一、公司概况
公司1994年在四川成立，是国内领先的体外诊断产品提供商，主营业务为体外诊断产品的研发、生产、销售和服务，现阶段通过代理国外如日立、希森美康、碧迪、雅培、生物梅里埃等知名体外诊断品牌优势产品或与之开展战略合作等方式，自主产品和代理产品互为补充，可以满足医学实验室90%以上的需求。目前，公司自主产品销往全国六千余家各级医院，二级和三级医院产品覆盖率分别达到35%和50%。
二、营收情况
公司成立最初从事“日立”等品牌的进口诊断产品的代理销售，同时开始尝试诊断试剂的自主研发与生产。2019年前三季度公司营业收入23.48亿元，同比增长20.1%，归属母公司净利润4.14亿元，同比增长16.5%，其中代理产品营业收入9.52亿元，同比增长22%，占营业收入比重达63%，贡献主要营业收入；自产产品营业收入5.50亿元，同比增长21%，营收占比为36%，毛利率方面，自产产品毛利率达81%，代理产品为37%，自产产品在利润贡献上超过代理产品。
现阶段通过代理国外如日立、希森美康、碧迪、雅培、生物梅里埃等知名体外诊断品牌优势产品或与之开展战略合作等方式，自产产品和代理产品互为补充，可以满足医学实验室90%以上的需求，并为客户提供更多产品选择和综合服务。报告期内，自产生化试剂收入同比增长23.94%、自产免疫试剂同比增长32.55%、自产血球试剂同比增长52.48%。自产试剂毛利率逐年稳中有升、自产仪器按计划实现装机，市场拓展和盈利能力的提升是公司业绩持续增长的重要驱动因素。
三、经营模式：直销和经销并行，积极推动经销模式布局全国
公司销售产品和提供技术服务的终端客户主要为医疗机构、第三方检测中心等，其中医疗机构包括各类医院、社区医疗服务中心、乡镇卫生院、体检中心等。公司针对终端客户的主要销售模式为直销与经销并行，国内市场公司一方面对三甲及部分二甲医院等主要客户采取直销方式，另一方面为顺应国家医改、分级诊疗等举措，公司大力发展专注于体外诊断行业的经销商积极开拓基层医疗机构，并协助经销商为终端客户提供专业的产品与服务；海外市场依托当地经销商进行产品注册和区域销售及服务。
四、体外诊断市场蓬勃发展，渠道下沉推动渗透率提升
体外诊断（In Vitro Diagnosis，即IVD）是指在人体之外通过对人体样本（血液、体液、组织等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务，按照方法学的不同分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、细菌与微生物检测、血液检测、POCT快速检测等细分领域。
1.国内体外诊断市场规模超600亿元，行业进口替代水平仍较低
根据美国IQVIA数据，2017年全球体外诊断市场为593亿美元，较2016年同比增长5%，预计全球IVD未来5年复合年增长率为6.7%，行业排名前四位的公司分别为罗氏、雅培、丹纳赫及西门子健康。国内体外诊断行业起步于20世纪80年代，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，2014-2018年CAGR达18.53%，远超全球市场平均水平，预计未来三年仍将保持15%-20%的增速发展，到2021年将达到1000亿元左右 。目前国内体外诊断市场仍有80%以上为进口高端产品，随着国内厂家与国际巨头在技术水平上的差距不断缩小以及凭借产品价格优势实现市场拓展，将在一定程度实现进口替代，提升行业国产化率。
体外诊断市场从产业链角度分为上游原材料、中游试剂及仪器以及下游的医疗消费终端三大领域。目前体外诊断大部分上游原材以进口为主，客户粘性较大，中游生产企业近年来加码布局上游原材料的研发，目前拥有相当规模的上游企业不多；中游试剂及仪器生产企业仍以进口产品为主，国内企业如迈克生物、安图生物、迈瑞医疗等公司已经在生化及化学发光等领域布局，有望持续实现产品的销售增长；下游用户以医疗机构为主，并且国内第三方医学实验室发展迅猛，业务增速超过医院检验科业务增速，也是承接中游增长的强劲消费终端，此外，公立医院及民营体检中心的庞大市场也将为中游体外诊断产品的销售提供机会，2018年预计我国健康体检行业总体规模超1500亿元，行业增速达15%。
2.化学发光逐步替代传统酶联免疫，实现进口替代
