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來源：中國經濟評論
劉鋒為中國首席經濟學家論壇理事，中國銀河證券首席經濟學家
圖/視覺中國
“從大國到強國，實體經濟發展至關重要，任何時候都不能脫實向虛。”2018年在廣東調研考察時習近平總書記說。
防止脫實向虛，壯大實體經濟，資本市場應起到更好為實體經濟服務的作用。近日，中國銀河證券首席經濟學家劉鋒接受了中國經濟評論的專訪，就金融脫實向虛和中國資本市場的發展談了他的看法。
中國經濟評論：和其他國家相比，我國資本市場發展程度如何？服務實體經濟的能力是否得到充分發揮？
劉鋒：中國實體經濟的規模已經非常大，從GDP總量來看，中國現在是全球第二大經濟體。2019年全球GDP總額為87萬億美元，美國GDP約為24萬億，中國約為16萬億，日本約為6萬億。中國金融對經濟的服務方面，每年社融的百分之六七十是通過銀行體系提供的，資本市場股權融資佔比不到社融的6%，債券融資也只有10%左右，以及百分之二十左右的影子銀行即變相的“非標”債務。這樣一種金融對實體經濟的服務方式在過去四十年發揮了非常大的作用，銀行體系提供給經濟體資金的方式為間接融資，資本市場提供資金的方式是直接融資。間接融資速度快，效率高，可以“集中力量辦大事”，但它迴避了很多基本金融屬性的問題。
資本市場方面，美國有世界第一大股票市場和債券市場，中國現在是第二大股票市場和債券市場。但是美國股市規模將近300萬億人民幣，中國將近60萬億，美國是中國的五倍；美國債市規模將近300萬億人民幣，中國將近100萬億，美國是中國的三倍；中國銀行存款規模約200萬億人民幣，而美國只有100萬億，中國是美國的兩倍。
和美國資本市場相比，我國資本市場對實體經濟的支撐作用要小得多，這是我們金融服務效率低的一個原因。尤其是科技創新領域的中小企業，從銀行體系獲得資金支持很困難。這些新興企業一般風險比較高，缺乏抵押、擔保以及信用，投入比較大，但潛力很大，對經濟增長的附加值會越來越大。它們從銀行體系很難獲得貸款支持，而且當前資本市場對它們的服務能力也非常有限。這些企業在國內上市往往比在美國還困難，我國上市企業中傳統企業居多，1992年以來，已有超過340家中概股在美國市場上市，這些企業所在行業大多以信息技術和可選消費為主。
相比我國目前實體經濟的規模，資本市場的服務能力非常有限，同樣1塊錢的GDP產出，美國有3.95元的資本市場融資支撐，而中國只有1.61元。這個矛盾從2010年代以後越發突出。企業通過銀行體系融資渠道狹窄，特別是中小微和輕資產的服務型企業，沒有抵押資產和擔保，很難從銀行貸到資金。這是由銀行的風險厭惡屬性決定的，美國也是一樣。從零幾年開始，影子銀行出現，通過理財產品、信託產品等“金融創新”手段將部分銀行資產挪出銀行的資產負債表，形成了將近55萬億規模的所謂“非標準化債權資產”或非標資產，也是想要解決這一問題，但這部分資金也還是以“剛性兌付”的債務形式存在。中小企業融資難問題並沒有得到解決，金融體系的槓桿卻越放越大，後來開始去槓桿，試圖通過“資管新規”來規範非標投資業務。公募基金規模發展較快，但是其百分之七八十的投資都投向貨幣基金，錢沒有真正投到實體經濟裡。股市方面，60%的利潤是由金融體系創造的，市值最大的上市公司也多是銀行，真正需要錢的領域、對經濟貢獻大的部門卻很難從金融體系獲得資金服務和支持。這個問題近年來越來越嚴重，這就是所謂脫實向虛的最大問題。
中國經濟評論：解決金融脫實向虛，關鍵是什麼？
