“在中國，過去20年因為大家都是做流量生意，流量生意的資產來源於同一批人，就是中國的廣大網民，而通過併購的方式可以直接獲取這些網民。所以近幾年，無論是BAT還是TMD，他們會去買一些互補型的公司，而且狀態和頻次都在不斷的上升，我覺得這是一個健康的標誌，大家在迴歸理性。對於做基金管理而言，這也成為了一個主要的退出渠道。”
戈壁創投管理合夥人 朱璘
以下內容根據朱璘老師在沙丘學院講課筆記整理而成，有刪減：
01
當前創業投資市場概況
2003年，我進入創投行業，到現在已經16年了，經歷過大大小小好幾個週期，有些週期是經濟環境造成的，但是現在這個週期除了經濟環境以外，中國的創業風向和機會，也有了一個結構性的變化。
過去20年，中國基本上是靠著流量紅利、人口紅利的優勢快速成長的，也就是模式創新高於技術創新。因為你有了模式，有了錢，就可以把很多傳統行業效率不高的業務整合起來，包括一些跟傳統行業無關的純虛擬經濟。但是我們發現，用互聯網的思維去改變一些傳統行業，還是有很多問題，因為傳統行業的勢力還是很強的。所以，投資人現在也是越來越謹慎，原來做完天使馬上就有人接盤了，現在做完天使，誰投，怎麼投，其實很有講究。
2019年上半年，融資熱度急劇下降
2019年上半年，VC市場投資額總計610億元，較去年同期下降50.6％；投資案例數達1515例，同比下降38.8％，這個其實是很少見的。2009年前後，雷曼兄弟那一輪金融危機，大概半年時間就全部恢復了。但是這一輪金融危機，從去年下半年開始到現在一直在持續，而且一級市場和二級市場都出現了問題。為什麼會這樣？
首先，有些特定行業，國家政策波動加大。比如P2P，這個市場是被政策完全調控掉了；教育方面，幼兒園應該是非盈利性的，不能上市；遊戲領域，去年年底，很多版權輸不出來，它有什麼本質性的錯誤嗎？也沒有，只是國家風險調控的問題。所以，在經濟放緩、經濟轉型的時候，政策的波動也是非常大的。
第二，市場缺乏明顯賽道，創投的投資速度明顯放緩。這也是轉型過程中的一個困惑，從一個模式轉型，我們融資、撒錢、補貼用戶，一路下來突然發現這一路徑走不通了，出現了很大的不確定性，所以投資人都開始放緩節奏。
第三，敏感行業受到貿易戰的影響。貿易戰其實是不可避免的。中美關係好的時候稍微好一點，關係差的時候，這個事情又要在桌面上開始談了。貿易戰造成的一個結果就是，中國的很多科技類公司再去利用美國的資源和技術來發展，會受到很多限制。
消費互聯網熱度下降，產業互聯網卻在寒冬中受到追捧
如今，消費互聯網（模式創新的公司）熱度是急劇降溫，非常的寒冬。但是產業互聯網，也就是以技術驅動，以企業為主要客戶的一些行業，現在非常熱。
比如阿里巴巴，它的阿里雲早就開始佈局了；騰訊也宣佈進軍產業互聯網，包括農業、工業，也許這些不太是它的基因，但是它覺得從戰略佈局角度，他們需要去做，因為他們有比較強的消費者資源，十幾億的微信用戶。
另外，科創板的推出，推動了很多深度科技公司的發展，這對於整個創投行業的退出環境，產生了很大的影響。
對於早期VC，股權轉讓與併購退出仍是主流退出方式
從股權投資的角度，併購越來越成為退出的主要渠道。大家如果去看美國上市公司，絕大部分公司上市以後就開始跌，有些甚至跌到了20%的上市市值以內。這為投資退出造成了很多困難。所以，併購會更加的理性，因為你的價格是定掉的。在這樣的一個寒冬裡面，併購的熱度慢慢在起來。
02
項目退出的主要途徑
從去年開始，大家併購的意願開始變強，這和中國一些公司的屬性也有關係。比如消費互聯網，中國基本上是在做流量，很多消費級公司最後做到特別大的時候，百分之六七十的用戶是重疊的，這就為什麼中國的很多企業在2000年開始到2011年左右，併購並不多，因為購買沒有意義。為什麼現在併購多了？從消費互聯網向產業互聯網轉型的時候，你有很多特殊的技術、產品和客戶，比如我做茅臺的，你做國網的，我們並完以後，消費和國家的客戶都有了。所以，併購的意義變得越來越大了。
