與鼓浪嶼的遠近聞名相比，廈門的衛浴產業似乎不為外界所知。事實上，廈門的水暖衛浴出口基地是歐美衛企最大的供應商基地，可以說是全球衛浴產業的“隱形冠軍”。
建霖家居是廈門衛浴產業的先驅之一。據悉，1989年，臺灣仕霖集團在廈門成立了第一家衛浴企業——廈門建霖衛浴工業有限公司。廈門市注塑工業協會會長戴澤陽曾公開表示，“建霖為廈門帶來了第一臺注塑機，廈門首個塑料馬桶就是這家企業生產的。”
今年2019年5月，建霖家居向證監會遞交了招股書，擬登上交所主板。那麼，建霖家居成色如何呢？筆者發現，建霖家居毛利率低於行業均值、近兩年境內未新增發明專利、且公司人工成本異於同行。若按照同行松霖科技生產人員的平均工資計算，僅2018年建霖家居將增加約1.06億的人工成本，約佔公司當期淨利潤的三成。
關聯方資金遭挪用？
翻閱招股書，筆者注意的是，建霖家居實際控制人控制的企業SOLARIENTAL INDUSTRIES LTD.（以下簡稱“永欣實業”）曾在報告期內發生多次佔用公司資金的行為，甚至是無償佔用。
針對廈門建霖衛浴工業有限公司（建霖家居前身，以下簡稱“建霖有限”）和永欣實業之間的資金拆借，建霖家居解釋稱，這些借款大部分發生於公司收購開曼建霖之前，且以上關聯方資金拆借已於2016年12月31日前全部清理完畢。
據招股書，2015年11月16 日，建霖有限召開董事會，同意收購開曼建霖。2016 年1月 16 日，永欣實業與建霖有限簽訂《股權轉讓協議》，由建霖有限以 100 萬美元的價格受讓永欣實業所持開曼建霖 100%的股權。顯然，在建霖家居確定收購開曼建霖之後仍有3筆合計高達近1000萬美元的關聯方資金拆借，與其招股書中的解釋不一致。
在我國證券市場上，對於上市公司與關聯方資金往來，監管部門明確規定上市公司不得有償或無償地拆借公司的資金給控股股東及其他關聯方使用。而在發審委審核企業首發過程中，對關聯方的資金拆借也是重點關注。
產銷存關係失衡 銷售收入存疑
據招股書顯示，2016-2019年上半年，建霖家居實現營業收入分別為26.51億元、30.9億元、35.3億元和16.53億元，2017-2018年的營業收入同比增速分別為16.55%和14.23%，營業收入穩定增長。但在梳理產銷數據時卻發現，建霖家居的產銷存數據勾稽關係難以成立。
建霖家居的產品系列分為四個大類11個小類，招股說明書中對每個小類的產量、銷量、銷售收入、毛利率等進行了詳細的披露，據此可計算出每個小類在報告期內庫存商品的淨增加量和淨增加額，結果見下表。
由上表可見， 2016-2019年上半年，建霖家居各期的庫存商品淨增加量分別為330萬件、99.35萬件、-16.79萬件和-192.79萬件，庫存商品增加額分別為1701.43萬元、-2477.15萬元、1704.9萬元和-2751.85萬元。再看2016-2019年上半年各期末的庫存商品和發出商品的餘額情況如下：
由此可計算出，2017-2019年上半年，建霖家居各期庫存商品的淨增加額分別為1989.76萬元、5815.8萬元和-4050.15萬元。比較這兩組數據發現，由產銷數據計算出的庫存商品淨增加值和由存貨中庫存商品及發出商品計算得到的庫存商品淨增加值差距甚遠。尤其是2017年，由產銷數據計算出的庫存商品淨增加值為-2477.15萬元，也就是說，當年因銷售而轉出的產品成本要高於因自產/外購成品而轉入的產品成本。
但由存貨中庫存商品及發出商品計算得到的庫存商品淨增加值為1989.76萬元，這意味著當年因銷售而轉出的產品成本要低於因自產/外購成品而轉入的產品成本。很顯然，這是兩個截然相反的結論。此外，2018年和2019年上半年，儘管由產銷數據計算出的庫存商品淨增加值和由存貨中庫存商品及發出商品計算得到的庫存商品淨增加值的變化方向是一致的，但在數值上也相差較大。
