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来源：中国经济评论
刘锋为中国首席经济学家论坛理事，中国银河证券首席经济学家
图/视觉中国
“从大国到强国，实体经济发展至关重要，任何时候都不能脱实向虚。”2018年在广东调研考察时习近平总书记说。
防止脱实向虚，壮大实体经济，资本市场应起到更好为实体经济服务的作用。近日，中国银河证券首席经济学家刘锋接受了中国经济评论的专访，就金融脱实向虚和中国资本市场的发展谈了他的看法。
中国经济评论：和其他国家相比，我国资本市场发展程度如何？服务实体经济的能力是否得到充分发挥？
刘锋：中国实体经济的规模已经非常大，从GDP总量来看，中国现在是全球第二大经济体。2019年全球GDP总额为87万亿美元，美国GDP约为24万亿，中国约为16万亿，日本约为6万亿。中国金融对经济的服务方面，每年社融的百分之六七十是通过银行体系提供的，资本市场股权融资占比不到社融的6%，债券融资也只有10%左右，以及百分之二十左右的影子银行即变相的“非标”债务。这样一种金融对实体经济的服务方式在过去四十年发挥了非常大的作用，银行体系提供给经济体资金的方式为间接融资，资本市场提供资金的方式是直接融资。间接融资速度快，效率高，可以“集中力量办大事”，但它回避了很多基本金融属性的问题。
资本市场方面，美国有世界第一大股票市场和债券市场，中国现在是第二大股票市场和债券市场。但是美国股市规模将近300万亿人民币，中国将近60万亿，美国是中国的五倍；美国债市规模将近300万亿人民币，中国将近100万亿，美国是中国的三倍；中国银行存款规模约200万亿人民币，而美国只有100万亿，中国是美国的两倍。
和美国资本市场相比，我国资本市场对实体经济的支撑作用要小得多，这是我们金融服务效率低的一个原因。尤其是科技创新领域的中小企业，从银行体系获得资金支持很困难。这些新兴企业一般风险比较高，缺乏抵押、担保以及信用，投入比较大，但潜力很大，对经济增长的附加值会越来越大。它们从银行体系很难获得贷款支持，而且当前资本市场对它们的服务能力也非常有限。这些企业在国内上市往往比在美国还困难，我国上市企业中传统企业居多，1992年以来，已有超过340家中概股在美国市场上市，这些企业所在行业大多以信息技术和可选消费为主。
相比我国目前实体经济的规模，资本市场的服务能力非常有限，同样1块钱的GDP产出，美国有3.95元的资本市场融资支撑，而中国只有1.61元。这个矛盾从2010年代以后越发突出。企业通过银行体系融资渠道狭窄，特别是中小微和轻资产的服务型企业，没有抵押资产和担保，很难从银行贷到资金。这是由银行的风险厌恶属性决定的，美国也是一样。从零几年开始，影子银行出现，通过理财产品、信托产品等“金融创新”手段将部分银行资产挪出银行的资产负债表，形成了将近55万亿规模的所谓“非标准化债权资产”或非标资产，也是想要解决这一问题，但这部分资金也还是以“刚性兑付”的债务形式存在。中小企业融资难问题并没有得到解决，金融体系的杠杆却越放越大，后来开始去杠杆，试图通过“资管新规”来规范非标投资业务。公募基金规模发展较快，但是其百分之七八十的投资都投向货币基金，钱没有真正投到实体经济里。股市方面，60%的利润是由金融体系创造的，市值最大的上市公司也多是银行，真正需要钱的领域、对经济贡献大的部门却很难从金融体系获得资金服务和支持。这个问题近年来越来越严重，这就是所谓脱实向虚的最大问题。
中国经济评论：解决金融脱实向虚，关键是什么？
