前言
4月，春意正浓。而电解铝从业人员的内心，却泛着几分寒意。电解铝价格没有随着气温一起回升，反而急转直下，铝厂才过几个月好日子，又重新陷入亏损。年初电解铝行业利润丰厚，按完全成本计算利润达到1500元/吨；而疫情造成铝供需严重失衡，铝价大幅下挫后，全行业利润约为-1300元/吨，高成本地区如青海、甘肃等地，已经亏损至现金成本以下，仅仅过去三个月就风光不再。
曾几何时，铝也比黄金贵过，你以为我在开玩笑？法国皇帝拿破仑三世，为显示自己的富有和尊贵，命令官员给自己制造一顶比黄金更名贵的王冠──铝王冠。他戴上铝王冠，神气十足地接受百官的朝拜，这曾是轰动一时的新闻。拿破仑三世在举行盛大宴会时，只有他使用一套铝质餐具，而他人只能用金制、银制餐具。因为当时冶炼铝十分困难，铝的价格比黄金还贵重得多。即使在化学界，铝也被看成最贵重的。英国皇家学会为了表彰门捷列夫对化学的杰出贡献，不惜重金制作了一只铝杯，赠送给门捷列夫。有了电之后，人们发明了电解铝的制造方法，铝的价格就跌到了我们今天说的白菜价。
那电解铝何时能回到昔日风光？结合成本、减产和政策三个角度，我们认为电解铝行业短期无法走出利润低迷困境，铝价还会在低位运行一段时间：
原因一：
目前产业链的成本压力向上传导至氧化铝，北方高成本氧化铝厂也跌破了现金成本，而随着海外疫情的发酵，澳铝FOB价格跌至新低237美元/吨，氧化铝进口利润扩大，而国内氧化铝势必会跟跌，否则有更多增量进口。预计氧化铝下方还有一定空间，或跌至2200元/吨附近，但是给电解铝端让利的空间有限，原因在于氧化铝厂的减产一触即发，氧化铝价格或先开启探底之路。
原因二：
此番铝价快速下跌，高成本地区铝厂最先经历阵痛。由于亏损发生仅半个月时间，部分铝厂还有之前签订的长单，因而市场目前减产范围还较小，当前合计减产约40.03万吨，加上待减产、检修产能累计约70多万吨。回顾2015、2018年减产情况我们发现，亏损超过1000元/吨之后，经历了1-2个月的时间，电解铝才开始大面积减产，扭转过剩局面。电解铝槽的维修成本高，加上疫情下的融资环境有所放松，因此不轻易减产，目前供应端虽有收缩迹象，但影响有限。在没有重大利好政策出台的情况下，高额亏损或再持续一个月左右的时间，减产范围扩大，供需明显改善，铝价才会获得支撑。
原因三：
收储概率较小。回看历史发现，近五年工业协会组织联合减产和收储，或者执行力度不强，或者没有执行，而铝价已经在行业大规模减产之后出现反弹。工业协会在实际宣布联合减产或收储时，通常已经处于下跌行情末端，更多是为了提振市场对铝价的预期，修复电解铝行业利润。目前行业还没有形成大规模减产，国家及地方政府宣布收储概率不大。
风险提示：
1. 需求大幅改善；
2.海外疫情防控取得重大进展；
3.增值税下调。
以下是正文内容
电解铝行业陷入亏损，年前风光不再
新冠疫情对全球大宗商品都造成了极大影响，而铝是极其贴近基本面的品种，疫情对铝需求端造成的冲击远超过供应端，春节过后国内下游复工进度缓慢，出口订单严重下滑，导致铝锭社会库存不断积累，累库达到167.6万吨，同时电解铝厂库以及在途库存尚有60多万吨，合计超过200万吨。
在此背景下，沪铝价格一路单边下泄近3000元/吨至11225元/吨，而现货表现更差，春节后沪铝期限结构从back扭转成contango。
2019年下半年起，电解铝总成本不断下移，并且在持续去库背景下，铝锭现货紧俏，电解铝厂利润进一步增厚，年底时最高达到1500元左右的吨利润，风光一直延续到春节前。
春节后铝价急转直下，同时由于运输不畅等因素，氧化铝、预焙阳极等原材料价格有所抬升，对电解铝厂利润形成挤压。而随着铝价进一步下跌，按完全成本计算目前全行业利润约为-1300元/吨，高成本地区如青海、甘肃等地，已经亏损至现金成本以下，陷入经营困境的企业已有减产的动作，并且市场传言要进行收储，铝企能否扭转困境并重回昔日风光？
扭转可能性：一看成本端氧化铝能否继续让利
一季度氧化铝价格经历了一轮涨跌，年初在2450元/吨附近徘徊，春节后疫情造成氧化铝运输困难、厂库堆积，另一方面矿石、烧碱等原材料的采购运费上涨，氧化铝厂出现一波减产，涉及产能约528万吨。伴随着成本上升，助推氧化铝价格涨至2600元/吨左右。