2018年由存貨中庫存商品及發出商品計算得出當期庫存商品增加5815.8萬元，比由產銷數據計算出的1704.9萬元庫存商品淨增加值多出4110.9萬元。2019年上半年，由存貨中庫存商品及發出商品計算得出當期庫存商品減少了4050.15萬元，而由產銷數據則計算出當期庫存商品僅減少了2751.85萬元，也就是說，前者比後者多銷售了成本為1298.3萬元的產品。
產銷存關係的失衡，最終反映的是銷售收入的真實性，建霖家居披露的產銷存數據出現如此大的差距，投資者應以哪個數據來判斷建霖家居的投資價值呢？建霖家居是否可以給投資者一個合理的解釋呢？
八成營收來自海外 2018年淨利增幅存疑
數年前的一則新聞引起熱議，國內遊客為購置馬桶蓋遠赴日本。這從側面反映出，在衛浴行業，大眾知曉諸如美國科勒(Kohler)、日本東陶(TOTO)等外資品牌位列第一梯隊，但對本土品牌卻不為所動，即使某個國內品牌衛浴質量勝過國際品牌，但由於知名度過低，消費者仍然沒有購買意願。
正是這種行業環境下，國內大量以代工模式為主的衛浴企業湧現，這些企業遊走於各大外資品牌之間。廈門水暖衛浴企業當屬典型，主要為國際知名品牌提供代工生產，以衛浴五金、衛浴配件等享譽行業。難以想象，在一個千億級市場中，所有本土上市企業的市場佔有率不足10%。
有業內人士表示，國際知名品牌之所以能佔據市場份額，一方面是由於外資品牌的強勢，另一方面是本土企業自身業務整合能力不強。所謂產業整合是指產品、渠道、品牌三位一體的整合過程，從產品端而言是產業鏈的整合，必然會帶動渠道的擴張與品牌的兼併重組。
對比外資品牌的經營範圍，美國科勒的產品品類包括浴室龍頭、臉盆、坐便器、淋浴房、浴缸和智能坐便器蓋等。日本東陶(TOTO)的產品種類包括坐便器、浴缸、面盆、龍頭、洗臉化妝臺和陶瓷磚等。反觀本土企業，類似於恆源潔具與迪瑪衛浴，單純生產馬桶蓋與淋浴房，前者是配件，後者也是較大衛浴潔具品牌的一個產品品類而已。
此外，據公開數據顯示，廈門水暖衛浴出口基地的五金製品出口額約佔國內衛浴產品出口額的12%，是目前國內出口北美最大的衛浴產品生產基地，建霖家居便是廈門衛浴代工企業的龍頭之一。其主要從事廚衛產品、淨水產品和其他產品的研發、設計、生產和銷售，以OEM和ODM模式為主，客戶包括馬斯科集團、科勒集團、3M集團、驪住集團等國際知名泛家居品牌。
2019年12月8日，建霖家居更新IPO招股說明書，宣佈A股IPO。財務數據顯示，2016-2018年、2019年前6月，建霖家居實現營業收入26.51億元、30.90億元和35.30億元、16.53億元，實現淨利潤分別為2.77億元、2.37億元、3.35億元、1.64億元。建霖家居15 人合計持有公司74.5587%的股份。
從招股書可以看出，2018年淨利潤增速34%，相對比同行業企業，這一增速遠超同行業水平完全背離整個行業的整體發展。從招股說明書可以看出，2018年瑞爾特營業總收入9.9億元，同比增8.3%，淨利潤1.6億元，同比增0.4%。惠達衛浴營業收入29.0億元，同比增5.52%，淨利潤2.39億元，同比增5.38%。
而海鷗住工淨利潤4195萬元，同比降54.38%。對比之下，在業內並不算龍頭的建霖家居秒殺同行的增速引起業內質疑。據業內人士介紹，2018年整個衛浴行業的大環境都不好，加上原材料價格的上漲和勞動力成本的上升，淨利潤能微增已經很不容易了，建霖家居這三成增幅真的很難想象。
此外，報告期內，公司外銷業務規模較大，且主要結算貨幣為美元。自2005 年匯改以來，人民幣對美元、歐元等主要貨幣持續升值， 2005年7月21日即匯改當日人民幣兌美元匯率中間價為8.1100，2019年6月底人民幣兌美元匯率中間價達到了6.8747。報告期內，公司因人民幣匯率波動產生的匯兌損益分別為-3,284.60 萬元、3,759.72 萬元、-2,996.37萬元和10.08 萬元。未來人民幣匯率若有較大波動，將對公司出口業務和盈利水平造成一定的影響。
