，口號喊得很響，但實際上許多廠商要麼兌現不了PPT造車的諾言，要麼沒有志向、認為300公里續航就足夠、造出一堆垃圾車用於短期套利，這些不爭氣的企業未來還需面對特斯拉和外資品牌的競爭。隨著補貼退坡的落地，整車廠會受到較大的短期影響，補貼的下降部分很可能需要整車廠自掏腰包來補貼消費者，否則易造成庫存積壓。

再看中游的製造環節，只有電機、電池和電控具備有較大的附加價值。特別在電池製造環節，目前我國的寧德時代已具備與日韓企業同臺競爭的實力。雖然寧德時代的技術水平仍落後日韓企業一年多的水平，但在能量密度、衰減率、穩定性等方面正在快速追趕。既然如此，為什麼我仍然沒有選擇電池廠作為投資對象呢？一方面是估值的問題，但

最主要的擔憂還是該行業的技術革新問題。

短期看，在特斯拉的引領下，高鎳化的電池路線已經脫穎而出，但幾年之後，市場對技術路線的選擇仍然是個問題。科力遠當初壓注鎳氫電池，慘痛失敗；沃特瑪押注磷酸鐵鋰電池，頻臨倒閉；比亞迪堅持磷酸鐵鋰路線，結果將老大的位置拱手讓出；寧德時代因為提早佈局三元而後來居上。幾年之後的技術路線不會產生一個定局。富鋰錳基材料的技術突破、固態電池技術路線的選擇、新負極材料的技術突破，這些都是極大的變量。

當新技術出現時，過去的龍頭即使已經建立起基於舊技術的規模照應，無奈船大難調頭，要想自己革自己的命實在不容易。再者，即使願意掉頭，屆時又需要大量的資本開支。未來會不會又出現一些因提早佈局新技術而坐上鐵王座的優秀企業？行業的歷史告訴我們，這個可能性是不能忽視的。

此外，電機電控環節的情況更不容樂觀

。由於稀土、硅鋼、銅等原材料價格上漲、行業產能過剩導致議價能力下降等因素的影響，2018年全行業的利潤出現暴跌，相關上市公司的業績慘不忍睹。大洋電機、雙林股份、江特電機、信質電機、英威騰、正海磁材、方正電機、雲意電氣、藍海華騰這幾家主流企業中，有過半數的利潤降幅超過100%。業內的200多家企業，或有過半將會被淘汰。

最後再看產業鏈的上游。各種材料大多數是同質化的，生產技術也比較公開透明，相關企業可以在較短時間內加大產能，從而導致劇烈的競爭。在這種情況下，相關企業的利潤率將會被極大壓縮，抗風險能力也較弱。

同時，技術路線的變革也可能造成顛覆性的影響，例如負極材料目前以石墨為主，但未來的方向是硅碳材料，再久遠的技術路線很可能是金屬鋰材料。再如電解液這個行業，幾年之後一旦固態電池的技術成熟，就不需要再使用電解液了。相對而言，在產業鏈上游中用於製造電池正極材料的鈷和鋰比較值得重視。

由於鈷是銅的伴生礦，產量的大幅提升有一定難度，較難滿足日益增長的需求，導致價格彈性較大。雖然鈷生產商的股價容易在短期內出現較大漲幅，但從長期看，下游的客戶必然會想方設法擺脫這種供應上的牽制，要麼尋找替代材料，要麼降低鈷的使用含量。

由於鈷的作用是穩定三元正極材料的分子結構，防止鋰電子脫嵌時插層結構的坍塌，技術人員只需尋找到有效的替代方案即可降低鈷的使用量。目前特斯拉電池的鈷含量已低至3%，未來將下降至0%的水平。寶馬集團也宣佈將在2020/2021年推出第五代電動汽車，屆時將不再採購鈷。

