在新的經濟形勢下，不良資產處置市場空間廣闊，不僅包括金融不良資產，也涵蓋非金不良資產。不良資產供應端的客觀累積一方面給金融市場帶來風險，另一方面卻吸引了基金公司這樣的投資端與運營端對不良資產進行整合。基於私募基金交易結構較為靈活，風險管理措施較為完善等特點，不良資產對私募基金來說，不失為一種優良的投資。
基金化處置不良資產的必要性
新的市場形勢下，基金化處置方式顯得優勢明顯。
第一，對於金融資產管理公司而言，基金處置方式可提高其運營效率。
因為，僅僅通過公司自有資金處理不良資產會佔用公司較多的資本金，不利於不良資產後續的收購、管理和處置。而且，隨著資產管理公司競爭的加劇，未來不良資產的處置的核心競爭力在於對於風險的識別以及資產的定價。而基金化模式通過設立有限合夥企業(基金)，撬動社會資金，聯合專業團隊共同處置商業銀行的不良貸款，幫助困境企業重組，可以發揮專業管理團隊在風險識別和資產定價方面的雙重優勢，加快金融資產管理公司的不良資產處置效率。
第二，對於二級市場的投資者而言，通過引入外部社會投資者，可發揮其資金優勢和資本市場的經驗優勢，豐富不良資產的處置方式。除了清收或轉讓之外，基金可採取債務重組和債轉股等方式實現價值回收，因而加大了不良資產處置的效率。
不良資產投資基金的模式探究
按照投資標的和處置方式的不同，下文將不良資產投資基金分為債轉股基金、困境企業的司法重整基金、問題企業的重組基金。
1.債轉股基金
債轉股基金既要符合國家監管政策，也要匹配市場需要。2016年9月，國務院發佈《關於積極穩妥減低企業槓桿率的指導意見》及附件《關於市場化銀行債轉股的指導意見》，標誌著新一輪市場化債轉股的實施。根據市場需求，當前債轉股的模式主要分為銀行主導型、AMC與銀行聯合處置型、其他金融機構主導型。除了商業銀行所設立債轉股子公司進行債轉股處置，另外兩種模式的處置均會使用債轉股基金模式運作。
市場化、法治化是本輪債轉股基金的重要原則。不良資產處置方與社會資本聯合成立的私募基金可將一級市場購買不良資產包進行梳理，將其中的一些運營尚可維持狀態，財務狀況相對良好，因為短期資金鍊斷裂而形成商業銀行不良貸款的相對優質企業甄別出來，作為債轉股基金的主要標的資產。債轉股基金將此類標的資產的債權轉為股權，通過改善企業經營效率而提升企業價值，最終通過IPO、併購、重組等退出，實現股權資產的增值。
債轉股基金的運作分為五個階段:
第一階段，債轉股擬處置方設立特殊目的的載體(簡稱SPV)，成立有限合夥企業的基金主體;
第二階段為標的企業的債權轉移，基金主體將合夥企業募集的資金支付債權收購對價，置換銀行的不良貸款;
第三階段為債權與股權的轉換，基金將購買的企業債權按照比例轉換成對標的企業持有的股權;
第四階段，處置方作為企業的股東，對企業進行內部運營管理，通過綜合增值服務而提升企業的價值;
第五階段，當企業的困境被解除，業績發生良好的變化，基金將通過資本市場運作實現從標的企業的退出。具體退出方式包括IPO、股權轉讓及標的企業的回購等。
2.破產企業司法重整基金
新一輪不良資產處置中，破產企業司法重整需求增加。尤其在供給側結構性改革的大背景下，國家高度重視問題企業處置問題，明確處置“殭屍”企業的基本原則為“重組救助為主、破產退出為輔”。
供給側結構性改革的重要目標是合理解決當前產能過剩的問題。簡單地將產能過剩企業關閉、停產或限產，並不是真正的供給側結構性改革，而將產能過剩行業企業的生產要素轉移到其他需求合理的行業才是供給側結構性改革真正意圖，即，“三去一降一補”的主要方法是將過剩產能重新配置，以優化經濟發展結構。這一過程中必然伴隨著困境企業的破產重整和重組。這些破產及困境企業的出現勢必要求金融資產管理公司運用合理的司法手段和金融工具解決。
破產製度是市場化資源配置的一種重要法律形式。實踐表明，破產重整基金是對困境企業救助的一種重要模式，符合新一輪不良資產處置市場化、法治化的基本原則，在處置破產企業問題時優勢明顯:
第一，司法重整基金業務有利於AMCs等金融機構切實服務實體經濟併發揮問題企業重組併購和結構性調整的救助性功能，實現“企業脫困重生、銀行化解不良、政府維護穩定、公司實現創利”多方共贏;
第二，企業破產重整基金通過設立SPV，AMCs等金融機構可以將廣大社會資本LP的資本優勢與GP的處置經驗優勢結合，共同參與困境企業的重整過程，提高企業不良資產的處置效率;
第三，從司法角度看，基金的投資安全性更高。對於破產企業重整計劃，只要通過法院裁決依法具有了法律效力，就對參與破產程序的全體當事人皆產生約束力，所以不會因個別債權人、小股東或其他利益關係人的特殊要求而阻礙重組的進行。其中，國內破產重整典型的案例有“ST超日債”案例，該案例也是國內“破產重整”模式開展破產企業併購重組的一個典型，可以作為司法重整基金的運作範本。
3.困境企業併購重組基金
對於因經營不善而導致的困境上市公司，除了破產重整處置方案，AMC也可以使用法庭外的併購重組模式，來幫助公司脫離困境，改善公司經營局面，以盤活困境企業。與司法重整方案不同的是，法庭外併購重組方案不需要人民法院司法裁決，而是處置方與困境企業之間的市場化行為。正因為如此，併購重組基金在標的企業的選擇方面，應該避免介入那些連續虧損、不符合結構調整、轉型升級的“殭屍”企業。
併購重組基金的基本模式是AMC通過與外部投資者設立有限合夥企業SPV，在重組基金中分別擔任一般合夥人、有限合夥人共同參與困難企業的重組。一般的困境企業重組基金的重組方案包括債務減免、債務重組、流動性資金支持和退出等步驟。企業重組的關鍵是選擇適合的重組方式，為企業創造價值，實現資本增值。
實踐表明，針對困境上市公司的併購重組基金主要借鑑兩種重組方案。
一是“ST東盛”的“債務重組+股權重組”方案，長城資產管理公司先將因盲目擴張而陷入債務危機的東盛集團金融債權一攬子收購，然後通過“以股抵債+延期償債+債轉股+追加投資”的方案，改善了困境企業的經營業績，使得東盛ST 在後期實現扭虧為盈，實現ST摘帽。
二是“股權投資+資產重組”的併購重組方案。對於符合國家發展戰略的、相對優質的企業，當出現財務困境時，AMC通常使用該模式介入企業重組，首先參與企業的定向增發，為其後的併購行為獲得資金，然後為該困境企業搜尋優質併購標的，並通過引入先進技術，促進企業實現轉型和升級。
總之，困境併購重組基金通過基金化模式，讓危機企業脫困重生，不僅處置了商業銀行的不良貸款，還解決了困境企業員工的就業問題，維持了社會的穩定，可以發揮金融“安全網”“防火牆”的重要作用。
結論
在新的經濟形勢下，不良資產處置市場空間廣闊，不僅包括金融不良資產，也涵蓋非金不良資產。為充分調動社會資本的積極性，發揮金融資產管理公司的經驗優勢，基金化模式處置不良資產是當前的一種創新處置手段，其處置優勢明顯。
按照被處置標的類型分類:
第一，對於相對優質的企業，處置方可設立債轉股基金進行處置。債轉股基金一方面降低了商業銀行的不良貸款率並提高了撥備覆蓋率，為銀行獲得潛在投資收益，另一方面改善了困境企業的資產負債結構，提高了轉股企業的聲譽，為企業解決融資問題提供增信。需要注意的是，項目的選擇是債轉股基金成功的關鍵因素。
第二，對於存在困境、但尚未破產的企業，可設立併購重組基金來處置。具體案例包括“ST東盛”的“債務重組+股權重組”方案和“股權投資+資產重組"的併購重組方案。
第三，對瀕臨破產的上市公司，處置方可採取司法重整基金來處置，因為司法重整基金投資策略新穎、安全性較高。 破產基金依託管理人、投資人和地方政府，聯合破產上市企業原有股東、債權人，通過引進戰略投資者更換上市公司的控制人，並向破產重整企業中注入優質資產以保證公司的持續經營能力及贏利能力。
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