❖ 投资摘要
当前生猪养殖板块的核心观念影响养殖板块盈利的因素包括行业周期（猪价）、出栏量（成长）、头均盈利能力（成本）。当前阶段，生猪养殖板块进入利润释放阶段，在盈利周 期拉长的背景下，企业的利润高增长成为当前养殖股投资的核心，而在当前非瘟疫情泛滥的背景下，非瘟疫情防控能力构成企业高成长的关键。
非瘟疫情加速产业集中度提升，预计未来3年TOP10出栏量市占率达40-50%！ 疫情、环保政策等将抬升生猪养殖产业的技术门槛，导致中小散养户加速退出，行业集中度加速推进。历史来看，2006年蓝耳病大规模爆发， 2011年-2012年，伪狂犬病、猪流行性腹泻等疫病的爆发，2014-2015年生猪养殖产业环保力度加大，均导致了中小养殖场的加速退出，大规模养殖 场加速扩张。
❖ 市场行情
周二的跳空大阳没有回补缺口说明市场继续上攻的意愿比较强烈。上证指数60分钟走势显示，CCI出现滞涨矩期需要回蹂确认，忍耐中把握市场机会，任何时候保持平常心。短期支撑2780点附近，短期压 力到2850点到2960点附近。大盘强劲反弹，主力净买额大幅流入，流动资金结束多日的流出，呈现流入状态，说明场内外资金回流加仓，捕捞季节同步转强，短期有望维持强势。短线上攻数值快速攀升，说明短线资金活跃度明显提升，说明市场可操作机会增多。
上证指数
日线由双应形态已确立，震荡攀升是近期的主基调。左底2685点一口气反弹到3058点附近出现了一小波调整，最低下探到2880点附近荻得支撑。随后快速上冲到3 074点附近又出现一大浪调整，砸出了右恩2646点，之后迎来了近期的策应反弹行信。目前指数已经重返2800点上方，成交量配合良好，距离那一小波凋整期冋支撑位置2880点 附近越来越近了。如果短期市场能够有效突 破2880点的话，那么大盘就会真正走强脱离底部区域。
创业板指
❖ 核心观念
- 生猪养殖板块投资要点是什么？本质是企业盈利高增长 资料来源：wind，天风证券研究所 影响养殖板块盈利的因素又包括了行业周期（猪价）、出栏量（成长）、头均盈利能力（成本）。当前阶段，生猪养 殖板块进入利润释放阶段，在盈利周期拉长的背景下，企业盈利高成长成为当前养殖股投资的核心，而在当前非瘟疫 情泛滥的背景下，非瘟疫情防控能力构成企业出栏高成长的关键。 1）高盈利。由于全国能繁母猪整体补栏积极性低迷，预计未来3年猪价高位运行。 出栏高成长。出栏量增速越高，企业成长属性越强。 3）头均盈利能力。养殖成本越低，企业盈利能力越强。 4）非瘟防疫能力构成短期竞争核心。在非瘟疫情背景下，防疫能力构成企业成长和盈利提升的关键。
历史生猪出栏均价走势（元/公斤）
- 非瘟疫情加速产业集中度提升，头部集团企业迎发展黄金期 1）疫情、环保政策等将抬升生猪养殖产业的技术门槛，导致中小散养户加速退出，行业集中度加速提升。 2006年蓝耳病大规模爆发，散养户快速退出，小规模养殖场（生猪饲养年出栏数50-99头）户数增长停滞，中大规模 和大规模养殖场数量增长加速； 2011年-2012年，伪狂犬病、猪流行性腹泻、猪传染性肠胃炎等疫病的爆发导致仔猪高死亡率，次年中小规模养殖场 数量开始下滑，大型规模养殖场数量加速上涨。 2014-2015年，生猪养殖产业环保力度加大，小养殖户面临禁养限养，中小规模场户数持续减少，大规模养殖场发展加速。
主要养猪企业出栏量情况（万头）
- 非瘟疫情将导致行业集中度进一步加速集中， TOP10市占率有望达到40%-50% 。 2010年以来，温氏股份和牧原股份两大龙头生猪出栏量持续走高，市占率也持续抬升。但截至2018年，温氏股份的市 占率也仅仅只有3.21%，牧原股份市占率仅1.59%，两家合计不超过5%；而2018年，美国最大生猪养殖企业斯密斯菲尔 德出栏量1685万头，占全美生猪出栏量（13257万头）比重约13%。 我们预计，在非洲猪瘟疫情的影响之下，我国养殖产业的集中度有望加速提升，我们预计未来3-5年，牧原股份、温氏 股份市占率均有望超过10%，TOP10市占率有望达到40%-50%，头部养殖集团迎来发展的黄金期。