另一方面，基於元素的特性，鋰是電池材料中不可或缺的核心元素。在元素週期表的同一族中，能對鋰元素構成替代威脅的主要是氫元素和鈉元素。

可惜的是，氫元素利用和開發的各環節都面臨著嚴峻的技術問題，有太多的不容易。

比如要無汙染又經濟地制氫不容易。從石化提煉還是有汙染，電解水的耗能又太高。氫的運輸不容易，需要面臨易燃易爆的問題。加氫站、加氫管道的建設不容易，國內去年只有9座在運營。電堆的增效降本不容易，需要以昂貴的鉑金材料作為催化劑。消費者心理因素的改變不容易，開著氫能源汽車就像放了個“氫彈”在車裡，心理上會害怕爆炸等等。

氫能產業鏈的建設也遠未形成氣候，更適合作為電動汽車在某些地區或領域的補充，例如長距離的定點物流運輸、極寒地區等。大概率而言，氫能汽車未來十年內都難以對電動汽車構成威脅。

至於鈉離子電池，如果鋰元素在地球上不是那麼不稀缺的話，倒有可能具備替代利用的價值。然而隨著全球鋰礦山及鹽湖被加大力度開發，產業鏈的經濟性和成熟度的提升使得鈉離子電池不足為懼。

縱觀整個新能源產業鏈，個人認為鋰行業是最有吸引力、且兼備確定性和成長性的朝陽行業。無論下游的技術路線怎麼變化，元素週期表已決定了鋰元素在未來相當長一段時期內，將處於不可替代的地位，因而有望隨著新能源汽車產業的爆發而創造出巨大價值。

明白了鋰行業的吸引力後，我們為何要關注贛鋒鋰業呢？下面一起來了解一下，贛鋒的基本經營情況。

公司的主要業務有三塊，分別是鋰系列產品、鋰電池系列產品和其他業務。其中，鋰系列產品的營收佔比，超過80%，並貢獻了超過90%的毛利潤。公司的鋰鹽產品主要是金屬鋰、碳酸鋰和氫氧化鋰這三個品類，它們在18年所帶來的營收佔比分別為19%、26%和29%。

簡單地說，贛鋒鋰業就是一個鋰鹽加工廠。加工出來的鋰鹽產品,主要被用於滿足動力電池、3C電子產品和傳統工業領域的需求。目前3C電子產品和傳統工業的需求已經進入了低速、平穩增長的階段，但新能源汽車產業的蓬勃發展，會極大地拉動動力電池的需求，從而導致鋰鹽需求的爆發式增長。

請看以下四張圖。根據BMI和羅斯基爾的預測，贛鋒鋰業的主要產品均具有很大的發展空間。

業內普遍預計，到2025年，全球的鋰鹽需求量將達到100萬噸的水平。然而目前雅寶、SQM、贛鋒等行業巨頭的產能，均只有區區幾萬噸，未來的增長潛力顯而易見。

也許你會想，既然整個行業都面臨那麼好的發展機會，為何只有贛鋒的股價能展現出如此凌厲的霸氣？

答案是，產業鏈的瓶頸已從鋰礦產能，轉移至能滿足頂級汽車廠商供應鏈需求的氫氧化鋰產能

。基於多年累積起來的技術優勢，在未來一段時期內，贛鋒鋰業將會是最能把握住行業發展機遇的贏家。

曾經的鋰礦市場，是澳洲泰利森鋰業一家獨大的局面。由於新能源汽車產業的快速崛起，下游對鋰精礦的需求突然暴增，嚴重的供需矛盾使鋰礦生產商嚐到了暴利的滋味。

可是，哪裡有暴利的機會，哪裡就會被各路資本盯上。新進入者不管自己有沒有靠譜的生產技術和經驗，先衝進去幹了再說。隨著西澳另外六大鋰礦的陸續投產，鋰精礦市場已經進入了七大鋰礦時代。