在诊断方式细分来看，早期我国诊断试剂行业生化诊断市场份额最大，但近年来免疫诊断已逐渐超过生化诊断的份额，二者合计市场份额超50%。从发展速度上看，生化诊断发展较为成熟，行业增速在6%-7%，免疫诊断市场增速在20%左右。体外诊断行业的技术成熟相对较快，产品迭代的周期也相对较短，一般为3-5年。在免疫诊断领域，更高技术水平的化学发光免疫对传统酶联免疫产品正在进行替代。
在免疫诊断领域仍为进口主导，国内企业如新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物近年销售不断发力，合计市场占有率近20%。在目前的主流技术化学发光领域，进口企业里罗氏装机量预计过万，雅培、贝克曼、西门子在3000台左右；国内企业中，新产业化学发光仪装机近10000台，安图生物、迈瑞医疗及迈克生物装机量预计在3000-5000台之间。从单台产出上看，不同仪器产出存在较大差距，与仪器性能、反应速度、销售推广等多种因素有关。
化学发光技术在市场上应用较为广泛的主要有三类：酶促化学发光（也称间接化学发光）、直接化学发光、电化学发光。直接化学发光和电化学发光由于避免了酶的催化发光从而有效提高了反应速度。
3.化学发光向高通量、流水线化发展，检测项目不断丰富
将检验仪器模块拼接组合成流水线可以极大缩短样本周转时间，实验室对检测效率的提升要求化学发光仪器检测速度不断提高，推动行业向高通量、流水线化发展，进口厂家包括罗氏、雅培、贝克曼、西门子都具有流水线，特点是发展成熟、组合丰富，例如罗氏的CCM流水线可形成多达44种组合，国内企业如安图生物、新产业、迈瑞医疗均开发出实验室流水线，迈克生物于2019年11月亦推出与日立合作建立的生化免疫流水线，从流水线装机数量上看，安图生物装机量居前。
化学发光检验项目不断扩充，覆盖肿瘤标志物、甲状腺功能、丙肝、激素、心肌标志物、糖尿病、传染性疾病、贫血等多种类别的免疫检测，国内厂家既有常规项目，也有各自的特色项目，例如罗氏的肿瘤检测、安图的传染病检测等。
五、研发项目加速获批，化学发光系列产品不断优化
1.自主研发产品不断突破，在研项目及产品销售快速增长
公司以生化产品代理业务起步，目前在自产生化试剂发面发展较为成熟，自有产品销售中，2019年预计 生化产品销售收入占自产产品总收入比例约为60%，产品毛利率水平在70%左右，尽管生化诊断市场行业增速仅为6%，公司的生化试剂销售收入始终高于行业增速，未来仍为重要的销售收入来源；免疫产品销售收入占比在30%左右，毛利率水平或超80%，主要为第一代仪器IS1200的试剂销售收入，随着i3000仪器的铺货推广带动试剂的销售，免疫业务有望实现快速增长；临床检验及分子诊断领域是公司布局体外诊断一体化发展的重要方向，目前收入占比较低。
公司保持高研发投入比例，2019年在投入方向上加码生化诊断试剂品质提升工作，同时大力发展临检平台技术开发。公司2019年上半年研发投入总额7361.02万元，同比增长了12.46%。其中生化平台研发投入占比11%，同比增长40%，主要用于解决生化试剂产品的抗药物干扰性问题、进行配方优化等，同时做好生化试剂产品与自产全自动生化分析仪C800的适配工作；免疫平台研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要系围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器i1000的开发；临检平台研发投入占比28%，同比增长10%，主要系围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破，高通量机型F800已于2020年1月注册获批，与公司已经上市销售的全自动血细胞分析仪F580、F560组成血液检测系列化产品；分子平台研发投入占比9%，同比增长365%。
研发支出资本化率逐年提升，后期项目加速落地，有望快速拓展销售规模，兑现业绩。公司上市后始终保持高研发投入，2018年研发支出1.62亿元，同比增长49.59%，其中资本化比例从2015年的6.82%增至2018年的33.16%，处研发后期项目的投入占比提升，从2019年C800、F800以及i1000等重磅机型获批可以看出公司在主要技术平台的研发进入加速获批阶段，带动未来系列产品及仪器的销售。
2.生化产业链向仪器封闭化发力，试剂产品提升抗干扰性能
2.1.自主研发全自动生化仪获批，开启生化系统封闭化进程
