中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
國藥股份(600511)
公司是我國麻精特藥龍頭及北京地區分銷龍頭，卡位優勢明顯，2019 年公司業績實現快速增長，利潤端增速超出市場預期，預計公司 2020-2022 年 EPS 為 2.42/2.65/2.90 元，對應 PE 11/10/9 倍，維持“買入”評級。
收入增速逐季提升，利潤增速超出市場預期。2019 年公司營業收入 446.44 億元，同比+15.24%，歸母和扣非淨利潤分別為 16.04 億/15.66 億，同比+14.23%/23.82%，利潤端實現快速增長，超出市場預期。單季度數據角度，2019Q4 公司營業收入119.35 億元，同比+19.79%，歸母和扣非淨利潤為 5.33 億/5.28 億，同比+17.41%/+62.76%，單四季度公司收入和利潤均實現較快增長，整體業績表現亮眼。
醫院直銷快速增長，子公司業績對賭圓滿收官。公司是北京市醫藥分銷龍頭，報告期內公司積極適應帶量採購，醫院直銷業態實現快速增長，社區基層業務繼續保持良好態勢。2019 年公司共取得 22 個品種、37 個品規的“帶量採購”配送權，帶量採購品種累計銷售額居北京區域市場首位，截至 2019 年 12 月底公司整體醫院直銷業務同比增長 12.72%，近三年來首次實現兩位數增長。此外，報告期內重組的四家子公司均全面達成了業績承諾，實現了圓滿收官。
麻藥增長近 20%，創新零售、器械試劑等業務拓展持續。公司是我國麻精特藥的分銷龍頭，長期保持 80%的市場份額， 2019 年公司麻藥類銷售收入同比增長 19.52%，實現快速增長。此外，在新品引進方面，2019 年公司取得 3 個二類精神藥品及 1 個一類精神藥品全國總經銷權（除重慶外）。麻藥上游，公司參股的宜昌人福 2019 年收入和淨利潤分別同比增長 27.51%和 41.33%，表現亮眼。報告期內公司創新業務持續拓展，一方面公司創新零售業務在品規數量和銷售量上均有大幅增長，一方面公司器械試劑業務佈局加速，2019 年公司器械試劑銷售收入同比增長 20.93%，器械 SPD、集採統配等模式拓展持續。
現金流表現亮眼，費用率有所下降。2019 年公司經營活動現金淨流量 17.76 億元，同比+80.93%，主要系公司加大催收回款力度所致。費用率角度，2019 年公司整體期間費用率同比下降 0.77 個百分點，其中銷售、管理和財務費用率分別同比下降0.34/0.07/0.37 個百分點，對業績的正向貢獻明顯。從營運水平來看，2019 年公司存貨週轉率和應收賬款週轉率均有所提升，整體的淨營業週期同比下降 0.52 天，營運水平略有提升。
風險因素：招標降價風險，業務整合低於預期。
投資建議： 公司 2019 年業績實現快速增長，利潤端增速超出市場預期，作為我國麻精特藥龍頭及北京地區分銷龍頭，公司的卡位優勢明顯，依託資源和資金優勢公司創新轉型持續，長期發展前景廣闊。據此調整公司 2020-2022 年 EPS 預測為 2.42/2.65/2.90 元（原 2020/2021 年 EPS 預測為 2.23/2.48 元），對應 PE 11/10/9 倍，維持“買入”評級。
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