上市公司财务造假的套路与识别之策
文\丁彦皓-可信财商、珂芯资产
2019年5月4日，在瑞幸咖啡上市的前夕，我在题为《瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛---东施效颦与投机取巧是主因》一文中指出如果瑞幸能够在美国顺利上市，模仿者定然会层出不穷，会极易引发信任危机，令美国资本市场关闭中概股赴美上市的窗口，使所有一心做事、本分经商的企业陷入致命的困境之中，以及瑞幸咖啡很有可能结束了一个虚幻与骗局横生的时代，开启了一个工匠精神与真实价值创造与被公允发现的时代。2020年4月2日深夜，瑞幸咖啡自爆22亿财务造假，股票市值盘前暴跌85%，盘后连续6次熔断，收盘时跌了75.57%，350多亿人民币的市值一夜蒸发。从2017年10月启动运营到2019年5月在美上市，这家中国最快上市的创业公司，中国最大的咖啡连锁品牌，濒临崩盘。
如果详细分析瑞幸咖啡的资本套路，典型的带有“中国特色”，以中国资本玩家的游戏规则试图在纳斯达克薅美国投资人的羊毛，但是，瑞幸咖啡忽视了美国做空机制对财务造假骗局的杀伤力，以致于狼狈不已。现实是
厨房里绝对不会只有一只蟑螂，做空机制缺失的A股市场财务造假比美股有过之而无不及。尤其在新*冠*疫情对全球经济肆虐的大背景下，2020年注定是上市公司债务违约的一个大年。众多财务造假的陈年旧账在债务无法偿还时都会昭然若揭，以致于导致股价暴跌，所以，通过财务报表探究上市公司财务造假的套路与提前防范就成了当前股市交易的关键。一、如何从一个指标就能够大概率确定上市公司大概率存在财务造假的嫌疑
“事若反常必为妖”、“再严密的造假也必然留有痕迹”以及时间是衡量上市公司财务质量最有效的法宝等是识别上市公司财务造假的关键。严格意义来讲，财务报表是用来证伪的，而非用来证实的，外界很难仅通过一张财务报表就能够完全、彻底的搞清楚一家上市公司的财务质量。但是，如果基于甄别不利于股价走势的因素与能够美化财务报表的因素都存在造假可能性的视角来审视上市公司的财务质量，则能够很容易找到上市公司财务报表造假的痕迹。其实，拿到财务报表时，只需先看几个点就足以判断一份财务报表的真伪性，而非通过花费大量的时间通篇细读后再行定夺报表的质量。
1、评判上市公司财务报表之前，首先要看实际控制人所占有该公司的股份比例大小。实际控制人占比过小则意味着实际控制人与上市公司存在道德风险，一旦实际控制人潜意识认为公司与其自身利益的关联度不大时，必然会萌生掏空上市公司的动机。尤其在经济下行期，实际控制人在其他领域遇到财务危机的概率更大，通过将其财务危机转嫁至上市公司的可能性也更大，所以，在评估上市公司的财务报表时，对实际控制人所持股份占比较小的公司应该更加谨慎。
2、其次评估审计报告的定性，如果审计师对财务报表的定性非“标准无保留意见”，则该报告通常都是满篇造假，后续阅读的目的都是寻求上市公司财务造假的逻辑，且根据财务造假的逻辑制定投资之道，而非评估上市公司的盈利能力与盈利质量。尤其一旦审计师出具“保留意见”，则能够得出该公司的财务严重造假，甚至连造假的逻辑都不需要斟酌，而只需评估资金共识性出入的痕迹，在资金共识性密集进入前布局，在下次报表披露前或者资金密集性流出前退出即可。
3、更换财务总监与审计机构存在财务造假的可能性极大，尤其持续密集更换财务造假的概率更大。对于一个职场人士而言，能够做到上市公司财务总监的位置应该属于职场的成功，随意更换工作不见得能够获得更好的机会。而对上市公司而言，轻易更换财务总监存在公司商业机密外泄与业务效率打折的顾忌，所以，双方都会相对比较谨慎。另外，审计机构必须在客观公正与自身盈利能力之间做权衡，一旦财务造假过度，审计机构如果违背客观公正的原则，随意出具审计报告，则会面临监管机构的严厉处罚，所以，审计机构理性的做法就是与上市公司解除合作意向。
4、历史经验证明，农、林、渔、牧与生物科技等领域属于财务造假的高危区域，主要因为这类行业税收优惠多、产品不易核查、各产品之间的差异较大，且不易找到价格的参照物，尤其产品移交或交货量很难被监控等特征决定，消耗性生物资产的减值准备是农、林、渔、牧调节利润的最主要手段。财务造假后很难被短期验证，另外，行业税收优惠决定盈利能力夸大也无需承担过多的税收成本等决定，财务造假的风险与成本都较低，意愿强烈。
