“在中国，过去20年因为大家都是做流量生意，流量生意的资产来源于同一批人，就是中国的广大网民，而通过并购的方式可以直接获取这些网民。所以近几年，无论是BAT还是TMD，他们会去买一些互补型的公司，而且状态和频次都在不断的上升，我觉得这是一个健康的标志，大家在回归理性。对于做基金管理而言，这也成为了一个主要的退出渠道。”
戈壁创投管理合伙人 朱璘
以下内容根据朱璘老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：
01
当前创业投资市场概况
2003年，我进入创投行业，到现在已经16年了，经历过大大小小好几个周期，有些周期是经济环境造成的，但是现在这个周期除了经济环境以外，中国的创业风向和机会，也有了一个结构性的变化。
过去20年，中国基本上是靠着流量红利、人口红利的优势快速成长的，也就是模式创新高于技术创新。因为你有了模式，有了钱，就可以把很多传统行业效率不高的业务整合起来，包括一些跟传统行业无关的纯虚拟经济。但是我们发现，用互联网的思维去改变一些传统行业，还是有很多问题，因为传统行业的势力还是很强的。所以，投资人现在也是越来越谨慎，原来做完天使马上就有人接盘了，现在做完天使，谁投，怎么投，其实很有讲究。
2019年上半年，融资热度急剧下降
2019年上半年，VC市场投资额总计610亿元，较去年同期下降50.6％；投资案例数达1515例，同比下降38.8％，这个其实是很少见的。2009年前后，雷曼兄弟那一轮金融危机，大概半年时间就全部恢复了。但是这一轮金融危机，从去年下半年开始到现在一直在持续，而且一级市场和二级市场都出现了问题。为什么会这样？
首先，有些特定行业，国家政策波动加大。比如P2P，这个市场是被政策完全调控掉了；教育方面，幼儿园应该是非盈利性的，不能上市；游戏领域，去年年底，很多版权输不出来，它有什么本质性的错误吗？也没有，只是国家风险调控的问题。所以，在经济放缓、经济转型的时候，政策的波动也是非常大的。
第二，市场缺乏明显赛道，创投的投资速度明显放缓。这也是转型过程中的一个困惑，从一个模式转型，我们融资、撒钱、补贴用户，一路下来突然发现这一路径走不通了，出现了很大的不确定性，所以投资人都开始放缓节奏。
第三，敏感行业受到贸易战的影响。贸易战其实是不可避免的。中美关系好的时候稍微好一点，关系差的时候，这个事情又要在桌面上开始谈了。贸易战造成的一个结果就是，中国的很多科技类公司再去利用美国的资源和技术来发展，会受到很多限制。
消费互联网热度下降，产业互联网却在寒冬中受到追捧
如今，消费互联网（模式创新的公司）热度是急剧降温，非常的寒冬。但是产业互联网，也就是以技术驱动，以企业为主要客户的一些行业，现在非常热。
比如阿里巴巴，它的阿里云早就开始布局了；腾讯也宣布进军产业互联网，包括农业、工业，也许这些不太是它的基因，但是它觉得从战略布局角度，他们需要去做，因为他们有比较强的消费者资源，十几亿的微信用户。
另外，科创板的推出，推动了很多深度科技公司的发展，这对于整个创投行业的退出环境，产生了很大的影响。
对于早期VC，股权转让与并购退出仍是主流退出方式
从股权投资的角度，并购越来越成为退出的主要渠道。大家如果去看美国上市公司，绝大部分公司上市以后就开始跌，有些甚至跌到了20%的上市市值以内。这为投资退出造成了很多困难。所以，并购会更加的理性，因为你的价格是定掉的。在这样的一个寒冬里面，并购的热度慢慢在起来。
02
项目退出的主要途径