劉鋒：要解決脫實向虛的問題需要大力發展資本市場。通過資本市場的有效運營，實現金融資源的有效配置，否則錢就會流向沒有效率但是有資產、有抵押的領域。房地產價格越炒越高就是因為資金沒有去處，而房地產可以作為抵押品。這種情況下，真正需要資金支持的企業融不到錢，整個資金市場的價格也很扭曲。破解這個問題就必須要大力發展資本市場。中國的資本市場經過三十年的發展，從無到有，已經取得巨大成就。四千多家上市公司，行業門類和層次齊全，股市債市都已成為全球第二大市場，我國已經建立起股票市場、債券市場、衍生金融品市場、大宗商品市場和場外櫃檯交易市場等在內的多層次金融市場。
直接融資和間接融資最重要的區別是融資的信用傳導機制不一樣。不管是銀行的存款貸款，還是金融市場的股票，或者債券，其本質都是一種契約或合約或合同關係。從銀行貸款，相當於借款人與銀行簽了一個借款合同，形成銀行對借款人的債權；到銀行存錢，存款人也和銀行簽了一個合同，形成銀行的債務。但是這種信用傳遞是間接的，存款人沒有把錢直接出借給借貸人，而是借給了銀行，為什麼給銀行呢？因為銀行是“國家的”，有非常高的信用。銀行再通過貸款合同把資金出借給借款人，由於銀行將承擔借款人的違約風險，它會考慮借款企業的信用、抵押、擔保等條件。這是間接融資的信用鏈條。
資本市場的融資是直接融資，中介如券商、信用評級機構、會計師或律師等只提供專業服務，而不承擔違約或投資的風險。比如，買一個債券，實際上債券的買方就直接和融資方進行交易，該融資方的信用只能依靠資本市場和中介機構幫債券投資者監督、披露信息等。如果融資方違約，就要依靠監管部門和法院以及執法部門依據相關法律制度來維護。
而融資人違約，資本市場懲戒的方法很有限，限制違約人坐火車、飛機作用並不大，而是需要追回或賠償投資人損失的資金。比如違約給投資者造成幾百億的損失，最後受限於頂格罰款，只罰了幾十萬是遠遠不夠的。到目前為止，對這類違約事件的處置，說明我們的法律制度，司法、執法在維護社會體系的信用和索賠等方面還有很大的欠缺，而這恰恰是資本市場賴以生存、發展的核心。如果法律關係界定不清晰，法律制度不健全，信用體系不可靠，資本市場是走不遠的。
美國資本市場對違約事件的懲處是非常嚴厲的。一旦違約，違約人在社會就沒有立身之本。關於違約，我們經常聽到跑路這樣的說法，一跑路，事情就不了了之了，投資人蒙受的損失難以挽回，而違約的人卻能通過各種手段繼續逍遙法外。對於融到的股權或債權資金，應該建立一個監管或託管賬戶，發生交易後資金就不能被隨便使用，要通過第三方審計和信息披露監督資金的使用狀況。比如康得新，大股東把上市公司的錢挪到自己的賬戶，這樣的操作本身就是違法的，投資人的錢無法追回，所以銀行本身的支付系統、賬戶管理系統和我們的法律系統，都有很多的空白和缺失。這些系統不建立起來，金融對實體經濟的服務是很難的。以後個人之間、個人和企業、企業之間的金融往來會越來越多，實體經濟越發達，對金融服務的要求就會越高。
中國經濟評論：為更好服務實體經濟，您認為未來資本市場發展的重點是什麼？
劉鋒：金融服務要解決幾個問題，第一個是支付便利，第二個是支付安全。第三個也是最重要的問題，要有信用。資金如何使用？是否挪作他用？信息披露是否完備？信息不對稱會放大投資人資金的風險。這些行為都要通過契約進行約束，契約是否有效，能否合理合法執行，是整個體系能夠有效運轉最核心的問題。便利問題，安全問題，契約關係合理合法、判決公正、嚴肅執行的問題，這一套體系是非常重要的資本市場賴以生存的金融基礎設施。這個體系的建設還有很大的完善空間。美國資本市場的建設已經歷兩三百年的時間，但還是不斷有各種事件發生。我們在這些方面也有進步，但還是有很大的提升空間。註冊制實施後，大量公司湧入股市，需要完善退市制度形成優勝劣汰，把壞公司淘汰掉，這樣好的公司才能獲得投資者的青睞會越來越好，壞公司就沒有立足之地，資源才會優化配置。資本市場上，如果造假行騙的成本代價低，就會導致劣幣驅逐良幣，而不是優勝劣汰。
