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【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/周佳莹/朱贝贝18321168715
投资评级：买入（维持）
事件1
2019年收入31.1亿，同比+22.6%；归母净利润6.37亿，同比+9.5%；扣非归母净利6.1亿，同比+13.5%；拟每10股派发现金红利1元(含税)。
事件2
2020Q1收入7.16亿，同比+26.1%；归母净利润1.34亿，同比+6.3%；扣非归母净利1.31亿，同比+32%，疫情影响下仍实现超预期增长。
1 2019年业绩整体符合预期，在手订单充裕保障2020年业绩
分业务看，晶体生长设备营收21.7亿元，同比+12%；智能化加工设备营收5.04亿元，同比+82%；设备改造服务收入1.65亿（为报告期新增，主要为设备效率的改造升级）；蓝宝石材料收入6,589万，同比-47%；其他（包括半导体用抛光液、坩埚等）收入4365万，同比-10%；其他业务收入（主要为配件）1.57亿，同比+8.3%。
图1：2019年实现收入31.1亿元，同比+22.6%
图2：2019年归母净利润6.37亿元，同比+9.5%
根据年报披露，公司2019年合计签订光伏设备订单37亿，截止19年末合计在手订单达35.65亿（其中半导体设备4.4亿），结合19年全年的设备收入26.74亿，我们推算出公司2019年合计新签订单39亿，其中半导体设备订单在2亿左右，确认半导体设备收入约2.6亿。截止2020Q1末，公司在手订单29.8亿（其中半导体设备订单4.7亿），此外中环新中标14亿大订单，
即公司目前在手订单预计达45亿，将充分保障2020年业绩。图3：2019年新签订单情况拆分
图4：未完成设备订单达到较高水平（2020Q1包含中标但未签合同的中环14亿大订单）
图5：主要客户订单执行情况
2 设备毛利率短期承压，静待半导体业务释放弹性
2019年公司综合毛利率35.6%，同比-4pct，其中晶体生长设备毛利率为38.1%，同比-5.5pct，智能化加工设备毛利率35.4%，同比-2.5pct。我们判断设备毛利率下滑主要原因在于下游客户对设备要求不断提高，随着设备的升级换代，其单价和成本都在不断增加，但成本的上升幅度高于单价。
我们预计随着210大尺寸设备的成熟并量产，设备成本有望下降，此外高毛利的半导体设备和材料也将为公司盈利水平带来弹性空间。2019年净利率为20%，同比-2.4pct，下降幅度低于毛利率，主要系期间费用率控制良好，合计为11.5%，同比-1.9pct。
图6：2019年盈利能力短期承压
图7：期间费用率控制良好
图8：几年来公司长晶炉的平均单价未出现下滑
3 经营性现金流持续改善，达到历史最高水平
2019年经营性现金流净额为7.8亿，其中Q4单季为3.5亿，2020Q1单季达4.7亿创历史新高，我们判断主要系公司应收账款周转率持续提升，经营性现金流大幅改善。截止Q1末，公司的应收账款在10.8亿，从19年以来持续维持在10亿上下的高水平，但周转天数在不断降低；应收账款融资为11.8亿，环比2019Q4减少5.6亿，均为信用较高的既以收取合同现金流量为目标又以出售为目标的银行承兑汇票，我们预计随着这部分银行承兑汇票的到期兑现，公司经营性现金流将维持健康水平。
图9：经营性现金流持续改善，达到历史最高水平
图10：应收账款周转速度逐年加快
4 保持研发投入，半导体材料+装备产业链日益完善
2019年研发经费投入达1.86亿，占营业收入比例的6%。截止2019年12月31日，公司及控股子公司获授权的专利387项，其中发明专利55项，实用新型315项，外观专利17项。
图11：研发支出占比维持在6-7%
在光伏设备领域，2019年公司顺应下游需求，率先推出210大尺寸级别单晶炉并实现批量供应，同时开发并推广新一代兼容210硅片的智能化加工设备（包括截断、切片等）和叠片机组件设备。
在半导体设备领域， 公司12英寸半导体单晶炉已在中环陆续进场调试，8-12英寸精密双面研磨机、6-8英寸抛光机均已研发完成；此外自主开发的8英寸硅外延炉已进入客户量产测试阶段，属于CVD设备类，兼容6寸、8寸外延生长，具有外延层厚度均匀性和电阻率均匀性高的特点，开拓了公司在硅材料加工设备领域又一全新的产品类别。
在半导体关键辅材耗材方面，公司建立了以高纯石英坩埚、抛光液及半导体阀门、管件、磁流伓、精密零部件为主的产品体系，硅材料生产、加工装备产业链日渐完整。
5 光伏技术迭代带来设备空间，半导体业务将进入收获期
下游光伏硅片的新产能周期逻辑不受疫情影响持续兑现，我们认为随着210大硅片产业化的加速推进，下游硅片厂扩产规划有望大幅提升。按单位投资2亿元/GW，仅行业替换需求就超过200亿元，晶盛作为唯一210单晶炉供应商将大幅受益。
半导体业务进入收获期，订单预计在20年落地。 半导体大硅片行业受全球半导体景气重回上行周期将面临供需缺口，同时受益国产替代加速，2020年半导体大硅片重启扩产周期确定；中环定增50亿扩产半导体硅片的项目将在20年加速进行，公司作为国内唯一设备提供商，已具备8寸80%的整线和12寸单晶炉的制造能力，将显著受益半导体订单落地后带来的业绩+估值提升。
6 盈利预测与投资评级
预计公司2020-2022年净利润分别为8.7/11.9/16亿，对应PE分别为30/22/16倍，维持“买入”评级。
7 风险提示
下游扩产进度低于预期，半导体业务进展不及预期
晶盛机电三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2019年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备、智能制造，电梯）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（油服设备、激光器、轨交设备）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（工程机械、锂电设备、半导体设备、光伏设备、智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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