从去年开始，大家并购的意愿开始变强，这和中国一些公司的属性也有关系。比如消费互联网，中国基本上是在做流量，很多消费级公司最后做到特别大的时候，百分之六七十的用户是重叠的，这就为什么中国的很多企业在2000年开始到2011年左右，并购并不多，因为购买没有意义。为什么现在并购多了？从消费互联网向产业互联网转型的时候，你有很多特殊的技术、产品和客户，比如我做茅台的，你做国网的，我们并完以后，消费和国家的客户都有了。所以，并购的意义变得越来越大了。
基金业绩的衡量和考核标准
我们在退出的时候，一般会有以下这些指标：
首先是内部收益率。比如我今天投了你100块钱，当你还给我的那天，每一年你按照复利，给我多少收益率？这是很代表水平的，因为这是一个现金交易，我给你现金，你会还给我现金。而且，这是把时间因素考虑进去的。我一个案子赚了10倍，花了1年和花了10年，根本就是两回事，因为钱是有时间成本的。所以一个项目的IRR和绝对收益是两回事。
第二是MOIC。MOIC的全称叫multiple of invested capital。比如我拿100块钱做一个基金，基金都是收管理费的，比如5年内我收20%的管理费，那我大概有80块钱可以投。MOIC的分母就是那80块钱，而不是100块钱。所以MOIC通常会对比另外一个数据，叫TVPI（总收益倍数），TVPI就是他一共付了100块钱。所以MOIC的数字肯定会比TVPR要高。比如说我拉了十年，我的账面回报是五倍，你要看它分母是什么，分母是投出去的钱还是LP一共支付的钱，因为LP还在支付你的管理费。所以，这个数字是一个直观的、绝对的倍数，但是在统计口径上也会有区别。当你基金比较大的时候，这个区别还是蛮大的。
第三是DPI。DPI就是现金回报，这对于投资人来说是最关键的一件事情，DPI的算法就是你拿回多少现金，比上你投了多少钱出去，一共是多少钱。比如LP投了100块钱，拿回80块钱，那么一个基金的DPI就是80%。
DPI等于1，对于LP 来说是绝对数字，没有亏钱，但是你在什么时候达到1很关键，如果你花了十年达到1，你如果算上IRR肯定是亏钱的，你放在银行的话，十年也有20%的利率。但是等于1，至少作为GP来说，是可以分钱；如果没有大于1，就意味着这个基金就算按总数来说都是亏钱的。现在很多LP对于DPI的追求是很高的，比如你上市的时候是100块钱，等到我退的时候发现变成1块钱了，那怎么办？按照账面回报，当时上市的时候账面回报几百倍，甚至上千倍，等到我拿回现金的时候发现只有几倍，这就是区别。所以DPI是真金白银，就是有没有把钱还给大家。账面回报都是虚的，这是一个参考值。
几种退出途径及优劣势——积极退出
首先是IPO。通常IPO是回报最高的，因为你把散户的钱全部去做定价。随着现在基金越来越大，企业在没有上市之前的融资非常多，估值奇高。那上市以后谁买单呢？在中国有散户买单，在美国就是机构投资人，公募基金。所以现在IPO是不是回报最高的？我觉得不好说，但一定是最有名的，因为会有很多PR，会有很多曝光，CEO会变得很有名。
对于做基金管理，我觉得能IPO肯定是好事。但是站在回报的角度，在每一个经济周期的不同阶段，IPO不一定是最好的选择。特别是现在这个阶段，估值倒挂的现象很严重。
第二是兼并收购。兼并收购在硅谷是一个最通常的退出途径。比如像思科这样的公司，一年可能要做十几个并购，主要买回来的就是团队和产品，因为硅谷有很多大公司是机制比较僵化的，公司一大就容易失去创新力，所以他们对本体之外的很多有创新力的小公司是愿意付出价格去并购的——把产品和团队直接买回来。
在中国，过去20年因为大家都是做流量生意，流量生意的资产来源于同一批人，就是中国的广大网民，而通过并购的方式可以直接获取这些网民。所以近几年，无论是BAT还是TMD，他们会去买一些互补型的公司，而且状态和频次都在不断的上升，我觉得这是一个健康的标志，大家在回归理性。对于做基金管理而言，这也成为了一个主要的退出渠道。