刘锋：要解决脱实向虚的问题需要大力发展资本市场。通过资本市场的有效运营，实现金融资源的有效配置，否则钱就会流向没有效率但是有资产、有抵押的领域。房地产价格越炒越高就是因为资金没有去处，而房地产可以作为抵押品。这种情况下，真正需要资金支持的企业融不到钱，整个资金市场的价格也很扭曲。破解这个问题就必须要大力发展资本市场。中国的资本市场经过三十年的发展，从无到有，已经取得巨大成就。四千多家上市公司，行业门类和层次齐全，股市债市都已成为全球第二大市场，我国已经建立起股票市场、债券市场、衍生金融品市场、大宗商品市场和场外柜台交易市场等在内的多层次金融市场。
直接融资和间接融资最重要的区别是融资的信用传导机制不一样。不管是银行的存款贷款，还是金融市场的股票，或者债券，其本质都是一种契约或合约或合同关系。从银行贷款，相当于借款人与银行签了一个借款合同，形成银行对借款人的债权；到银行存钱，存款人也和银行签了一个合同，形成银行的债务。但是这种信用传递是间接的，存款人没有把钱直接出借给借贷人，而是借给了银行，为什么给银行呢？因为银行是“国家的”，有非常高的信用。银行再通过贷款合同把资金出借给借款人，由于银行将承担借款人的违约风险，它会考虑借款企业的信用、抵押、担保等条件。这是间接融资的信用链条。
资本市场的融资是直接融资，中介如券商、信用评级机构、会计师或律师等只提供专业服务，而不承担违约或投资的风险。比如，买一个债券，实际上债券的买方就直接和融资方进行交易，该融资方的信用只能依靠资本市场和中介机构帮债券投资者监督、披露信息等。如果融资方违约，就要依靠监管部门和法院以及执法部门依据相关法律制度来维护。
而融资人违约，资本市场惩戒的方法很有限，限制违约人坐火车、飞机作用并不大，而是需要追回或赔偿投资人损失的资金。比如违约给投资者造成几百亿的损失，最后受限于顶格罚款，只罚了几十万是远远不够的。到目前为止，对这类违约事件的处置，说明我们的法律制度，司法、执法在维护社会体系的信用和索赔等方面还有很大的欠缺，而这恰恰是资本市场赖以生存、发展的核心。如果法律关系界定不清晰，法律制度不健全，信用体系不可靠，资本市场是走不远的。
美国资本市场对违约事件的惩处是非常严厉的。一旦违约，违约人在社会就没有立身之本。关于违约，我们经常听到跑路这样的说法，一跑路，事情就不了了之了，投资人蒙受的损失难以挽回，而违约的人却能通过各种手段继续逍遥法外。对于融到的股权或债权资金，应该建立一个监管或托管账户，发生交易后资金就不能被随便使用，要通过第三方审计和信息披露监督资金的使用状况。比如康得新，大股东把上市公司的钱挪到自己的账户，这样的操作本身就是违法的，投资人的钱无法追回，所以银行本身的支付系统、账户管理系统和我们的法律系统，都有很多的空白和缺失。这些系统不建立起来，金融对实体经济的服务是很难的。以后个人之间、个人和企业、企业之间的金融往来会越来越多，实体经济越发达，对金融服务的要求就会越高。
中国经济评论：为更好服务实体经济，您认为未来资本市场发展的重点是什么？
刘锋：金融服务要解决几个问题，第一个是支付便利，第二个是支付安全。第三个也是最重要的问题，要有信用。资金如何使用？是否挪作他用？信息披露是否完备？信息不对称会放大投资人资金的风险。这些行为都要通过契约进行约束，契约是否有效，能否合理合法执行，是整个体系能够有效运转最核心的问题。便利问题，安全问题，契约关系合理合法、判决公正、严肃执行的问题，这一套体系是非常重要的资本市场赖以生存的金融基础设施。这个体系的建设还有很大的完善空间。美国资本市场的建设已经历两三百年的时间，但还是不断有各种事件发生。我们在这些方面也有进步，但还是有很大的提升空间。注册制实施后，大量公司涌入股市，需要完善退市制度形成优胜劣汰，把坏公司淘汰掉，这样好的公司才能获得投资者的青睐会越来越好，坏公司就没有立足之地，资源才会优化配置。资本市场上，如果造假行骗的成本代价低，就会导致劣币驱逐良币，而不是优胜劣汰。
