2020年伊始，新冠疫情爆发，口罩、手套、医用酒精、抗病毒药物等成为紧俏物资，因此疫情在一定程度上推动了医药医疗行业的发展。
近期，界面新闻发布2020中国医药医疗行业富豪榜，孙飘扬家族今年进入千亿俱乐部，与去年相比财富值几乎翻倍，以1848亿元的财富值成为“药企老大”，财富主要来源于恒瑞医药和翰森制药。
江苏恒瑞医药集团有限公司实际控制人为孙飘扬，其妻子钟慧娟控制着港交所上市企业翰森制药，孙飘扬夫妇二人分别控制着A股和港股最大的上市药企，因此被称为“最牛医药夫妻档”。
1990年，孙飘扬接手了当时以生产红药水、紫药水和片剂等低技术含量、低利润和充分市场竞争的制药厂，此外这家300多人的制药厂在1989年的利润只有8万元。
技术出身的他深知技术和研发对企业的重要性，并押注技术和科研，以此打造公司的市场竞争力。
孙飘扬经过全国范围内的市场调研后，瞄准了当时市场销售强劲、并且能够仿制的抗癌药VP16针剂，厂将VP16原料药制成胶囊对外销售，相比针剂而言，胶囊服用方便，产品大卖，当年营业额剧增。
1992年又斥资120万购买中科院药研所研发的抗癌新药异环磷酰胺的专利权，并通过临床试验，于1995年成功上市获得巨额资金回报。
1997年公司改制为股份制公司，良运港制药厂改名为江苏恒瑞医药股份有限公司，并于2000年在上交所上市。
经过三次大的战略转型，恒瑞医药在孙飘扬的带领下从一家区域性的小企业成长为国内超一流的制药公司，今天就带大家剖析这家医药巨头。
解剖财务数据
经过多年的发展，恒瑞医药的主营业务从最初的中间体原料药和基础用药（眼药水、抗生素）逐步转变为抗肿瘤、手术麻醉和造影剂。
近期公司发布2019年年报，全年收入232.89 亿元，同比增长33.70%，归母净利润 53.28亿元，同比增长31.05%，扣非归母净利润 49.79 亿元增长30.94%，近三年公司始终保持营收和利润的高速增长，去年收入与利润增速双双超过30%，其中收入增速创2008年以来新高。
数据来源：东方财富
数据来源：东方财富
持续的研发投入是恒瑞医药始终走在行业前列的根本。2019年研发投入38.96亿元，占营业收入比例为16.7%，复星医药研发投入25亿元，占营业收入比例为10.1%。
无论从研发投入总规模，还是从占营业收入比例看，恒瑞医药在同行中都是名列前茅的，而且恒瑞医药的研发投入强度一直持续加大，研发费用同比增速较高，2018年和2019年分别为51.81%、45.90%，均高于收入增速。
2017-2019年，公司的研发费用分别为17.59亿元、26.70亿元、38.96亿元，占当期收入的比重分别为12.70%、15.30%、16.70%，逐年攀升。
长期的研发投入也给公司带来了回报，截至2020年3月，公司共有36次纳入优先审评名单，有21个不同品种入选，是国内入选品种数量最多的企业，在优先审评加速下，2016-2019年公司前期布局的产品进入快速收获期，短短几年有10余个产品（包括新适应症）获批上市，陆续为公司贡献业绩，其中不乏大品种白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗等。
数据来源：东方财富
恒瑞医药还有一个优秀的特质就是资金充足，截止到2019年年底，公司货币资金余额50.44亿元，交易性金融资产余额高达85.20亿元，也就是说M2余额为135.64亿元，占总资产比例49.22%，可以理解成公司近一半的资产是货币资金，流动性非常充足。
与此同时，恒瑞医药没有银行借款，短期负债和长期负债为0，没有偿债压力和财务风险。
我们把恒瑞医药的各种指标比率进行汇总，整体呈现“三高一低”的特征，毛利率走高、周转率走高、净资产收益率走高，资产负债率走低。
2019年恒瑞医药毛利率87.49%，基本上和贵州茅台在一个梯队，净资产收益率为24.02%，近十年来始终保持20%以上的ROE水准。
数据来源：东方财富
最后一个值得说的亮点就是恒瑞医药没有商誉。从2018年开始A股的上市公司频繁爆发商誉减值的风险，企业高价收购另一家企业，被收购的企业质量很差未能达到盈利期望就会产生商誉减值。
本质就是羊毛出在牛身上，猪来买单，很多公司的管理层通过这样的方式变相转移资产，最典型的就是影视公司，部分医药公司也存在同样的情况，恒瑞医药也算是业内的一股清流了。
但恒瑞医药也存在瑕疵，应收账款规模的不断攀升是客观存在的现实。
2017-2019年，公司的应收款项分别为41.77亿、44.32亿、54.35亿，去年应收账款的周转天数为76.26天，较2018年的88.97天有所下降。从应收账款的账龄结构看， 3个月以内的应收账款占比93.59%，3至6个月的占比5.5%，也即该公司6个月以内的应收账款占比99.09%，相对健康。