第三，股权转让。 就是创投机构直接把手持的股份卖给创业者，创业者直接回购。有些创业者很赚钱，现金流很好，但是不想上市。投资人退出他也理解，因为当初投资人帮过他，那他就直接把股份买了。这种情况在高科技创投里面不多见，因为高科技创投投资的公司往往是高成长、高亏损、现金流一般的公司，你让他们直接拿现金出来买，是比较难的一件事情。
第四，分红。我们在交易文件里面有对于分红的规定，有些企业上市之后，很多优先条款是没有的，但是分红一般是会保留的。比如港股现在就是同股不同权，也许我的表决权比你高，但是在经济利益上面，大家是同样的。在私营企业里面也是一样，好的公司赚钱了，它能拿分红来直接回报股东。分红是不改变股东股份比例的，只是我拿100块钱出来，大家按照比例来分。
退出不畅的出路
股份回购
一般我们在投资的时候都会规定一个年限，如果多少年做不到，创业者要回购投资人的投资款。现在很多创业者，在创业的时候觉得风险太高了，甚至把房子卖了来还，他可能不能接受，那我们也会有一些折中的方案，但这肯定是一个标准条款。如果发现公司发展停滞或者非常缓慢，投资人往往也会用这种方式去跟创业者沟通，比如大股东能不能买回来，至少对本金有一个保证。
通常在高科技领域的案子，其实是0和1的游戏，基本上做成了，你就很牛，我不会要你回购。做不成，你就是清算掉了，你也回购不了。
所以，早期投资回购的难度是很大的。但是作为一个投资的保证，对于我们从资金的运作角度来说，我们还是会去部署这样的一个条款。因为有些公司可能发展速度不够快，但是它账面现金很多，我们还是有机会把成本拿回来。
清算
最差的退出就是清算。如果你是有固定资产的，那你可能还能卖。但大部分科技类公司实际上都是轻资产的，几个人几台电脑，其实卖不出多少钱回来。大部分VC投资，清算是拿不回多少钱的。但是在PE投资的时候，比如我投个农场，投个工厂，在清算资产的时候还是能清算的回来。但往往如果发生清算的时候，公司就已经不怎么样了，所以这是一个不太理想的退出。
03
投资决策前对于退出的考量
往往大家在投资之后才会考虑退出，其实你在投的时候就要考虑这件事情，这是很重要的一个思路。那么，投资之前对于退出有哪些考量？
市场及行业因素
第一，要有足够的市场天花板。在中国这个体量下面，如果你没有一年千亿的市场，基本上不用去看了，因为最终你能做多少还是个问题。创业者最大的一个误区就是，有人说这个市场2000亿，我占个1‰，一年2亿收入没问题，问题是你能不能占到1‰？所以一定要做一个奇大的市场，市场越大你的天花板越高，机会越多。无论是创业还是投资，这点都非常关键。
第二，监管法律是否健全。中国的法治往往是滞后的，很多事情是先做，做完之后，监管机构再看有没有社会问题，有社会问题再跟你谈怎么办。但是这是相对的，因为往往你在看一个不健全的市场时，意味着这个市场的潜力很大；如果你在看一个成熟市场时，往往它的法律很健全，但是可能市场潜力有限。所以，找到一个好的平衡很重要。
第三，要看清竞争环境。 你做一件事情，如果巨头已经在做的，你又没有差异化，没有门槛，那你怎么去做大？所以，无论创业还是投资，你最好是去做一个相对竞争不是那么激烈但又很大的一个市场，这是最理想的。
第四，参照国外同类公司的发展情况。在过去20年当中，海外公司的对照还是很关键的，比如我做一件事情，海外有没有成功的企业？发展怎么样？遇到什么问题？这些最好都有一个很好的参考。当然，中国发展到现在，很多行业海外已经不比我们领先了，比如共享单车，我们已经经过一轮起来了又死了，海外现在才刚刚起来。但是总体而言，还是有很多海外特别是欧美的先发公司值得参考，他们踩过哪些坑，哪里做得好，哪里做得不好，我们还是可以去看一下。
