在席捲全球的新冠疫情中，美國後來居上。更加弔詭的是美國證券市場過山車式的大起大落，一下刷新八九十年的下跌紀錄，一下又改寫歷史上的上漲紀錄。無數投資人一夜回到解放前，而股市又在另一夜結束史上最短熊市。有人說它是另一場大蕭條，有人說是另一場金融危機，還有人說是一場暴風雪。也許把它和任何前塵往事等同類比都不恰當，因為我們正在見證獨一無二的歷史。
為應對與疫情相伴而來的經濟動盪，美聯儲創紀錄地火速把利率降到零，並準備無限量實施量化寬鬆；美國總統特朗普和共和、民主兩黨更是破天荒地顯現出政治團結，在不到兩週時間內拿出兩萬億美元的史上最大經濟刺激法案。然而，肩負美國證券市場監管重任的SEC，卻在這空前的市場動盪中缺席了，不見採取任何重大舉措。
實際上，SEC本身就是經濟大蕭條的產物，而在08-09年的金融危機中，它也果斷出手，禁止賣空800多家上市公司的股票，包括所有的金融股。因此，面對目前的市場動盪，也有不少人要求SEC再次出手限制空頭交易。比如，華爾街上有名的律師事務所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz在3月19日發出備忘錄，呼籲SEC收緊賣空規則，並列舉韓、法、意、比、西、希臘等國均已禁止空頭交易。歐盟則將空頭頭寸的披露門檻降到0.1%，下降到原先的一半。然而，至今尚未見到SEC相應。
賣空交易的利弊
賣空交易就是先賣後買，空頭和多頭帶來了市場的平衡，使得信息有可能更為快速地進入價格，促使證券價格迴歸發行人的基本面，由此提升市場效率，抑制過度的市場泡沫。除此之外，空頭交易給上市公司的管理層帶來壓力，鞭策他們忠實審慎地為股東利益經營公司。否則，空頭趁機殺入，不僅股價下跌令經理人的報酬縮水，還會吸引來“野蠻人”發動控制權爭奪。因此，空頭交易與敵意收購、積極股東一樣，也是一種重要的市場化公司治理機制。
不過，空頭交易也可以被利用來作為一種操縱市場的工具——和多頭交易一樣，其中最有名的操縱策略是所謂“熊襲”（bear raid）。在“熊襲”中，多家空頭交易機構形成明示或默示的一致行動關係，同時對某隻股票進行賣空交易，促使其價格下跌。空頭一旦成功啟動跌勢，股票價格可能下降到多頭交易者設定的止損訂單（stop order）價格以下，由此觸發多頭的拋售，於是，股價在下行軌道上越陷越深。加上使用程序交易的投資人數量增多，連鎖反應不斷放大，市場動量令跌幅一發不可收拾。空頭可以再傳播負面的虛假信息，為跌勢火上澆油，以便從中獲取高額利潤。
“熊襲”策略原本被認為只能對市值較小的公司發揮作用，而且這些公司的股票多在場外交易。不過，在08-09年的金融危機中，據說貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根斯坦利等大盤股也遭到“熊襲”，加深了這些金融機構的危機。最具危害的“熊襲”策略是裸空交易，就是不必先借貸到證券——或者至少確保借貸的來源，就可以直接賣出證券，而且不向買方實際交付（deliver）。這種存粹的買空賣空一方面增加了市場的流動性，另一方面也可以製造出超越股票實際數量的交易量，使得股價能在短時間內急劇下跌，導致股價大幅背離基本面。
SEC的賣空交易規則
從1938年起，SEC就制定規則對賣空交易加以限制（SEC Rule 10a-1）。該規則要求賣空交易的價格必須比最近一次的股票交易價格高出1/8，這被稱作“上浮規則”（uptick rule）。或者，對於賣空實際借入的股票的投資人，賣空價格也可以與最近一次的交易價格相同，但此交易價格必須高於再前一次的成交價格，這被稱作“零加上浮規則”（zero plus uptick rule），例如，第一筆交易成交價格是50元，第二筆是52元，緊接著第三筆賣空交易的價格可以同樣是52元。這樣的規則使得賣空只能在股價處於上升通道內，或者至少處於穩定平臺上才能進行，從而抑制自我強化跌勢的“熊襲”。
2004年，SEC又增強了防止裸空交易的Reg SHO。據此，空頭交易者必須先借來要出售的股票，或至少有明確的融券來源。同時，在賣空交易完成後，賣空方必須在13個交易日內實際買入被賣空的股票，關閉空頭頭寸（SEC將此後一項要求限定於對300-500只所謂“門檻證券”（threshold security）的空頭交易）。