資本市場上有兩點問題很重要：一是市場化運作，二是市場有秩序。真正做到“建制度、不干預、零容忍”。秩序要非常嚴謹、清晰，能夠看得懂，能夠執行，不執行就要受到懲治，而不是選擇性執法。金融服務就是契約關係，金融市場交易的產品背後都是合約。要加強立法、司法和執法，加強信用體系的建設，通過信用體系的建設，使合約真正給投資人帶來安全感，保護投資人的合法權益。
過去我們是從0到1的發展，大家都沒有多餘的財產。從0到1，分母很小的時候增量就非常重要。通過四十多年的高速發展，我們的經濟體系已經形成並累積了巨量的存量資產，增量的比重越來越小。如今中國的家庭都或多或少擁有房子、汽車、存款、股票、保險等財產，同時國有資產的存量也越來越大。這些存量資產都需要通過相關的法律制度和市場機制實現增值、保全和傳承。但是現在所有的金融服務、經濟發展還在不斷做增量，為什麼效率在下降？隨著存量的分母越來越大，增量的分子佔的比重就越來越小，增長的比例就降低了。因為我們還沒有建立一套明晰的財產製度，存量資產的運營效率就變得越來越低。比如，房地產市場上，現在二級市場非常不發達，存量市場很混亂，行政干預程度高，限購限售等限制很多，稅收和交易成本很高。現在如果不解決這些問題，經濟再騰飛的可能性就變得越來越小。資本市場也是一樣，一些企業上市之後就開始虧損，變成ST企業、殭屍企業後也不退出。退出機制不健全，就難以實現企業的優勝劣汰，要素資源也難以得到優化配置。
中國經濟評論：間接融資方式有哪些需要完善的地方？
劉鋒：未來很長一段時間內，企業融資方式還是會以銀行信貸為主，因為資本市場發展賴以生存的金融基礎設施建設不會一蹴而就，需要時間不斷完善。銀行信貸存在的問題主要有，一是存貸款的期限結構要匹配和優化，加強資產負債管理的能力。二是利率調整的幅度可以大一點，高風險貸款的利率調高，低風險、信用級別高的貸款利率調低，增強信用評級、資產定價和風險管理能力。三是利率要更加市場化，一些大銀行把存款利率壓得很低，存貸利差過高，這就說明利率沒有完全市場化。上市銀行要符合巴塞爾協議風險資本的要求，遵守相應的規則，但是還有很大的改善空間。
銀行本身是風險厭惡型的金融機構，其資產負債表裡，一邊是儲戶的存款，儲戶的錢基本上是剛性兌付，所以銀行對貸款要求抵押或擔保都是正常的。如果借款人有非常好的信用，銀行肯定也會發放貸款。關鍵是在評價信用的過程中，有很多需要完善的地方，比如中小微企業、高科技企業，它沒有相應的抵押，但它是合法納稅人，有很好的現金流和訂單、應收賬款等，通過進一步完善對它的監控系統，銀行不也可以給他貸款嗎？銀行在這方面有很大的空間可以改善。
中國經濟評論：我國對外開放的大門越開越大，您認為在這樣一個大環境下，如何來推動資金脫虛向實？
劉鋒：一是要大力發展多層次的資本市場，提高資本市場支持實體經濟的幅度和規模，二是要完善銀行體系的風險判斷能力，信用評級的內容發生相應的變化，服務的質量和能力也要提高，也要通過利率市場化對金融體系施加壓力，進一步打破壟斷，多層次的資本市場就還有很大的發展空間。比如一級市場、股權市場的發展，但是這裡邊就要把財產製度建好，財產的法律約束、契約的嚴肅性以及信用體系要建立好，資本市場才能更好地發展。
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