2019年，由於鋰精礦的供需逆轉，鋰價持續下跌，澳洲的高成本鋰礦企業開始出清。比如阿麗塔由於債務違約不得不實施破產重組、雅寶收購Wodgina後宣佈暫停項目的運營、Mt Cattlin宣佈從2020年起減產40%、Altura不得不配股來維持經營等等。

儘管如此，鋰精礦的產能依然遠遠大於市場的需求。根據中信證券的預測，2020年至2022 年，全球鋰原料的供應量為 51萬噸、58.6萬噸和61.9 萬噸，對應鋰化合物的需求量為 40.8萬噸、46.3萬噸和52.6 萬噸，供過於求的局面仍將持續。

目前，鋰精礦的價格被死死壓在主流礦商的成本線位置，在供需狀況扭轉之前，鋰精礦的價格大概率會保持穩定，鋰礦企業很難再獲得可觀的利潤。因此，鋰礦的產能瓶頸已不復存在。作為鋰礦企業下游的鋰鹽生產商，終於可以揚眉吐氣地笑了。

可惜的是，有些鋰鹽生產商沒笑多久，就開始哭了。國內市場的鋰鹽需求主要是碳酸鋰，然而碳酸鋰的供應依然過剩，激烈的競爭導致現在生產一噸碳酸鋰，龍頭企業也只能有幾千塊的毛利，更不用說沒有競爭優勢的小廠了。

鋰行業雖然處於艱難時期，但有一個細分領域除外，那就是海外的高鎳鋰市場。對於那些沒多大續航要求的電動汽車，使用用碳酸鋰製造的正極材料即可，但對於有高續航要求的電動車，就需要用到高鎳三元的正極材料。

顧名思義，高鎳三元中的鎳含量比較高，鎳含量高則對燒灼的溫度有要求，超過700度鎳就會板結，溫度控制不好，生產出來的正極材料就會成為廢品。此時，碳酸鋰的熔化溫度是達不到要求的，只能使用活性溫度只有400度的氫氧化鋰。

這時候，擁有氫氧化鋰核心技術的贛鋒鋰業，可以放聲大笑了。其實從去年開始，贛鋒的基本面就已經在不斷變得更好。特別是以下幾個方面。

第一，贛鋒通過不斷的對外投資，已明顯補齊鋰資源的短板，未來可通過包銷的形式，實現鋰原料的充足供應。不但原料供應有了保障，而且原料成本的優勢正在擴大。

這張圖片整理了贛鋒目前擁有的上游資源。其中特別值得期待的是，位於阿根廷的褲衩裡鹽湖項目，目前建設的進展比較順利，有望在明年投產。一起來看個視頻感受一下。

(視頻見原文：網頁鏈接）

褲衩裡項目投產後，現金成本只有3500美元一噸，非常具有競爭力。預計可以拉低公司生產碳酸鋰25%的成本。

此外，墨西哥的黏土項目也值得期待，下面讓Bacanora的老闆給我們介紹一下。

(視頻見原文）

Sonora項目投產後，成本也只有4000美元一噸，同樣具有明顯的競爭力。

無論是阿根廷項目還是Sonora項目，都是由贛鋒的技術團隊親自操刀。贛鋒擁有的技術實力大大地提升了在境外合作的議價能力，而且得益於曉申總強大的人脈關係，合作方對贛鋒的態度往往都是很友好的。

第二，除了原料成本的優勢在增強，贛鋒的另一大亮點是資本開支效率高。基於多年累積起來的技術優勢，贛鋒在鋰鹽加工環節具有明顯的成本優勢，並且未來還有優化的空間。

在資本開支方面，和友商一對比就明白了。想象自己在一棟辦公樓前經營燒餅生意，隔壁的齊天大聖花了37萬元裝修店面，超級豪華的店面，還讓智能機器人去自動攤燒餅，結果搗鼓了一年，才發現原來自己不會燒餅，壓根就攤不出來。即使猴年馬月能夠攤出來，燒餅的價格也只能賣八塊多一張。