基金業績的衡量和考核標準
我們在退出的時候，一般會有以下這些指標：
首先是內部收益率。比如我今天投了你100塊錢，當你還給我的那天，每一年你按照複利，給我多少收益率？這是很代表水平的，因為這是一個現金交易，我給你現金，你會還給我現金。而且，這是把時間因素考慮進去的。我一個案子賺了10倍，花了1年和花了10年，根本就是兩回事，因為錢是有時間成本的。所以一個項目的IRR和絕對收益是兩回事。
第二是MOIC。MOIC的全稱叫multiple of invested capital。比如我拿100塊錢做一個基金，基金都是收管理費的，比如5年內我收20%的管理費，那我大概有80塊錢可以投。MOIC的分母就是那80塊錢，而不是100塊錢。所以MOIC通常會對比另外一個數據，叫TVPI（總收益倍數），TVPI就是他一共付了100塊錢。所以MOIC的數字肯定會比TVPR要高。比如說我拉了十年，我的賬面回報是五倍，你要看它分母是什麼，分母是投出去的錢還是LP一共支付的錢，因為LP還在支付你的管理費。所以，這個數字是一個直觀的、絕對的倍數，但是在統計口徑上也會有區別。當你基金比較大的時候，這個區別還是蠻大的。
第三是DPI。DPI就是現金回報，這對於投資人來說是最關鍵的一件事情，DPI的算法就是你拿回多少現金，比上你投了多少錢出去，一共是多少錢。比如LP投了100塊錢，拿回80塊錢，那麼一個基金的DPI就是80%。
DPI等於1，對於LP 來說是絕對數字，沒有虧錢，但是你在什麼時候達到1很關鍵，如果你花了十年達到1，你如果算上IRR肯定是虧錢的，你放在銀行的話，十年也有20%的利率。但是等於1，至少作為GP來說，是可以分錢；如果沒有大於1，就意味著這個基金就算按總數來說都是虧錢的。現在很多LP對於DPI的追求是很高的，比如你上市的時候是100塊錢，等到我退的時候發現變成1塊錢了，那怎麼辦？按照賬面回報，當時上市的時候賬面回報幾百倍，甚至上千倍，等到我拿回現金的時候發現只有幾倍，這就是區別。所以DPI是真金白銀，就是有沒有把錢還給大家。賬面回報都是虛的，這是一個參考值。
幾種退出途徑及優劣勢——積極退出
首先是IPO。通常IPO是回報最高的，因為你把散戶的錢全部去做定價。隨著現在基金越來越大，企業在沒有上市之前的融資非常多，估值奇高。那上市以後誰買單呢？在中國有散戶買單，在美國就是機構投資人，公募基金。所以現在IPO是不是回報最高的？我覺得不好說，但一定是最有名的，因為會有很多PR，會有很多曝光，CEO會變得很有名。
對於做基金管理，我覺得能IPO肯定是好事。但是站在回報的角度，在每一個經濟週期的不同階段，IPO不一定是最好的選擇。特別是現在這個階段，估值倒掛的現象很嚴重。
第二是兼併收購。兼併收購在硅谷是一個最通常的退出途徑。比如像思科這樣的公司，一年可能要做十幾個併購，主要買回來的就是團隊和產品，因為硅谷有很多大公司是機制比較僵化的，公司一大就容易失去創新力，所以他們對本體之外的很多有創新力的小公司是願意付出價格去併購的——把產品和團隊直接買回來。
在中國，過去20年因為大家都是做流量生意，流量生意的資產來源於同一批人，就是中國的廣大網民，而通過併購的方式可以直接獲取這些網民。所以近幾年，無論是BAT還是TMD，他們會去買一些互補型的公司，而且狀態和頻次都在不斷的上升，我覺得這是一個健康的標誌，大家在迴歸理性。對於做基金管理而言，這也成為了一個主要的退出渠道。