团队因素
团队是否有相关行业经验？跨界的话，是哪边的基因更多一点？很多人都问我团队怎么挑，比如我们投Fintech，它有金融，也有科技，哪个基因更多一点？哪个基因更重要一些？金融的属性跟法规极其相关，而科技本身是用来颠覆所有行业。因为我技术好，以前不能实现的事情现在通过技术能实现，但是在金融里面你能实现不代表你能做，因为你可能是违法的。所以大家在做某一个行业的时候，特别是跨界行业的时候，行业属性哪个更重要，需要琢磨一下。特别是创业组建团队的时候，团队应该是哪个方面基因更多一点，这个要考虑清楚。
除了主要创始人，中层是否到位？中国过去20年不乏枭雄，但是马云走到今天，十八罗汉也起到了很大的作用，所以在投的时候团队的完整性非常关键。早期天使投资阶段，企业只有一两个人是比较常见的，但是如果企业到A轮、B轮的时候，这点大家应该非常关注。
草根创业VS大公司。消费互联网盛行的时候，很多创业者都是草根，我们发现草根公司被大公司并购的概率比较低，这是个文化问题。比如我投了一个公司，它是思科或者微软出来的，往往它被BAT并购的概率会比较高，因为文化比较接近，好管。所以你在投的时候，你要想清楚这个公司是不是很快能被卖掉？如果是，团队国际化的背景就很关键。在并购时，人是一个很重要因素，往往团队会加入一个大公司继续去服役，确保业务和产品融入买家公司，这时候你会发现文化的冲击非常重要。
人格魅力VS超强执行。 这个CEO或者主要创始人，是人格魅力特别强，还是执行力特别强，两者是不太一样的。马云属于人格魅力极强的一个人，他也很懂大趋势，找到对的人帮他把一个策略执行下去是他的强项。他自己常说，他其实不懂技术，但是阿里巴巴现在是中国市值最高的技术类公司。马化腾曾经是产品经理，而腾讯内部是赛马文化——我给你这东西，你做出来，你就牛。这也是一种文化，没有一定的对和错。但是你在投的时候，一定要看清楚这个事情。
为项目加上“保险”
我们经常会考虑的一件事情，就是在投资某个行业时，需要加个保险。这个行业可能的买家，我可以让他在早几轮就投进去，对于企业有一个了解。这样做的好处是，潜在并购方对于标的从B轮、C轮、D轮，每一步都很了解，甚至于尽职调查都不用做。不好的地方是，你可能卖给他的竞争对手会有点难，因为他在里面。虽然这么做会有一些小风险，但是总体而言这是一个保险。不仅在并购，可能在行业的资源上面也会有帮助。
04
退出决策及渠道的选择
做出退出的决策要考量哪些问题？
宏观因素：
宏观因素包括经济周期与产业周期、政策监管与法律法规、证券市场活跃程度、产权教育市场成熟程度。
产业周期包括从消费互联网向产业互联网转；经济周期，包括中国经济周期、美国的纳斯达克经济周期，这些都是要考虑的。投资永远是贪婪和恐惧。大家如果做天使投资的话，一定要记住，当你想卖的时候往往是卖不掉的。你卖掉的时候往往是你不想卖，但是回过头来看，你会知道这件事情是做得很对的，大部分情况下都是这样。
政策监管与法律法规，比如电子烟，现在没有政策出来，如果有人要买这家公司，我建议赶紧趁泡沫卖掉，因为往往中国的法律出来的时候，对于行业都是进行打压和监管。我没看到政策出来以后，这个行业是急剧发展的，几乎不太可能。因为中国政策往往是为了规范一个市场，而不是去促进这个市场。
证券市场活跃度，比如IPO是不是活跃，哪怕活跃，上市之后是不是涨？如果像现在纳斯达克这样的话，我觉得去纳斯达克上市，还是要打一个很深的折扣的。
产权交易市场成熟程度，我们曾经做过一个德国的上市，这个CEO说德国很好，结果上市以后那边没有流动性了，卖不掉。包括香港也是，比如美图、映客，大家去看交易量的话，其实是很低的，甚至于1%的市值，需要四个月、五个月才能周转一次，几乎你有多少资产都卖不掉了。