财务分析中人们喜欢用净现比（经营活动现金净流量/净利润）来衡量净利润的质量，也就是当期转换成现金的能力，2017-2019年，恒瑞医药的这一数值分别为0.77、0.68、0.72，2019年有所回升，但依然没能回到之前的水平，这和宏观经济整体缺乏流动性有直接关系。
细分产品的竞争优势
公司主要由抗肿瘤产品、麻醉产品、造影剂产品三大业务板块构成，三者分别贡献了去年业绩的45.4%、23.6%和13.8%。其中，抗肿瘤产品营收105.75元，同比增长43.02%；麻醉产品营收55.06亿元，同比增长18.35%；造影剂产品营收32.23亿元，同比增长38.97%。
可以看出，抗肿瘤产品依然是恒瑞医药的主要收入来源。
2019年恒瑞医药抗肿瘤产品营收105.75元，同比增长43.02%，虽然公司在肿瘤传统化疗药物方面陆续有新品种上市，但多西他赛、伊立替康、奥沙利铂、替吉奥、来曲唑等公司五大传统化疗药依然是恒瑞医药在肿瘤产品领域的中坚力量，并且这些传统药物的份额排名均在前两位。
随着注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、注射用替莫唑胺等改良新药上市快速放量，公司在传统化疗药整体板块预计将保持15%左右的增速。
数据来源：财富君、年报、wind
数据来源：财富君、年报、wind
数据来源：财富君、年报、wind
数据来源：财富君、年报、wind
数据来源：财富君、年报、wind
在创新药领域，从去年开始市场就对PD-1品种充满期待，根据权威机构的测算，这一产品的市场空间超百亿。
2019 年 11 月国家医保谈判更新中，信达生物 PD- 1信迪利单抗注射液（达伯舒，10ml:100mg/瓶）纳入医保，而且目前仅信达生物的PD- 1产品被纳入医保，真正的大幕还没有拉开。
2020年的医保谈判中PD-1产品将再次成为焦点，预计将有7个产品参与。恒瑞目前已经获批经典型霍奇金淋巴瘤和二线肝细胞癌适应症，同时 EGFR-/ALK-晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)和食管癌2个适应症已经申报 NDA，有望在2020年下半年开启的医保谈判之前获批，但目前不知道是否会受到疫情的影响。
公司从2004年开始涉足麻醉药行业，并成为为数不多的国家定点的麻醉药生产企业之一，目前已成为公司收入贡献的第二大板块，2019 年该板块收入达 55.07 亿元，同比增长 18.35%，占总营收的23.64%，在布托啡诺、七氟烷、右美托咪定、阿曲库铵四个主打产品细分市场中公司占据绝对的市场优势。
数据来源：财富君、年报、wind
简单说一下主要麻醉产品的市场情况，恒瑞医药的右美托咪定原本的市占率达到80%以上，但扬子江于2018年通过一致性评价独占集采市场，也是唯一一家通过一致性评价的企业，由于没有过评，2019年恒瑞的市占率降至50%左右，但公司已于2018 年开展一致性评价，待通过后有望参与带量采购重获市场份额。
七氟烷是恒瑞的老牌麻醉药，公司的市占率超过70%，占据绝对的市场优势；布托啡诺2002年在国内获批上市，是恒瑞的独家产品，手握定价权，上市至今公司一直是国内该药物的唯一生产厂商，没有竞争对手。
2019年恒瑞的阿曲库铵的市占率达到74%，目前仅有南京建友视同通过一致性评价，公司已于 2018 年6月申报一致性评价，只能等待后期过评后进入采购名单，以此来保住市场份额。
这里需要解释一下，虽然医保谈判使药企承担一定的降价压力，但也能通过“以价换量”实现品种在临床的快速放量。
销售数据显示，公司在2017年医保谈判成功的36个品种中，有28个品种在2018年实现了销售额的增长，更有 14个品种销售额同比增长超100%，信立泰的阿利沙坦酯2018年实现超大幅的提升，同比增长1027%。
2018 年谈判成功的17个品种全部在2019年实现销售额增长，其中13个品种实现同比增长超过100%，可见，积极纳入医保谈判已经成为创新药实现快速放量的一种方式，对于医药公司来说，降价不可怕，就怕被排除在采购名单之外，去年信立泰和华东医药的教训很深刻。
造影板块是公司第三大业务板块，2019 年该板块营业收入达 32.30 亿元，同比增长高达 38.97%。
公司目前的造影剂产品包括碘氟醇、碘克沙醇、钆特酸葡胺以及罂粟乙碘油四款产品，逐渐实现产品新老更替，主打的四个产品均占据市场主导地位，而且目前在这些产品中没有通过一致性评价的企业，短期不具有带量采购风险，恒瑞具备碾压性的竞争优势。
数据来源：财富君、年报、wind
风吹投资起，疫毕机遇生。
自成立至今，恒瑞医药经过多次转型，目前正逐步从仿制药生产转为创新药研发，过去投资恒瑞的逻辑是收入驱动，未来要逐步过渡到资产驱动。
作为中国医药行业的领军企业，恒瑞在生物医药国产化的道路上必然要担当大任，疫情加速医药生物行业的发展，国家政策也会进一步倾斜，长期坚持研发投入的公司终会有所收获，药王恒瑞值得关注。