5、主业达三个或三个以上，且各业务相互之间关联性不强的公司绝对不是好公司，任何一家公司仅仅在某一领域具有相对的比较优势，而非在多个不相关的领域同时具备比较优势。事实证明，业务不相关的多元化经营会严重的抑制上市公司的盈利能力。随着市场对产品与服务的要求越来越高，上市公司要想在市场博弈中获得话语权，其业务也必须做到极致，随意应付还能捞到钱的时代早已结束。一旦一家公司所涉及的业务过广，且不相关时，行业话语权与盈利能力必然大幅打折，投资价值自然就不大。
二、财务报表最有可能存在造假嫌疑的指标
任何一家公司都无法摆脱行业现实对其盈利能力的掣肘，如果某一上市公司的财务报表脱离行业现实而“独树一帜”，则必然存在财务造假的嫌疑。所以，在评估上市公司财务报表质量时，与其他同行进行对比则是评判财务报表质量的关键。
1、会计处理方法的行业其他同行企业的对比，如果上市公司一贯严格，在最近修改过会计方法，相对于行业通行的做法更加宽松，有助于短期净利润增加，则为故意调整净利润，盈利能力不可持续，存在财务造假的嫌疑。平时坏账准备计提宽松，突然严格，意图“洗大澡”，做低增长技术，或为了次年转回坏账准备，为美化利润表做打算。
2、利润来源的一致性不稳定，则存在财务造假的嫌疑。诸如银广夏1997年的主要利润来源是房地产，1998年与1999年的主要利润来源是萃取产品。或者同一个公司的盈利能力远超同行的平均盈利能力，诸如蓝田股份的盈利能力是同行的3倍以上，则意味着该公司的盈利能力与行业的现实不吻合，存在财务造假的嫌疑。
3、已有主业经营不善后而转行至与主业根本没关系的其他赛道，一家上市公司业务转型，尤其是转行至原行业毫无关系的赛道且能够以高速发展的前提是原有的股东与管理层全部更换。否则在前赛道做的一塌糊涂的行业新人，在自身根本不熟悉的新赛道很难做出优异的成绩。如果某一上市公司新换赛道，但管理层又未大幅度更换，而盈利能力大增的现象属于绝对的不正常，存在财务造假的嫌疑。
4、关注指标数据的一致性，确保各业务盈利稳定性，如果任何一个指标在某一个会计期限出现大的变动，寻找出现变动的原因。如果上市公司无法出示合理的解释，或者解释有悖于常理，则存在故意操纵财务报表的嫌疑。
5、公司在市场中的声望与地位以及公司高管的德修与经营管理能力。物以类聚，人以群分在上市公司高管阵营中会体现的淋漓尽致。如果上市公司高管中出现明显有悖于社会道德、价值观或者出现严重的刑事犯罪行为，则证明这家上市公司的管理层道德低下，契约精神缺失，公司的财务报表存在作假的嫌疑。
6、权衡应收账款主要欠款人的真伪、账期、坏账准备的提取、主要债务方的主营业务是否与该上市公司的主营业务相匹配。另外，要确定主要债务方能否承担如此巨大数额的债务，尤其要注意所披露应收账款主要欠款人的欠款额是否与财务报表中的应收账款总额是否匹配，如果所披露的债务人所欠应收账款总额远不及所披露的应收账款，则意味着部分应收账款存在捏造的嫌疑。
7、评估其他应收款与其他应付款相对净利润的占比高低，优秀的上市公司这两项几乎为零。其他应收款与其他应付款俗称“上市公司财务报表的垃圾筐”，企业很可能用它隐藏短期投资，截留投资收益。也可能用它转移资金，如大股东占用上市公司资金，可能用它来私设小金库，将款项源源不断地转入到账外，可能用它来隐藏利润或费用，调节报表。如果该比例过高，则存在财务造假的嫌疑。
8、应收账款在某一会计周期大幅度增加，增长幅度超过同期收入增长，且回款速度低于行业平均水平，这意味着公司临时放宽了信用政策，加大了赊销力度，或者提前确认收入甚至虚构收入，存在财务造假的嫌疑。
9、经营活动产生的现金流要在各个季度都稳定，且大于净利润以及期末现金流及现金等价物余额大于等于有息负债。现金流作假最常用，且成本最低的方式是通过关联子公司虚构业务往来，同一笔资金多次与不同的关联子公司业务往来，最后现金流流出与流入都有记录，且数额极其庞大，但是，现金流净增值额度不大。
10、相对净利润而言，巨额货币资金与巨额短期借款并存的局面很有可能存在暴雷的可能性，最经典的案例是ST辅仁账面18亿元资金却没钱分红。货币资金充足，却借了很多有息甚至高息负债，意味着可能存在虚构、冻结或者早就被大股东占用，只是在报表日前几天回到公司的账上，过后又会消失。另外，有很多社会资金拆借方专门为上市公司拆借短期资金，用于报表审计，这就意味着短期借款是真，而货币资金很有可能是假。尤其是短期借款还有成本，而货币资金又相对净利润占比较高的情况更诡异。