目前市场上生化产品的提供大多使用进口企业的开放式仪器系统，国内厂家大多仅销售试剂。将公司的产品未来配备自主研发的封闭化系统，可以在一定程度上能够保证试剂的准确性和可追溯性，同时便于提供更高效的售后服务，是公司生化产品整体质量得以提升的一大战略方向。
公司在2019年中华医学会第十五次全国检验医学学术会议上发布了全自动生化分析系统C800。这是迈克生物第一套全自动生化分析系统，在为用户提供性能可靠的试剂和仪器的基础上，更完成了试剂参数的充分验证、配套校准品的量值溯源和标准流程的定制传递。C800有助于 实现生化分析系统全体系全流程的最优化，不仅有效控制了生化运行的综合成本，更为医学实验室检测结果的准确性提供了充分的保障。
2.2.抗干扰试剂不断推出，大幅提升使用体验
在生化试剂的研发上，公司围绕解决试剂的药物干扰问题实现突破，包括肌酐试剂盒、尿酸测定试剂盒等产品。药物干扰是生化试剂使用中亟待解决的问题，肌酐作为临床上最常用、最基本的肾功能评价指标，普遍应用于各类慢性肾病，包括糖尿病肾病和急性肾损伤的诊断和治疗检测，具有不可替代的临床价值和意义。目前各级医疗机构普遍使用的肌酐检测系统为肌氨酸氧化酶法，这种检测方法容易受到羟苯磺酸钙这种药物的严重负干扰（结果负偏离度可高达60%）影响检测，而羟苯磺酸钙在患有糖尿病性微血管病变、静脉曲张综合征等人群中被广泛使用，仅北京市2014年处方量就超48万张，药物干扰问题突出。公司与北京协和医院联合研制的抗药物干扰肌酐测定试剂盒率先在全球范围实现技术突破，获国家发明专利，能够有效排除样本中羟苯磺酸钙和酚磺乙胺给肌酐检测带来的负干扰。肌酐试剂盒于2019年1月开始销售，随着多种抗干扰产品相继获批，将提升整体试剂质量水平。
3.化学发光系列实现技术迭代，双主力机型全力起跑
3.1.i3000进军高端市场，i1000对标二级以下医院完美互补
免疫类产品技术壁垒较高，目前国内超过70%的市场份额由进口品牌占据，国内生产企业终端用户以中低端市场覆盖为主。公司在化学发光领域主要应用的检测方法包括酶促化学发光和直接化学发光两种，分别对应I1200和I3000两类自主研发的封闭系统。全自动化学发光免疫分析仪I3000于2018年上市，仪器采用磁微粒吖啶酯直接化学发光技术，具有高速迅捷、灵活拓展、性能卓越、操作方便、维护简单等特点，单机每小时300测试，首个结果最短报告时间14分钟，兼容同时检测多种免疫反应模式，能有效帮助实验室提高检测效率、控制检测成本、确保检测质量，充分满足各级实验室的应用需求。
直接化学发光与传统酶免化学发光相比主要差别在是否使用酶进行催化，而酶的催化反应对温度、环境等条件均要求较高。在新品试剂的研发上，对于酶促免疫荧光技术配套试剂的开发过程中也容易遇到酶不稳定等因素的影响，从而导致试剂研发存在一定程度的困难。在新的直接化学发光平台上，由于不需要考虑温度及环境等因素，配套试剂的研发过程更加顺利，有利于开发更多检测配套试剂。
截至2020年1月，i3000的配套试剂已获批29个项目，包含甲功七项、乙肝五项、艾滋、丙肝、梅毒、心肌四项、肿标七项等，2020年获批项目数量有望翻番，整体上看，公司针对i3000产品正在研发与规划中的试剂品种超过120项，能够充分满足各级医学实验室的临床应用需求。尽管目前获批项目总数不多，目前获批的甲功、传染病、肿标等试剂均为临床检测使用量较大的品种，可以满足大部分检测需求。
新获批机型i1000对标二级以下医院，与i3000实现完美互补。2020年1月，公司全自动化学发光免疫分析仪i1000获批，该产品为公司直接化学发光平台新增的中低速产品，每小时检测速度180测试，其配套试剂与i3000通用，i1000对标二级以下医院，与高端用户定位的i3000仪器互补，并可对传统的i1200仪器做替换，以便将免疫诊断的技术平台完全转移至直接发光技术平台，对于仍使用IS1200产品的用户，公司将继续提供试剂销售。
3.2.致力提升试剂整体品质，量值溯源体系为产品精准保驾护航
免疫检测产品相比于生化检测在现阶段还没有可供参考的金标准，量值溯源对于长期保证企业产品的质量有重要意义。公司积极开展体外诊断产品的量值溯源工作，目前运行有超过40项参考方法，项目涵盖生化、免疫、临检等领域，截止2019年10月已有27项参考方法获CNAS认可，是目前国内获认可项目最多的医学参考实验室。公司依托建立的参考方法，构建从国际单位制（SI）—参考实验室—临床实验室不间断的量值溯源链，将体外诊断产品的检测结果溯源至国家或国际标准，从而确保产品检测结果的准确性，最终实现临床检验结果的互认。