張三鋒笑了笑，自己也開個燒餅店吧。花了5萬塊錢，租個店面，自己做了五個爐子，掛個招牌就開始營業了，一個燒餅也是賣八、九塊錢。厲害的是，剛開業就跟辦公樓裡最大的幾個集團簽訂了長期早餐供應合同，今年大概率能賣出超過三萬張燒餅，以後還有能力每年賣出五萬張。

隔壁就像個慈善家，開個店鉅額投資，賣的產品卻沒有溢價，項目回收期竟然要十年，試問人生有多少個十年？未來是行業發展的黃金十年，別人賣燒餅是掰著手指盼望能早日賺回本金，而自己賺錢賺到睡覺都會笑醒。這就是差別。

在成本優化方面，用滷水生產碳酸鋰，用鋰精礦生產氫氧化鋰，這種搭配是最優的，未來隨著阿根廷項目的投產，贛鋒會進行生產原料的調整，從而進一步提升成本的優勢。

第三，贛鋒用左手在資源端畫了個龍，然後用右手走客戶端畫了道彩虹。

對於行業集中度較高的電池行業來說，無論對上游鋰鹽供應商，還是下游汽車廠，電池廠商的議價能力還是比較高的。俗話說，敵人的敵人就是朋友。為了防止受制於議價能力較高的電池廠，贛鋒很早就提出了綁定汽車廠的鐵三角戰略。

具體做法是，讓汽車廠指定電池廠使用贛鋒的鋰鹽進行電池生產。在這種合作框架下，汽車廠可以擁有穩定的原料供應，防止被電池廠要挾，而贛鋒可以保障自己的加工毛利率，只要行業需求量如期釋放，贛鋒的利潤便可以較穩定地水漲船高。

同時，贛鋒還在研發固態電池，由於實行了鐵三角戰略，有效解決了進軍電池領域與下游客戶左右互搏的問題，深謀遠慮，一舉兩得。

打鐵還需自身硬，如果沒有兩把刷子，高傲的汽車廠又怎麼會願意加入鐵三角的合作框架？贛鋒的產品質量如何，還得客戶說了算。18年8月，LG化學向贛鋒訂購了9.26萬噸電池級鋰產品，同年9月，特斯拉拿下了贛鋒未來幾年20%的產能。19年4月，德國大眾宣佈未來十年將採購贛鋒的鋰化工產品，同年12月，德國寶馬與公司簽訂了長期供貨協議。

目前的狀況是，贛鋒的氫氧化鋰供不應求，今年只能生產3萬多噸的貨，公司的氫氧化鋰市佔率大概30%。今年特斯拉國產化的進展非常順利、加上大眾MEB平臺投產、以及眾多汽車廠陸續投放新車型，下游對氫氧化鋰的需求將會迅速增長。

同時，友商的鉅額投資已經暴雷，無法形成有效產能，可以預見的是，今年下半年氫氧化鋰有望進入漲價的週期。股價是提前反應基本面的，因此贛鋒鋰業展現出來的霸氣也就不難理解了。

第四，除了短期在氫氧化鋰市場呼風喚雨，未來還有一個大餅。如果2025實現了100萬噸的鋰需求，

屆時贛鋒的目標市場份額是20%，也就是20萬噸的供應量。可以想象一下那時候的利潤和市值水平。

當然，畫大餅誰都會，能夠不斷實現的人才值得敬佩。友商已經說話不算話了，但贛鋒卻一步一個腳印地修復了自己的短板。而且從公司的資源儲備以及客戶儲備情況來看，這個遠期目標是有機會實現的。我們可以一步步去印證。

綜上所述，贛鋒鋰業的投資邏輯比較清晰。產業鏈的瓶頸已經轉移至，能滿足頂級汽車廠供應鏈需求的氫氧化鋰產能，而贛鋒恰好能夠憑藉自身的技術優勢，緊緊抓住氫氧化鋰的發展機遇。

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刺蝟偷腥

2020年2月12日