第三，股權轉讓。 就是創投機構直接把手持的股份賣給創業者，創業者直接回購。有些創業者很賺錢，現金流很好，但是不想上市。投資人退出他也理解，因為當初投資人幫過他，那他就直接把股份買了。這種情況在高科技創投裡面不多見，因為高科技創投投資的公司往往是高成長、高虧損、現金流一般的公司，你讓他們直接拿現金出來買，是比較難的一件事情。
第四，分紅。我們在交易文件裡面有對於分紅的規定，有些企業上市之後，很多優先條款是沒有的，但是分紅一般是會保留的。比如港股現在就是同股不同權，也許我的表決權比你高，但是在經濟利益上面，大家是同樣的。在私營企業裡面也是一樣，好的公司賺錢了，它能拿分紅來直接回報股東。分紅是不改變股東股份比例的，只是我拿100塊錢出來，大家按照比例來分。
退出不暢的出路
股份回購
一般我們在投資的時候都會規定一個年限，如果多少年做不到，創業者要回購投資人的投資款。現在很多創業者，在創業的時候覺得風險太高了，甚至把房子賣了來還，他可能不能接受，那我們也會有一些折中的方案，但這肯定是一個標準條款。如果發現公司發展停滯或者非常緩慢，投資人往往也會用這種方式去跟創業者溝通，比如大股東能不能買回來，至少對本金有一個保證。
通常在高科技領域的案子，其實是0和1的遊戲，基本上做成了，你就很牛，我不會要你回購。做不成，你就是清算掉了，你也回購不了。
所以，早期投資回購的難度是很大的。但是作為一個投資的保證，對於我們從資金的運作角度來說，我們還是會去部署這樣的一個條款。因為有些公司可能發展速度不夠快，但是它賬面現金很多，我們還是有機會把成本拿回來。
清算
最差的退出就是清算。如果你是有固定資產的，那你可能還能賣。但大部分科技類公司實際上都是輕資產的，幾個人幾臺電腦，其實賣不出多少錢回來。大部分VC投資，清算是拿不回多少錢的。但是在PE投資的時候，比如我投個農場，投個工廠，在清算資產的時候還是能清算的回來。但往往如果發生清算的時候，公司就已經不怎麼樣了，所以這是一個不太理想的退出。
03
投資決策前對於退出的考量
往往大家在投資之後才會考慮退出，其實你在投的時候就要考慮這件事情，這是很重要的一個思路。那麼，投資之前對於退出有哪些考量？
市場及行業因素
第一，要有足夠的市場天花板。在中國這個體量下面，如果你沒有一年千億的市場，基本上不用去看了，因為最終你能做多少還是個問題。創業者最大的一個誤區就是，有人說這個市場2000億，我佔個1‰，一年2億收入沒問題，問題是你能不能佔到1‰？所以一定要做一個奇大的市場，市場越大你的天花板越高，機會越多。無論是創業還是投資，這點都非常關鍵。
第二，監管法律是否健全。中國的法治往往是滯後的，很多事情是先做，做完之後，監管機構再看有沒有社會問題，有社會問題再跟你談怎麼辦。但是這是相對的，因為往往你在看一個不健全的市場時，意味著這個市場的潛力很大；如果你在看一個成熟市場時，往往它的法律很健全，但是可能市場潛力有限。所以，找到一個好的平衡很重要。
第三，要看清競爭環境。 你做一件事情，如果巨頭已經在做的，你又沒有差異化，沒有門檻，那你怎麼去做大？所以，無論創業還是投資，你最好是去做一個相對競爭不是那麼激烈但又很大的一個市場，這是最理想的。
第四，參照國外同類公司的發展情況。在過去20年當中，海外公司的對照還是很關鍵的，比如我做一件事情，海外有沒有成功的企業？發展怎麼樣？遇到什麼問題？這些最好都有一個很好的參考。當然，中國發展到現在，很多行業海外已經不比我們領先了，比如共享單車，我們已經經過一輪起來了又死了，海外現在才剛剛起來。但是總體而言，還是有很多海外特別是歐美的先發公司值得參考，他們踩過哪些坑，哪裡做得好，哪裡做得不好，我們還是可以去看一下。
團隊因素
