近期，攤餘成本法債基再次引起討論，甚至被認為帶動了行情。
不可免俗蹭個即將過去的熱點。本文整理了攤餘成本法債基截至目前的發行情況，此外旨在探討近期攤餘與去年相比所處市場環境、利率水平的異同。
1. 攤餘債基發了多少，還要發多少
截止2020年7月23日，資管新規後成立的攤餘成本法債基共有90只（不同份額合併計算），發行總規模達到5190.13億元，平均封閉運作期為37個月，中位數在39個月，最長的為87個月。
從發行時點看，存在兩個小高峰。第一波是2019年11-12月，總計發行量達到2523.97億元；第二波就是現在的7月了，截至7月23日已經發行了884.15億元。
攤餘成本法債基發行可分為兩個階段。第一階段（淨值"永遠"漲不一定是最好的——攤餘成本法債基最近怎樣了 ）以2019年5月21日第一隻資管新規後攤餘成本法債基成立，至2020年4月30日為界，理由是嚐鮮、疫情和收益率突破2016年低點。其實，劃分階段的理由，正是我們對比去年和今年這兩撥攤餘債基發行所處環境的重要原因，我們後面再說。
2020年1月13日，媒體報道“部分基金公司收到規模上限80億的窗口指導。”
第二階段從2020年5月開始，以債市急速下跌攤餘「優勢顯現」、免稅後收益對機構吸引力提升導致發行重啟和封閉期拉長為特點。
封閉期拉長的特點是很明顯的，攤餘債基在下沉評級困難和短端絕對收益低的情況下，在向久期要收益之路上越走越遠。畢竟，資管新規後第一批攤餘成本法債基已經開始“清盤”了 。
比如，封閉期在2年以內的攤餘成本法債基，只有1只是2020年7月份成立的，其餘均成立於2019年。
比如，封閉期在36-39個月的40只攤餘債基中，2020年5月以來成立的僅有6只，佔比為15%，2020年以前成立了26只，佔比達65%。
後續還有多少攤餘債基在發呢？
根據萬得數據，目前正在募集期的攤餘債基有28只攤餘債基正在募集期。對未設置募集份額上限的以60億保守份額估計，未來1-2個月成立的攤餘債基規模將達2000億元。目前在報的攤餘債基有7只，封閉運作期多在60個月以上。
此外，我們還統計了每家基金公司目前已成立攤餘債基情況，還有62家公募基金尚未成立或啟動攤餘債基發行。
2. 這波攤餘與去年相比有幾點相同
在這裡我需要首先聲明的一點是，兩次對比的階段，或許無法與攤餘發行完全對應，但求大體階段能夠對應上。我們常說
模糊的正確遠勝與精確的錯誤。
2.1 收益率都剛剛有過一輪調整
在這裡我們選取的是農發3、5、7Y收益率來舉例。
2019.8月下旬至2019.10月末，由於經濟企穩+風險偏好修復+通脹上行+貨幣政策以穩為主，收益率出現反彈。具體來說，主要受下列因素引導：
① 外部環境不確定性持續減弱，中美達成貿易談判第一階段協議（2019年10月），風險偏好抬升不利於債市；
② 豬價推動CPI上行高位，去年全年CPI上行，從1.5上行至4.5，對債市情緒影響偏空；
③ 經濟基本面趨於平穩、大宗商品反彈，外部環境改善帶動PMI復甦、四季度重回榮枯線以上（2019.11月50.2），寬信用效果漸顯，地產產業鏈韌性超預期帶動大宗價格反彈；
④ 專項債擴容帶動基建發力，財政政策持續積極、基建端有望持續復甦，三季度地方債共發行1.34萬億；
⑤ 貨幣政策寬鬆預期逐步降溫，央行在10月未做TMLF且LPR利率維持不變（1Y 4.2%、5Y 4.85%）、11月MLF（3.3%→3.25%）和OMO（7D 2.55%→2.5%、14D 2.7%→2.65%）利率下調5BP，寬鬆力度較第二階段弱化，資金面呈現區間波動。