而后因为电解铝价大跌，成本压力向上传导至氧化铝和铝土矿，市场预期电解铝厂将出现减产，对氧化铝需求减弱，氧化铝价格快速下行跌破2300元/吨。
目前氧化铝行业利润也再度下滑，全行业接近盈亏线，而北方高成本氧化铝厂跌破现金成本，山西、河南氧化铝厂现金利润分别约为-515元/吨、-356元/吨。
回看去年7月，氧化铝厂亏损程度还不及当下，由于氧化铝厂生产弹性大，短期挣扎之后便陆续宣布减产，前期因环保关停的产能也未能复产，刺激价格小幅反弹。因此，氧化铝厂要解决当下困境，减产仍得继续。
一方面国内需要减产，另一方面，氧化铝进口窗口仍然开启，此消彼长。2020年1-2月，我国净进口氧化铝66.47万吨，对国内供应施压。
随着海外疫情的发酵，使得海外氧化铝过剩更加严重。澳铝FOB价格具有一定领先性，先行下跌之后，氧化铝进口利润扩大，国内氧化铝势必会跟跌，否则有更多增量进口。
目前澳铝FOB价格跌至237美元/吨，国内北方价格跌至2250-2260元/吨，预计氧化铝下方还有一定空间，或跌至2200元/吨附近，给电解铝减轻106元/吨左右的成本负担，但是对电解铝行业当下的深亏情况帮助有限，原因在于氧化铝厂在此现货价位下已经经营困难，减产一触即发，随后探底之路或将开启。
扭转可能性：二看电解铝减产能否改变过剩格局
既然当前成本端让利程度不足以缓解电解铝深亏情况，那电解铝行业只能靠自身减产来扭转过剩局面，以此提振铝价。电解铝不如氧化铝生产弹性大，检修或减产面临高额的维修成本，加上疫情下的融资环境有所放松，因此电解铝行业不轻易减产，宁愿扛一阵子，除非亏损十分严重。
回看历史上几次亏损后引起的减产，最近的一次当属2018年底，行业亏损超过1000元/吨，并持续了近两个月，市场减产产能涉及275.6万吨，达到一定规模，并且伴随2019年春节后需求回暖，过剩缓解而铝价上涨，利润得以回血。
再看2015年，我国进入了产业转型和经济结构深度调整时期，对电解铝的需求出现萎缩，国内电解铝供应过剩情形十分严重。2015年11月铝价甚至跌破万元关口，迫使电解铝厂不得不纷纷采取大幅度减产措施，以应对经营困难，涉及减产产能约491万吨。
和现在情况相似的是，2015年10月下旬开始，行业利润快速下滑，在11月初达到-1500元/吨。随后行业也迎来了大面积减产，11月当月关停的产能达到116万吨，占全年关停产能的1/4以上，铝价在月底达到最低点并开始反弹。
此番铝价快速下跌，高成本地区铝厂最先经历阵痛，重庆、山西、甘肃、贵州等地合计减产约40.03万吨，加上待减产、检修产能累计约70多万吨，规模尚且没有达到2018年的减产水平。低成本地区，如云南、内蒙古等地，新增产能投产步伐放缓，如云南神火表示其第二段生产系列因市场原因暂缓投产。
总体评估下来，供应端虽有收缩迹象，但是影响有限，且铝锭库存过高，去库压力巨大。现在距离利润跌破-1000元/吨只过去了半个月的时间，在需求恢复至疫情发生之前，铝价的提振需要靠高成本产能继续出清，即
在没有重大利好政策出台的情况下，高额亏损再持续一个月左右的时间，减产范围扩大，供需明显改善，铝价才会获得支撑。
扭转可能性：三看收储能否实现
除了行业自发减产，国家及地方政府进行收储也是危机发生时振兴行业的一种手段。2020年2月27日，中国有色金属工业协会通过视频会议召开信息发布会。中国有色金属工业协会副会长兼秘书长贾明星介绍有色行业企业复工复产情况并答记者问表示，建议启动对部分有色金属产品收储。然而对铝进行收储能否实现？
从历史复盘来看，近十年来发生的较大规模收储发生在2009年金融危机，叠加4万亿经济刺激，铝价取得较大反弹。而2012年的收储规模较小，刺激作用不明显。此后，中国有色金属工业协会组织的联合减产和收储事宜，或者执行力度不强，或者没有执行，而铝价已经在行业大规模减产之后出现反弹。工业协会在宣布联合减产或收储时，通常已经处于下跌行情末端，更多是为了提振市场对铝价的预期，修复电解铝行业利润。
因此，当下电解铝行业减产规模尚且较小，在没有形成大规模减产之前，国家及地方政府宣布收储概率不大。
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