團隊是否有相關行業經驗？跨界的話，是哪邊的基因更多一點？很多人都問我團隊怎麼挑，比如我們投Fintech，它有金融，也有科技，哪個基因更多一點？哪個基因更重要一些？金融的屬性跟法規極其相關，而科技本身是用來顛覆所有行業。因為我技術好，以前不能實現的事情現在通過技術能實現，但是在金融裡面你能實現不代表你能做，因為你可能是違法的。所以大家在做某一個行業的時候，特別是跨界行業的時候，行業屬性哪個更重要，需要琢磨一下。特別是創業組建團隊的時候，團隊應該是哪個方面基因更多一點，這個要考慮清楚。
除了主要創始人，中層是否到位？中國過去20年不乏梟雄，但是馬雲走到今天，十八羅漢也起到了很大的作用，所以在投的時候團隊的完整性非常關鍵。早期天使投資階段，企業只有一兩個人是比較常見的，但是如果企業到A輪、B輪的時候，這點大家應該非常關注。
草根創業VS大公司。消費互聯網盛行的時候，很多創業者都是草根，我們發現草根公司被大公司併購的概率比較低，這是個文化問題。比如我投了一個公司，它是思科或者微軟出來的，往往它被BAT併購的概率會比較高，因為文化比較接近，好管。所以你在投的時候，你要想清楚這個公司是不是很快能被賣掉？如果是，團隊國際化的背景就很關鍵。在併購時，人是一個很重要因素，往往團隊會加入一個大公司繼續去服役，確保業務和產品融入買家公司，這時候你會發現文化的衝擊非常重要。
人格魅力VS超強執行。 這個CEO或者主要創始人，是人格魅力特別強，還是執行力特別強，兩者是不太一樣的。馬雲屬於人格魅力極強的一個人，他也很懂大趨勢，找到對的人幫他把一個策略執行下去是他的強項。他自己常說，他其實不懂技術，但是阿里巴巴現在是中國市值最高的技術類公司。馬化騰曾經是產品經理，而騰訊內部是賽馬文化——我給你這東西，你做出來，你就牛。這也是一種文化，沒有一定的對和錯。但是你在投的時候，一定要看清楚這個事情。
為項目加上“保險”
我們經常會考慮的一件事情，就是在投資某個行業時，需要加個保險。這個行業可能的買家，我可以讓他在早幾輪就投進去，對於企業有一個瞭解。這樣做的好處是，潛在併購方對於標的從B輪、C輪、D輪，每一步都很瞭解，甚至於盡職調查都不用做。不好的地方是，你可能賣給他的競爭對手會有點難，因為他在裡面。雖然這麼做會有一些小風險，但是總體而言這是一個保險。不僅在併購，可能在行業的資源上面也會有幫助。
04
退出決策及渠道的選擇
做出退出的決策要考量哪些問題？
宏觀因素：
宏觀因素包括經濟週期與產業週期、政策監管與法律法規、證券市場活躍程度、產權教育市場成熟程度。
產業週期包括從消費互聯網向產業互聯網轉；經濟週期，包括中國經濟週期、美國的納斯達克經濟週期，這些都是要考慮的。投資永遠是貪婪和恐懼。大家如果做天使投資的話，一定要記住，當你想賣的時候往往是賣不掉的。你賣掉的時候往往是你不想賣，但是回過頭來看，你會知道這件事情是做得很對的，大部分情況下都是這樣。
政策監管與法律法規，比如電子煙，現在沒有政策出來，如果有人要買這家公司，我建議趕緊趁泡沫賣掉，因為往往中國的法律出來的時候，對於行業都是進行打壓和監管。我沒看到政策出來以後，這個行業是急劇發展的，幾乎不太可能。因為中國政策往往是為了規範一個市場，而不是去促進這個市場。
證券市場活躍度，比如IPO是不是活躍，哪怕活躍，上市之後是不是漲？如果像現在納斯達克這樣的話，我覺得去納斯達克上市，還是要打一個很深的折扣的。
產權交易市場成熟程度，我們曾經做過一個德國的上市，這個CEO說德國很好，結果上市以後那邊沒有流動性了，賣不掉。包括香港也是，比如美圖、映客，大家去看交易量的話，其實是很低的，甚至於1%的市值，需要四個月、五個月才能週轉一次，幾乎你有多少資產都賣不掉了。