2020年4月末起，債市經歷了一輪明顯的牛熊轉換，從牛陡到熊平。
主因是寬鬆貨幣政策逐漸收斂，債市不僅沒盼來貼近新超額準備金利率的0.35%隔夜，反而是央行開始展現定力。首先在4月份暫停OMO超過20個交易日，並在5月份開始提高貨幣市場利率，中短端收益率急速上行。
進入6月央行貨幣政策繼續保持適度，貨幣市場利率進一步提升。隔夜上升到1.9%以上，7天上升到2%以上，DR007利率回到2.2%附近。特別是易綱行長在陸家嘴論壇上表示“……疫情應對期間的金融支持政策是階段性的，要注意激勵約束相融，關注政策後遺症，保持總量適度，並提前考慮相關工具的適時退出。”
另一方面，經濟基本面處於弱復甦階段，利率債供給壓力大，政策方面寬財政成為新主角、寬信用繼續發力。
2.2 基本面均處弱復甦階段
在這裡借鑑華泰固收整理的圖，我們可以看到，2019年7、8月起和2020年2-3月經濟挖深坑以來，均處於弱復甦階段。相關賣方研報也寫的比較多了，在此不再贅述。
2.3 資金面均有所收斂
看圖說話。
2019.8-2019.11月下旬，SHIBOR 3M從2.6%左右上行至3%以上。
2020年4月中下旬起，兩會報告強調“要防止資金‘空轉’套利”，資金面迴歸常態，寬鬆貨幣政策在退出，SHIBOR 3M從最低的1.4%上行到目前的2.5+%。關於貨幣政策不必多說，依靠回顧歷史猜測央媽不可取。不管從哪個角度觀察，收緊已是共識，因此我們才面臨對債券資產的「重定價」。
2.4 匯率處於升值階段
2019年9月至2019年11月中期間，USDCHN從最高7.1962升值到7以內；類似的，2020年5月末，USDCHN從7.1954下到了最低6.9713。
3. 這波攤餘與去年對比的不同
3.1 超儲率絕對水平不同
銀行超儲率去年3、4季度處於上升階段，從1.8%上升到2.4%，銀行體系流動性充裕。而今年2季度超儲由2.1%降到1.6%左右（根據華泰張繼強、廣發劉鬱測算），銀行體系流動性趨緊。
是否能支持攤餘債基大規模的發行是個疑問。
從近期發行規模看，2019年四季度債券型基金「大爆發」，總成立規模超過4000億元，而今年二季度，權益市場回暖，權益類明星基金經理大量發行股票型基金，4月以來債券型基金成立規模為2008億元，僅為去年四季度的一半。
7月以來，「股債蹺蹺板」效應明顯，權益“瘋牛”，債基被贖，導致債市的大幅下跌（7.6日，3Y國開上行17bp ,5Y國開上行21bp，10Y國開上行12bp），甚至還聽到有贖普通債基，申購攤餘債基的操作。
其實還有另一個影響，影響攤餘債基槓桿資金成本。
近期所髮長期限攤餘債基，相信多數會進行槓桿套息。
5Y 3.3%、7Y 3.45%的收益下，攤餘債基不僅要加槓桿，或許還會將槓桿在銀行間打滿（請給資金交易員漲工資）。此外，預計近期攤餘多數會配置政金債，向銀行類機構融資將是普遍操作。而銀行超儲率下降影響了銀行融出資金規模，另一方面隔夜加權波動也將加大。
筆者甚至還有一個大膽的猜想，未來不排除將出現超過10Y的攤餘債基成立（在10-7Y倒掛沒那麼嚴重之際），這就來到了活躍券的久期範圍，公募基金做買斷式回購比較少，債券借貸截至目前還未寫入任何一隻攤餘債基的基金合同（如有煩請斧正），未來10Y國開活躍券會不會更難借了呢。
3.2 這一輪定開的期限更長
在前面的分析中我們也提到，2020年5月以來發行的攤餘債基平均封閉運作期達到54.47個月，封閉期眾數為66個月。這是吃一塹長一智的體現，也是機構配置與基金管理人協調的結果。