资本市场上有两点问题很重要：一是市场化运作，二是市场有秩序。真正做到“建制度、不干预、零容忍”。秩序要非常严谨、清晰，能够看得懂，能够执行，不执行就要受到惩治，而不是选择性执法。金融服务就是契约关系，金融市场交易的产品背后都是合约。要加强立法、司法和执法，加强信用体系的建设，通过信用体系的建设，使合约真正给投资人带来安全感，保护投资人的合法权益。
过去我们是从0到1的发展，大家都没有多余的财产。从0到1，分母很小的时候增量就非常重要。通过四十多年的高速发展，我们的经济体系已经形成并累积了巨量的存量资产，增量的比重越来越小。如今中国的家庭都或多或少拥有房子、汽车、存款、股票、保险等财产，同时国有资产的存量也越来越大。这些存量资产都需要通过相关的法律制度和市场机制实现增值、保全和传承。但是现在所有的金融服务、经济发展还在不断做增量，为什么效率在下降？随着存量的分母越来越大，增量的分子占的比重就越来越小，增长的比例就降低了。因为我们还没有建立一套明晰的财产制度，存量资产的运营效率就变得越来越低。比如，房地产市场上，现在二级市场非常不发达，存量市场很混乱，行政干预程度高，限购限售等限制很多，税收和交易成本很高。现在如果不解决这些问题，经济再腾飞的可能性就变得越来越小。资本市场也是一样，一些企业上市之后就开始亏损，变成ST企业、僵尸企业后也不退出。退出机制不健全，就难以实现企业的优胜劣汰，要素资源也难以得到优化配置。
中国经济评论：间接融资方式有哪些需要完善的地方？
刘锋：未来很长一段时间内，企业融资方式还是会以银行信贷为主，因为资本市场发展赖以生存的金融基础设施建设不会一蹴而就，需要时间不断完善。银行信贷存在的问题主要有，一是存贷款的期限结构要匹配和优化，加强资产负债管理的能力。二是利率调整的幅度可以大一点，高风险贷款的利率调高，低风险、信用级别高的贷款利率调低，增强信用评级、资产定价和风险管理能力。三是利率要更加市场化，一些大银行把存款利率压得很低，存贷利差过高，这就说明利率没有完全市场化。上市银行要符合巴塞尔协议风险资本的要求，遵守相应的规则，但是还有很大的改善空间。
银行本身是风险厌恶型的金融机构，其资产负债表里，一边是储户的存款，储户的钱基本上是刚性兑付，所以银行对贷款要求抵押或担保都是正常的。如果借款人有非常好的信用，银行肯定也会发放贷款。关键是在评价信用的过程中，有很多需要完善的地方，比如中小微企业、高科技企业，它没有相应的抵押，但它是合法纳税人，有很好的现金流和订单、应收账款等，通过进一步完善对它的监控系统，银行不也可以给他贷款吗？银行在这方面有很大的空间可以改善。
中国经济评论：我国对外开放的大门越开越大，您认为在这样一个大环境下，如何来推动资金脱虚向实？
刘锋：一是要大力发展多层次的资本市场，提高资本市场支持实体经济的幅度和规模，二是要完善银行体系的风险判断能力，信用评级的内容发生相应的变化，服务的质量和能力也要提高，也要通过利率市场化对金融体系施加压力，进一步打破垄断，多层次的资本市场就还有很大的发展空间。比如一级市场、股权市场的发展，但是这里边就要把财产制度建好，财产的法律约束、契约的严肃性以及信用体系要建立好，资本市场才能更好地发展。
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