3.3.与日立合作，打造高水平全自动生化免疫流水线
2019年11月25日，公司推出迈克生化免疫实验室自动化解决方案，将i 3000双联机对接日立样品前处理系统PAM及日立高速生化分析仪，组合成全自动免疫流水线及生化免疫流水线，为医学实验室自动化的发展提供多样化等解决方案，将有效解决医学实验室生化免疫检测板块自动化应用需求。
六、代理业务融入产品体系，股权激励显发展信心
1.渠道整合完成，分销业务继续发力
渠道商的收购整合是公司将自有产品销售推广至全国的重要举措，除四川外，公司共计拥有13家省（直辖市）级渠道商，基本完成了公司对渠道商的战略性收购计划，最后一家山西迈克于2018年2月作为公司新设的子公司并表，至此，代理业务对公司表观营业收入的影响到2019年二季度已基本结束。截至2019年末，公司代理业务净利润占比约60%，随着公司对渠道商代理产品结构的调整，未来将更多销售公司自产品种，整体收入占比有望持续下降。
公司下属渠道商中，云南迈克、贵州迈克及重庆征途三家商业渠道公司为上市前收购。公司在上市后进行的渠道商收购大多签订业绩对赌协议，通过对公司收购的渠道商业绩承诺完成情况进行梳理，公开资料显示，2019年处于业绩承诺期的渠道公司包括新疆迈克、北京迈克。公司在完成渠道商横向并购后发力经销模式，由于直销应收账款账期较长，通常为9-12个月，分销后账期缩短，有助于快速扩大产品销售额，同时减少现金流压力。
在各省渠道销售平台的搭建下，公司西南地区业务占比不断下降，销售集中度降低，对四川本省的销售依赖程度下降，截至2018年底，公司西南地区业务收入占比约46%，未来公司体系内的直销模式将不断向自有产品倾斜，同时分销模式积极推动，有望带动公司产品向各省均衡发展。
2.股权激励授予核心管理人员，坚定发展信心
2018年5月，公司通过回购股份方式对公司董事及高级管理人员进行股权激励，以2017年实际金额为基数计算，2018-2020年营业收入增长率分别为30%、27%、24%，净利润增长率分别为20%、21%、21%，股权激励有助于销售及研发双向突破，实现由代理到厂家身份的成功转型。考虑到当前代理业务在收入和利润占比均较高，认为，在保证渠道子公司向迈克自身平台产品销售的基础上，若完成股权激励，公司自产产品各项业务均有望实现快速增长。
七、估值分析
关键假设：
收入方面。根据公司分业务的披露方式，按照代理产品、自产试剂、自产仪器三项业务进行测算，如下表所示：我们预测公司2019-2021年业务收入分别为为34.36、43.70、54.93亿元，同比增速分别为28%、27%、26%。
毛利率方面。不同业务毛利率水平存在差异，代理业务相对自产产品毛利率更低，考虑到未来公司代理其他品牌的产品这部分增速将有一定程度放缓，同时高毛利率的免疫技术平台产品逐渐放量，对各项业务进行拆分后测算2019-2021年毛利率分别为52%、51%、52%。
费用方面。公司自产产品在2019年开始逐步落地，主力机型i3000面向高端医院进行推广，认为整体费用率将保持上升趋势，预计2019-2021年总费用率为29%、29%、30%。
盈利预测。预计2019-2021年公司营业收入分别为34.36、43.70、54.93亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为5.44、6.82、8.59亿元，对应EPS分别为0.98、1.22、1.54元/股。
绝对估值及评级：
使用现金流贴现模型将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段，假设永续发展阶段的增长率4%，无风险利率约等于近期一年期国债收益率，得出相对应的WACC为5.09%，得到当前相应的估值为39.33元/股，高于当前股价
相对估值及评级：
在A股体外诊断公司中选取安图生物、迪瑞医疗、九强生物和润达医疗作为可比公司。截止2020年2月7日收盘，可比公司动态市盈率范围为19-70倍，平均市盈率为34倍 ，公 司2019-2021年业绩对应市盈率为34、27、21倍。
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