截至2020年7月23日，攤餘債基成立以來回報（年化）收益均值為2.35%，中位數為2.62%。但是，攤餘債基成立時間相對較短，用短期業績來做比較未免容易受建倉時點和機構風險偏好等因素的影響。並且，筆者通過研究發現，用基金規模和封閉期來解釋成立以來回報率的線性迴歸不顯著（R² 解釋性較差，P值不顯著）。
因此，不能下結論封閉運作期更長的攤餘債基就能夠獲得更優收益，還與機構風格、建倉時點、槓桿融資成本以及信評風險偏好等因素有關。
3.3 絕對收益起點不同
絕對收益率這個角度其實更讓我們理解了，為什麼這波攤餘債基鎖定期長達60+月。
還是以3、5、7Y農發舉例。在本輪急速轉熊的過程中，中短端調整幅度最大，曲線迅速從牛陡轉向熊平。在此輪收益率下跌最高點，3Y農發YTM甚至已經高於2019.10.31時的收益率，5Y接近，僅相差5bp。對銀行類機構而言，配置價值凸顯，免稅後收益率能達到4.5%（以7.23日估值，封閉40個月計算）左右水平。
但是，近兩週收益率有所反彈。上一波攤餘債基起點在3.3%左右，而這次起點是3.0%附近。
此外，上次攤餘債基大量成立後，還有央行公開市場“降息”、大量供應跨年資金、總理強調要通過降準等方式降低實體經濟融資成本等寬鬆貨幣政策加持。
而本輪攤餘債基面臨寬鬆貨幣政策迴歸常態、基本面復甦，甚至從中長期看可能出現通脹風險的挑戰，這些是大環境的影響。另一方面，攤餘債基的配置方式（拿債方式）也可能對收益率產生影響。比如，是否能完美匹配久期，能否快速拿夠匹配久期的量（二級拿老債相對困難，一級或許更快速和穩健）等。在學習曲線效應下，這一次攤餘債基建倉可不一定是在二級上把收益率曲線排排就開始tkn了。
因此，對收益率的影響預計影響不及上一輪。
4. 結論
攤餘債基梅開二度還是迴光返照？
玩法不同了。
預計本輪攤餘債基集中發行對收益率的影響不及上一輪。
本週，在經濟數據真空期、股市“瘋牛”冷靜下來、債基贖回情況緩和以及資金面轉松等多種因素作用下，債券收益率出現反彈，其中一方面原因，被認為是攤餘債基密集建倉導致的搶跑行情。
其實，通過觀察結算數據我們發現，7月7日至7月16日基金淨賣出7Y內政金債，與這段時期股市大漲，債基贖回相對應。
7月17日起，基金恢復買入，6月末及7月初成立的攤餘債基（銀行間戶預計開好），多數為39個月定開，5Y內政金債淨買入或許與之相關。但是，從近3個月成立的攤餘債基YTD看，建倉速度較慢（戶沒開好，量沒買齊，還在出回購，箇中原因……），理由是YTD低於0.2%，YTD年化僅1.+%。
任何時候都不可無視風險。
從銀行負責端角度看，負債成本還在上升。4月以來，1Y國股存單發行利率不斷提價，已經從4月份最低的1.6%，提高到6月份的1.9%-2.4%，再提至目前的2.86%，逐步靠近MLF利率（2.95%）水平。對比去年攤餘債基時期，當時NCD發行利率僅上行15bp，貨幣政策實在是不那麼「友好」。
從去年攤餘債基的經驗看，所謂的建倉搶跑行情帶動3Y、5Y、7Y農發分別下行30、 40和50bp，這次長短端下行幅度或許有所縮小（可以匹配期限政金債佔所有政金債比例分析，這次低於上次）。
參與攤餘債基行情博弈，一定要考慮其拿債和建倉節奏，不可簡單分析債券利差，但也不會是一點機會沒有。如果想入場參與博弈可以買點兒政金老券，票面高的，這些也是攤餘債基喜歡的標的。
數據來源：萬得、QB，或見水印