從2005年開始，SEC試驗性地對部分股票中止“上浮規則”的賣空限制，並進行了追蹤經驗研究，結果發現放鬆限制並沒有引發空頭交易的顯著增加。於是，2007年6月SEC正式廢止了有關賣空價格限制的Rule 10a-1。SEC認為，2007年時的證券市場已經比1930年代透明度大大提高，出現“熊襲”這類操縱交易的可能性大大降低，因此，對此加以限制的“上浮規則”也不再必要。
然而，對於SEC的觀點以及支撐這種觀點的經驗研究，當時就有大量反對聲音。其中最有名的就是網絡證券經紀商Charles Schwab的創始人Charles Schwab先生。他認為SEC的經驗研究之所以沒有看到“上浮規則”對減少空頭交易的作用，只是因為這些研究實施的時期正值牛市，一旦進入熊市，研究的結果就可能截然不同。
果然，不久之後的金融危機促使SEC採取一系列針對賣空交易的緊急措施，包括前面提到的禁止對部分股票的賣空，以及強化限制裸空交易的Reg SHO。2008年9月出臺的SEC臨時規則要求空頭交易者必須在股票法定結算交割日後一個交易日開盤前（也就是T+4交易日的開盤時）實際買入其賣空的股票以供交付。並且，適用這一規則的股票不再限於“門檻證券”，而是所有股權證券，包括股票期權（Rule 204T）。2009年7月，SEC的臨時規則正式變為永久性規則，其中只是放寬了賣空交易者用以交付的股票來源——既可以是實際買入的，也可以是已經借入的股票（Rule 204）。換言之，自2008年起，SEC已經完全禁止裸空交易。
金融危機初定，2010年2月，SEC再次引入對賣空的價格限制（Rule 201），也就是現行的賣空交易規則。不過，這一次的規則與2007年以前的有所不同，其中最重要的區別是加入了熔斷機制。也就是說，對於在主要證券交易市場（National Market System）上交易的股票，假如與前一交易日的收盤價相比，股價下跌幅度超過10%，“上浮規則”就將被觸發。觸發之後，在觸發當天及後一個交易日內，賣空價格不得低於全國交易市場上的最高買入要約價格（national best bid price）。SEC要求各股票交易制定必要的政策和步驟，確保對賣空的價格限制得以實施。
SEC因何不出手？
那麼，面對股市日瀉千點的局勢，這次SEC為何沒有像08年那樣及時出手呢？對此，清澄君當然只能作些猜測。
首先，2008年時的規則背景與現在完全不同，當時，賣空交易的限制幾乎不存在，而如今不僅裸空交易被全面禁止，而且對賣空的價格也有相當的限制。SEC或許有理由相信，這些限制有能力阻止由賣空引發的股價螺旋下降趨勢。
其次，雖然SEC並非完全脫離美國黨派政治中立機構，但其制度構造能確保其相當的中立性。SEC的五名委員（commissioner）由總統提名，經參議院確認，這與聯邦法官的選任程序相同。不同的是，法律規定SEC委員中不能有三名以上隸屬同一黨派，而SEC採取的任何正式行動都需要四名委員同意。
在具備了相當程度的政治中立性之後，SEC決策的技術色彩更為濃重。而SEC委員絕大多數是律師出身，因而，其決策注重證券市場的長期性治理框架，而非短期性的股價漲落。2008年SEC出手限制賣空，表面上看是對股市異常波動的應急反應，然而，從根本上看還是因為斯時賣空監管的體制性缺失。正因此，那些啟動於金融危機之際的監管措施才會在危機過後，美國股市持續11年的牛市期間依然執行不輟。從這點上看，當下的股市危機本身並非由金融證券系統內部造成，與2008年完全不同。故而，向來看重完善制度，不看重保持股價的SEC不願出手調整規則也就不足為奇了。
最後，SEC也有可能從歷史的經驗中發覺，強力限制賣空交易，即便一時救得了市，也依然拯救不了那些本該走向衰敗的企業。例如，2008年9月SEC限制裸空交易的規則儘管讓雷曼兄弟的股價一時反彈幅度超過44%，卻無法挽救其最終破產的命運。從某種程度上說，限制空投交易不過是延緩了無可避免的結果，反而損害了市場的效率。
學法律的人大多推崇這樣一句諺語：風可入，雨可侵，唯獨國王不得進（The storm may enter, the rain may enter, but the King of England cannot enter）。在一場改寫歷史的經濟風暴來襲之時，總統可以出手，國會可以出手，美聯儲也可以出手，唯獨以維護制度健康為己任的SEC不出手——這也可以看作是美國的那一群法律人為以上這句名諺立下的註腳吧。
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