招股書顯示，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司的外銷收入分別為209,793.26 萬元、238,328.89 萬元、278,878.59萬元和129,484.22萬元，佔公司主營業務收入的比重分別為79.61%、77.62%、79.44%和78.83%。
對於外貿企業而言，依賴海外市場存在著一系列不可控風險。一方面，國際經濟環境風雲變幻，境外客戶的穩定性公司值得關注；另一方面，2018-2019年，我國出口退稅率呈波動變化，對於外向型企業而言難免造成影響。
2019年3月，國家財政部、稅務總局、海關總署聯合發佈《關於深化增值稅改革有關政策的公告》，自2019年4月1日起，原適用16%稅率且出口退稅率為16%的出口貨物勞務，出口退稅率調整為13%；原適用10%稅率且出口退稅率為10%的出口貨物、跨境應稅行為，出口退稅率調整為9%。
除此之外，建霖家居主要結算貨幣為美元，匯率波動對公司利潤的影響也不容小覷。2017年，儘管營收同比增長，但公司淨利潤同比減少3332.84萬元，降幅為10.36%。對於利潤下滑的原因，建霖家居表示，除原材料採購價格上漲等因素影響外，2017年人民幣增值顯著，當期公司的匯兌損失為3759.72萬元。
壓縮人工成本調利潤？
近年來，“低調”的廈門衛浴企業主動擁抱資本市場，逐漸走進大眾的視線。前有廈門的松霖科技在上交所鳴鑼上市，開盤首日股價漲幅44.02%。眼看著行業晚輩都已搶灘登陸，作為行業“老大哥”的建霖家居也躋身IPO排隊行列之中。
從主營產品來看，同為廈門衛浴企業，建霖家居與松霖科技的收入主要來自花灑、淋浴系統等衛浴配件。
招股書顯示，2018年，淋浴系列、龍頭系列等的廚衛產品的收入佔建霖家居主營業務收入的64.24%，花灑淋浴及龍頭等產品收入佔松霖科技主營業務收入的71.8%。從客戶群來看，建霖家居與松霖科技的境外收入佔比均在八成左右，二者大客戶多有重疊。
招股書顯示，建霖家居的第二大客戶美國科勒，目前亦是松霖科技的前五大客戶之一。松霖科技的客戶主要包括日本東陶、美國摩恩、美國科勒等。從銷售模式來看，二者雖以OEM、ODM代工模式起家，但松霖科技在ODM(原始設計製造商)的基礎上進行升級和優化，增加IDM模式(創新設計製造)。IDM模式的技術含量及附加值更高，這一點可以從產品售價方面管窺一二。
2018年，建霖家居同期淋浴系列的單價為20.49元/件。與之相比，松霖科技花灑及配件的平均單價為38.38元/套，淋浴系統及配件平均單價為194.41元/套。雖然售價相差懸殊，但建霖家居與松霖科技的毛利率差距並不甚明顯。2016-2018年，建霖家居的毛利率分別為29.94%、27.98%、28.51%，較松霖科技同期毛利率33.48%、30.33%、31.88%，低約3個百分點。
此外，翻招股書筆者發現，建霖家居的人工成本略顯蹊蹺。衛浴行業屬於勞動密集型行業。招股書顯示，2018年，建霖家居與松霖科技直接人工成本分別為1.96億元、1.67億元，生產人員的數量分別為4315人、2181人。以此粗略計算，建霖家居與松霖科技生產人員年均薪酬為4.54萬元、7.66萬元。
值得一提的是，2018年廈門市城鎮非私營單位在崗職工(含勞務派遣工)平均工資為8.52萬元。與之相比，建霖家居生產人員年均薪酬低了將近50%。若按照松霖科技披露生產人員的平均薪酬7.02萬元計算，僅2018年，建霖家居直接人工成本將增加1.06億元，約佔當期公司淨利潤的27.46%。
建霖家居生產人員平均薪酬較同行明顯偏低，是否存在較多的勞務派遣人員呢？又是否存在壓縮人力成本的情形？然而，在招股書中，建霖家居並未提及相關事項。