不同生猪养殖主体数量变化
- 集团企业防疫优势突出。集团养殖企业相比而言：资金更为充裕、资产改造更加迅速和充分、技术人员更加专业、 管理体系更加健全，从而在非洲猪瘟疫情的防控方面具有显著的相对优势。
不同生猪养殖主体数量变化（个）
- 集团企业产能逆势扩张，出栏有望高增长。 首先，集团企业能繁母猪逆势扩张。从2019年四季度来看，全国能繁母猪仍然在筑底过程，但是随着集团企业防疫能 力的提升，其能繁母猪数量开始快速扩张，以牧原股份和正邦科技为例，其能繁母猪存栏量在2019年四季度增速分别 达到42%和43%，且预计2020年能繁母猪均将有望翻一番。 其次，集团企业出栏量高速增长。随着产能的快速扩张，我们预计2020-2021年主要的养殖集团企业出栏量将快速扩 张，以牧原股份、新希望、正邦科技为例，增速基本上都可以达到连续翻番。
主要养殖企业出栏全成本变化图（元/公斤）
❖ 板块概念
- 一线龙头：代表是牧原股份和新希望，防疫优势突出。牧原股份和新希望从2019年至今表现出优于同行的产能恢复/扩张能力，以及非洲猪瘟防疫能力。我们预计这类公司会不断提升其防疫水平，出栏量持续高成长，盈利能力有望 持续提升。（以19年四季度为例，牧原养殖成本13.8元/公斤；新希望自养养殖成本13元/公斤左右，新希望作为后进 入者，形成聚落式养猪模式，防疫水平突出，超市场预期）
温氏股份出栏量和市场占有率
牧原股份和正邦科技能繁母猪快速扩张
- 二线龙头：代表是正邦科技，预期差大，快速恢复和扩张。正邦科技、天邦股份等二线龙头，在19年下半年受到较 大冲击，导致其19年下半年盈利能力表现不佳。但经过防疫疫体系完善，单头盈利有望20年上半年出现拐点。 一方面，二线龙头成本有望重新向一线龙头靠拢。从历史看，2015-2018年，正邦科技/天邦股份二线龙头与温氏股份/ 牧原股份一线龙头的差距在持续缩小；2019年受非瘟疫情影响差距拉大，尤其是在2019年四季度，成本差明显放大； 我们认为，随着二线龙头防疫能力完善，其成本有望持续降低，与一线龙头的成本差有望缩小。
牧原股份出栏量和市场占有率
预计牧原股份、新希望、正邦科技出栏量高增长
- 另一方面，二线龙头成长空间更大，预期差更大。首先，养猪 产业市场空间大，正常养殖量在7亿头，我们认为除了温氏、 牧原、新希望等一线龙头之外，未来大概率也将出现数家养殖量可以达到3000万头的二线龙头；其次，防疫体系、养殖技术水平各家公司长期是趋同的，二线向一线靠拢是必然趋势。我 们预计正邦科技等二线龙头有望高成长，而这种成长并未充分体现在当前股价中，预期差大。
不同生猪养殖主体疫情防疫特点
❖ 总结
集团企业逆势扩张，高速成长，估值仍处低位。重点关注高成长且高盈利：以及盈利能力强的企业公司
❖ 风险提示
- 疫情风险。非洲猪瘟疫情持续存在，虽然各养殖企业在非瘟疫情防控方面已经取得了显著的成果，但是若后续疫情进一步加剧，或因疫情损失，对经营造成影响。
- 价格波动。猪价受供需格局的影响，对生猪养殖企业的盈利起到重要作用，若行业产能增加超预期，猪价或低于预期，从而导致生猪养殖企业利润不达预期。
- 政策变动风险。包括新冠肺炎带来的隔离，对生猪养殖产业的经营造成了冲击；对美国猪肉进口政策或对国内猪价形成影响；政策对国内生猪养殖产业的扶持政策或环保政策的变化也将对生猪养殖产业产生影响。
4、养殖企业出栏量不及预期。若因疫情变化、国家政策变化或价格变动等因素的影响，导致养殖企业养殖扩张节奏发生变化，从而导致未来的生猪出栏量不达预期，各公司未来的高成长性或将受到影响。
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