11、货币资金相对流动负债少很多，甚至不及二分之一，在上市公司财务报表中，流动负债通常都是客观存在的，也是必须要按期支付的。但是，即使财务报表所披露的货币资金是真实存在的，但是，其他流动资产都存在无法按时到位的可能性，这就为公司的财务危机埋下隐患。
12、财务报表显示相对以往盈利能力大增，但是排位前十的大股东却在大规模的减持。因为排位前十的股东对公司的真实情况最了解，如果盈利能力大增，且可持续，股价上涨是大趋势，与减持行为相矛盾，由此得知，上市公司存在财务造假的嫌疑。
13、实际控制人在股价高位大比例质押，股票质押最忌讳股价大幅度下跌，一旦高位大比例质押则存在实际控制人质押爆仓的可能性。实际控制人的减持行为直接关系其在上公司的地位与影响市场对股价走势的误判，所以很难大比例减持。而除减持之外最有效的办法是人为拉高股价后高比例质押给银行，最终让银行接盘，套现退出。另外，实际控制人以承担丧失实际控制人的地位与爆仓风险高位高比例质押股票则意味着其已经陷入严重的财务困境，存在道德风险与个人爆仓的可能性，则意味存在财务造假的嫌疑。
14、现代商业很少需要提前交付预付款，如果企业长时间大量的挂账预付款，很可能不是什么采购，而是以此名义将上市公司的资金挪为他用，投资者需持续关注预付款占营业收入或营业成本的比例。
15、商誉与其净利润之比远高于其行业均值，所收购的资产未有明确的估值标准，尤其实际控制人所持股份的比例相对较小时，则存在实际控制人通过商誉掏空上市公司的嫌疑。另外，商誉不用摊销，只做减值处理，一旦做减值处理，以后也是不可以再转回来的，实际控制人以高商誉掏空上市公司，短期不用摊销，使公司的利润表看起来靓丽一些，过段时间大规模计提减值准备，砸低股价，在低位大量吸筹后，再密集释放净利润，拉高股价，然后变现退出。
16、盲目主动蹭热点，什么概念热，就蹭什么概念的公司肯定是不务正业，其报表不值得浏览。做企业和做人异常相似，一家企业把一件事做到极致，获得市场的认可，然后获利。如果以炒作热点话题来拉高股价，则是不务正业的表现，此类公司存在财务造假的嫌疑。
17、关注固定资产折旧政策的改变，折旧算费用，需要从利润表里扣除，会减少当期的利润，从而减少当前所得税，所以，优秀的公司通常都会使用快速折旧的方法，以增加前期费用，减少前期利润。使纳税义务推后，相当于获得了税务局给的免息贷款。而今日不管明日事的公司倾向于拉长折旧年限，尽可能减少当前费用，做大当前利润，以愿意提前交税为代价，换取在资本市场做些其他勾当的机会，这类公司存在财务造假的嫌疑。
18、任何产品与服务都有需求周期，一旦需求周期下降，企业高级管理人员的管理能力较弱，缺乏转型的专业知识和经验时，兼并收购与企业主营业务不相关的行业企业，兼并收购的风险是非常大的，比较容易造成巨额亏损。而此时盈利能力却大增，则意味存在财务造假的嫌疑。
三、上市公司存在财务造假的嫌疑时该如何投资
评估上市公司财务报表质量通常有三个级别，即完全反应公司的真实盈利能力，未来盈利能力持续向好时，且股价并不高时，此类公司适合基于财务报表做做价值投资。另外，一般上市公司都存在美化报表的嫌疑，但是，美化财务报表的前提必须要确保不能埋雷，大概率能够反应公司的盈利能力。投资人在评估财务报表时，一旦确定财务报表存在美化的嫌疑，但是暴雷的概率比较低，且做的相对比较完美，短期很难被大众所发现，只要大家都信，自己也无所谓，短进短出的做一把短期交易即可。但是必须在财务报表预披露之前提前退出，以防东窗事发。
最后防止上市公司财务造假最佳的方式是设置做空机制的闭环，“让市场监督市场”是解决市场弊端最好的方式，让做空机构能够通过做空获利，以抑制上市公司的财务造假与欺诈行为，复杂的资本市场只有真正的市场参与者更了解，市场才是真正深刻理解资本市场和洞悉参与者复杂人性另一面的行内人，做空机制恰恰是一个市场出清机制，有助于提升资本市场的公允、公平与公正。但是A股市场做空机制不完善，投资人唯有通过做多来获利，而无法通过做空获利。
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作者简介：
丁彦皓 博士、博士后，可信财商发起人，珂芯资产董事长，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。
