太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
國藥股份(600511)
1.參股全國麻藥工業龍頭宜昌人福+全國麻精特藥批發龍頭，專業化服務推進順利宜昌人福是麻醉鎮痛領域龍頭，市場份額超過 80%，國藥股份持股宜昌人福 20%股權。近期人福醫藥公告：持股宜昌人福（麻藥）13%股權的靈魂人物李傑等 3 位管理層換股持有人福醫藥上市公司股份，有利於長期機制理順和宜昌人福業績釋放。同時二類精神藥品地佐辛（大幾十億規模）不在國家新版醫保，預計 2-3 年內將逐步退出地方醫保，宜昌人福將充分替代受益。
國藥股份作為全國三家麻醉藥品、一類精神藥品的全國性批發企業之一，國藥股份龍頭地位穩固，市佔率保持在 80%水平。根據行業規模推算，預計 20 年公司麻精特藥配送收入約 60 億，毛利率 15%，淨利率按 8%測算，預計歸母淨利潤 4.8 億。
除常規配送外，公司堅持差異化、專業化服務：1）逐步形成公司特有的培訓體系和特色，以提升客戶黏度；2）深化供應商戰略合作，擴大經營品類，如 2019 年取得了 3 個二類精神藥品及 1 個一類精神藥品全國總經銷權（除重慶外）；3）加強與政府相關部門及麻藥協會的溝通，如在 2019 年順利推進與國家衛健委和中國麻協合作的“電子印鑑卡”三期，對麻醉藥品的安全監管、高效運營、保證供應到防止流弊意義重大。在這一趨勢下，預計麻藥板塊未來增速有望維持 20%的穩定增長。
2.穩中求變，用充分準備應對藥品降價衝擊，成效已顯現2019 年 4+7 帶量採購背景下，流通行業整體承壓，但從國藥 19年收入和利潤增速逐級提升（19Q1-4 收入增速分別為 10%、14%、17%、20%，扣非增速分別為 12%、16%、2%、63%），以及重組四家子公司全部完成業績承諾來看，行業盈利空間的縮小也成為國藥擴大規模、提升市佔率的機遇。國藥抗風險能力極強，主要來源於：
1）作為北京市商業龍頭，首先擁有北京二三級醫院的 100%覆蓋+覆蓋超過 4600 家基層醫療機構的優勢，其次通過為上下游提供對接等增值服務，提升供應鏈價值；2019 年帶量採購品種累計銷售額居北京首位，全年整體醫院直銷同比增長 12.72%。2）藉助進口保稅業務依託口岸優勢以及母公司國控的全國最大藥品分銷專業網絡，可加速儲備創新藥及帶倆採購等市場優勢前景品種。 3）內接電商平臺和特色零售資源，外接國控平臺背景，能夠快速響應客戶需求，終端合作穩定發展。
3.積極探索創新業務，供應鏈延伸服務將提升公司盈利能力在我們 19 年 3 月的流通行業深度報告《拐點初顯：現金流改善，規模效應&產業鏈延伸是關鍵》中，我們提出核心觀點：“配送企業除了要加強網絡搭建、成本控制外，還應加強上下游佈局，提供更多的高毛利增值服務，提升客戶粘性和議價能力，構建新的核心競爭力。龍頭企業將更多精力放在業務創新、上下游延伸上，長期看將帶來毛利率、淨利率的提升，也帶來業績超預期的可能。”國藥股份堅持佈局創新、特色業務，保持了領先優勢，2020 年及未來看點包括：1）麻特藥領域的產業集群；2）口腔領域的產業集群；3）特醫領域的產業集群；4）器械檢驗領域的特色業務；5）電商及專業化藥房承接處方外流等。
4.業務拆分：2 年看翻倍市值！
經模型拆分，預計：1）麻藥工業（宜昌人福 20%股權）2020 年淨利潤 2.75 億，麻藥一類精神配送淨利潤 4.8 億，合計 7.56 億淨利潤，給 30 倍 PE，對應全年 227 億市值。2）商業配送+小部分工業合計約貢獻 10.75 億淨利潤，保守給 10 倍 PE，對應 108 億市值。合計 2020年 334 億市值空間，目前 38%左右空間，對應 2021-2022 年約 62%、 90%空間。
盈利預測： 2019 年為公司戰略元年，未來各業務板塊增長穩定可持續，創新業態佈局勢在必行， 預計 20-22 年歸母淨利潤分別為 18.31、 21.1、24.29 億元，對應 PE 分別為 13X、 11X 和 10X， 首次覆蓋，給予“買入”評級。
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