高研發投入存疑
伴隨著近年來房地產開發趨緩，衛浴企業的營收業績有所放緩。據悉，從頭部上市衛浴企業公佈的財報顯示，2018年，上市衛浴企業的業績增速已經普遍呈現放緩趨勢。2018年國外知名衛浴企業如德國高儀、漢斯格雅營收分別同比下滑2%、微增0.37%，行業領軍企業日本東陶(TOTO)營收同比下滑1%，淨利潤同比下滑20%。
放眼國內企業，除帝歐家居完成重大資產重組後營收淨利潤大增外，A股上市公司惠達衛浴、海鷗住工營收增速分別下滑至5.52%、7.44%，淨利潤增速分別為5.38%、-54.38%，同樣以出口境外為主的松霖科技，營收增速則從2017年的18.26%下滑至1.34%。
傳統衛浴行業面臨市場需求增速放緩的境遇，乘著政策的熱潮，整體衛浴、智能衛浴被視為行業的新興藍海。與此同時，對於整個智能家居行業而言，業內人士預測，中國在2020年的市場規模有望突破1800億元。細分到衛浴潔具市場，其市場規模也不可小覷。
以智能坐便器為例，在日本和韓國的普及率分別接近90%和60%，國內在商場、酒店已經有部分產品的使用，但是國內近年的普及率還不足2%。然國內市場中坐便器、淋浴房、浴缸、浴室櫃都已經實現了不同程度的智能化，但是與智能家居全行業的問題相同，整個市場缺乏統一的標準，模塊化與通用化不足。
據中投證券數據顯示，出於對空間利用的需要，整裝衛浴在日本的滲透率在70%左右，而國內的滲透率約為10%，且主要集中於B端的便捷酒店與房地產商，C端市場還未開啟。但是隨著消費者對空間利用需求的增長與保障房建設的推進，國內市場潛力也即將觸發。目前在業內佈局整裝衛浴的企業不多，海鷗衛浴算是先行者。
業內人士判斷定製家居增速最快的時期將會到來，消費者對於空間利用的要求更高，單品定製已經影響到衛浴潔具行業，如2015年惠達衛浴的浴室櫃業務受定製市場的衝擊，業績縮水。2018年6月，惠達衛浴成立惠達住工，向整體衛浴解決方案服務商轉型；
與此同時，海鷗衛浴完成對巢氏系統衛浴100%股權的收購，同時更名為“海鷗住工”，開展整體衛浴項目；東鵬潔具亦定下“三年內成為整裝衛浴領域第一品牌”的目標。正當同行公司紛紛入局整裝衛浴的情形下，建霖家居似乎也未落後。
據招股書顯示，建霖家居的在研項目包括智能控制產品的研發、整體式水槽的研發。此外，建霖家居很早亦有謀求轉型的意圖。公司總經理陳岱樺曾公開表示過，“2013年開始了自主品牌的計劃，每年至少投入1000萬美金。”據招股書顯示，建霖家居作為高新技術企業，2016-2018年，其研發費用分別為1.41億元、1.61億元、2.02億元，佔當期營業收入的比例分別為5.34%、5.20%、5.73%。
截至2019年2月11日，建霖家居及其子公司在境內擁有專利權1565項，其中發明專利 183 項，實用新型專利 1162 項，外觀設計專利 220 項，在境外擁有專利權 55 項，其中發明專利 49 項，外觀設計專利 6 項。
作為高新技術企業，又是一個“專利大戶”，建霖家居在境內取得的183項發明專利中，卻只有34項是在報告期內取得的，特別是2017年和2018年，建霖家居在境內沒有拿到任何一項發明專利，而報告期內如此高的研發費用背後，或與其取得的研發成果難相匹配。此外，從建霖家居本次的募資規劃來看，本次募集資金仍將主要用於原有產品線擴產項目。
本次募資項目投資總額為9.2億元，其中5.44億元、2.45億元分別用於廚衛產品線、淨水產品線擴產項目。此外，公司擬投入7000萬元、5000萬元分別用於智能信息化升級項目、建霖研發中心建設項目。對於此次擴產的原因，建霖家居表示，現有生產設備和廠房的設計產能已不足以滿足公司訂單快速增長的需要。此外，目前淨水產品產能已經較難滿足客戶的需求。
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