微观因素：
对于微观因素，首先就是投资方案约定的具体规则条款，比如有没有回扣？有没有保底？有没有对赌？这些事情都要考虑。
第二，我们做基金是有存续期的，一个基金通常是七年或者十年，对于LP来说，他在第七年、第十年的时候，对于你的收入和退出，会有一个期许。在这个时间点，如果你有一个退出的offer在桌子上面，你就要想一想是不是应该去拿？如果你觉得这个公司是一个很好的公司，还能再涨10倍、20倍，那你会怎么办？这些问题都要去考虑。因为我们做基金的，并不是一个常青投资人，LP是要把钱拿回去。
第三，企业股权增值情况。我们做早期投资，经常会有公司在两三年内涨十倍。这个时候，又会谈到贪婪和恐惧的问题。当下一轮来的时候，你是应该卖掉一些，还是你觉得它能涨1000倍？有的人赌赢了，有的人赌输了，这没有一个绝对的答案。但是作为基金管理人来讲，我对于内部的一个判断和指导性意见，就是当一公司在涨十倍以后，我在每一轮都会很好地考虑一下，我有没有可能卖掉一些老股，这个其实是一个稳妥的方式。特别是高科技企业，大部分都有泡沫，如果你对泡沫的程度有把握，你可以再等一段时间。如果没有把握，卖掉一点老股，不是坏事。
第四，基金管理人过往投资组合退出、业绩与偏好。我们做投资，是一个基金一个基金算的，如果我这个项目所在的基金已经赚了两倍、三倍了，有可能我剩下来的资产就可以冒更大的风险，可以给更长的时间。如果没有业绩出来，还没有把钱还给LP，很有可能有机会卖的时候我就要卖，无论价格是好还是不好。
退出的前、中、后，有可能遇到哪些问题？
首先是选择退出的好时机：紧跟经济周期、竞争对手动态。
第二，现金为王。在并购的时候，有机会拿现金，一定拿现金。对于股票，中国大部分创业公司上市以后都会跌，因为原来它就有很大的泡沫，它一定会有一个价值回归的过程。所以你拿股票的时候，如果你作为一个股票的对价，你要非常小心，你要对你拿股票的资产有很好的认知。你拿到股票，他有跌的可能性，你还不如拿现金。
第三，估值的提高不等于退出。账面回报是回报，但是它不是现金回报。账面很好，涨了几十倍，甚至100倍、200倍，你没拿现金，这个数字就有可能会往下掉。
第四，项目获得流动性也不等于退出。比如团队卖掉了一些股份，或者创业者融到了钱，账面上有很多钱，你作为投资人，会感觉很舒服，但你并没有拿到什么回报。
第五，多方协作。你在退出的时候，其实有很多方在一起做，律师、审计师、税务师……你要把这些东西都考虑进去，比如怎样合法合规的避税，怎样设计交易结构等等。
第六，管理层和不同优先顺序的投资者可能存在利益冲突。如果你们做过投资，或者拿过风投的钱，你每拿一轮其实都是有优先级在上面的，就像一个金字塔，一层一层叠上去。当一个价格回来的时候，是要把上面的优先钱全部还掉，大家再按照比例分，所以价格高不代表乘以相应的股份比例就是你的钱。这个时候，管理层往往是最底层的，他一般都是普通股，所以他跟投资人的利益不一定完全一致。
其次，管理团队对于并购以后，他们接下来的发展方向，比如是去并购企业上班，还是自己出去再做一摊事情？作为投资人，你卖完就结束了；对于团队而言，他们可能对于后续的安排是很介意的。我创业了5年，大公司并了，我可能不喜欢这个公司，那怎么办？所以这个时候团队的心情、看法和想法是需要去了解的，不然到最后这个并购肯定会出问题。我没看到过中国有一个公司，团队不想并最终你是能并的，哪怕在条款上规定投资人是可以把它拖拽过来的，但实际上是不可能的，所以跟团队的沟通非常关键。
最后就是准备退出交易对价的分配流水表。你要把上面的钱全部分掉，最后才是你的钱，这个时候你的收益才能最后算出来，因此你是第几轮进去的，很关键。
閱讀更多 清科沙丘學院 的文章