微觀因素：
對於微觀因素，首先就是投資方案約定的具體規則條款，比如有沒有回扣？有沒有保底？有沒有對賭？這些事情都要考慮。
第二，我們做基金是有存續期的，一個基金通常是七年或者十年，對於LP來說，他在第七年、第十年的時候，對於你的收入和退出，會有一個期許。在這個時間點，如果你有一個退出的offer在桌子上面，你就要想一想是不是應該去拿？如果你覺得這個公司是一個很好的公司，還能再漲10倍、20倍，那你會怎麼辦？這些問題都要去考慮。因為我們做基金的，並不是一個常青投資人，LP是要把錢拿回去。
第三，企業股權增值情況。我們做早期投資，經常會有公司在兩三年內漲十倍。這個時候，又會談到貪婪和恐懼的問題。當下一輪來的時候，你是應該賣掉一些，還是你覺得它能漲1000倍？有的人賭贏了，有的人賭輸了，這沒有一個絕對的答案。但是作為基金管理人來講，我對於內部的一個判斷和指導性意見，就是當一公司在漲十倍以後，我在每一輪都會很好地考慮一下，我有沒有可能賣掉一些老股，這個其實是一個穩妥的方式。特別是高科技企業，大部分都有泡沫，如果你對泡沫的程度有把握，你可以再等一段時間。如果沒有把握，賣掉一點老股，不是壞事。
第四，基金管理人過往投資組合退出、業績與偏好。我們做投資，是一個基金一個基金算的，如果我這個項目所在的基金已經賺了兩倍、三倍了，有可能我剩下來的資產就可以冒更大的風險，可以給更長的時間。如果沒有業績出來，還沒有把錢還給LP，很有可能有機會賣的時候我就要賣，無論價格是好還是不好。
退出的前、中、後，有可能遇到哪些問題？
首先是選擇退出的好時機：緊跟經濟週期、競爭對手動態。
第二，現金為王。在併購的時候，有機會拿現金，一定拿現金。對於股票，中國大部分創業公司上市以後都會跌，因為原來它就有很大的泡沫，它一定會有一個價值迴歸的過程。所以你拿股票的時候，如果你作為一個股票的對價，你要非常小心，你要對你拿股票的資產有很好的認知。你拿到股票，他有跌的可能性，你還不如拿現金。
第三，估值的提高不等於退出。賬面回報是回報，但是它不是現金回報。賬面很好，漲了幾十倍，甚至100倍、200倍，你沒拿現金，這個數字就有可能會往下掉。
第四，項目獲得流動性也不等於退出。比如團隊賣掉了一些股份，或者創業者融到了錢，賬面上有很多錢，你作為投資人，會感覺很舒服，但你並沒有拿到什麼回報。
第五，多方協作。你在退出的時候，其實有很多方在一起做，律師、審計師、稅務師……你要把這些東西都考慮進去，比如怎樣合法合規的避稅，怎樣設計交易結構等等。
第六，管理層和不同優先順序的投資者可能存在利益衝突。如果你們做過投資，或者拿過風投的錢，你每拿一輪其實都是有優先級在上面的，就像一個金字塔，一層一層疊上去。當一個價格回來的時候，是要把上面的優先錢全部還掉，大家再按照比例分，所以價格高不代表乘以相應的股份比例就是你的錢。這個時候，管理層往往是最底層的，他一般都是普通股，所以他跟投資人的利益不一定完全一致。
其次，管理團隊對於併購以後，他們接下來的發展方向，比如是去併購企業上班，還是自己出去再做一攤事情？作為投資人，你賣完就結束了；對於團隊而言，他們可能對於後續的安排是很介意的。我創業了5年，大公司並了，我可能不喜歡這個公司，那怎麼辦？所以這個時候團隊的心情、看法和想法是需要去了解的，不然到最後這個併購肯定會出問題。我沒看到過中國有一個公司，團隊不想並最終你是能並的，哪怕在條款上規定投資人是可以把它拖拽過來的，但實際上是不可能的，所以跟團隊的溝通非常關鍵。
最後就是準備退出交易對價的分配流水錶。你要把上面的錢全部分掉，最後才是你的錢，這個時候你的收益才能最後算出來，因此你是第幾輪進去的，很關鍵。
閱讀更多 清科沙丘學院 的文章
