华友钴业：向新能源锂电材料行业领导者进军！

核心观点

■钴行业龙头厚积薄发，向新能源锂电材料行业领导者进军。华友钴业是中国最大的钴产品供应商，同时公司也是国内锂电三元前驱体产品主要供应商之一，产销规模和技术开发能力处于行业前列。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态，在新能源车大潮中积极进取，厚积薄发，向新能源锂电行业领导者进军。

■面对2019年国内外新能源车市场低迷，以及2020年初以来的新冠疫情冲击，公司积极调整经营策略，业绩和现金流显著改善。一是积极调整产量结构，控制钴产销量，提升委托加工比例，加大去库存力度；同时，扩大铜产出，为主业提供强劲支撑，公司业绩自2019Q1以来逐步改善；二是降低原料库存，优化原料采购结构，着力降低成本；三是积极优化库存管理，减少营运资本占用，2019年公司经营性现金流净额达到26亿元，同比增长42.64%，创出公司历史新高，并结合运用融资工具，力保新项目投建。

■积极推动项目投建，打造新能源锂电材料一体化产业链。据公司公告，截至2019年底，公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能；有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能；新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能；资源回收端，成立循环科技有限公司和再生资源有限公司，衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。

展望未来，2020-2021年公司新能源板块和印尼华越项目有望相继投产。一是2020年下半年三元前驱体+正极材料产能有望分别实现2.5万吨产能的产品验证并达产。三元前驱体方面，华浦项目一期5000吨已2020年初投产，预计下半年达产；华金项目一期2万吨已投产，预计2020下半年达产；三元材料方面，浦华项目一期5000吨、乐友项目一期2万吨预计2020年下半年均可通过产品验证并达产。二是印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地，已于2020年3月初开工建设，年产6万吨镍金属量的粗制氢氧化钴镍，2021年有望投产。

■公司“资源+有色+新能源+循环回收”的一体化产业协同的优势凸显，有望在新能源车大潮中强者恒强。新能源车由于其安全性、创新性、高性价比驱动的诸多特点，对锂电材料供应商的综合实力提出越来越高的要求，同时具备“资源-有色-新能源-循环”的整合性材料供应能力的供应商非常稀缺。公司凭借稳定与低成本的原料保障、卓越的制造能力、客户需求和创新驱动的产业协同优势满足客户需求，并不断迭代升级和扩产，有望在新能源车迅猛成长的市场中形成正循环，客户粘性越来越强，规模和盈利能力越来越高，强者恒强。

■厚积薄发，随着新能源车产业链回暖，公司业绩蕴藏巨大潜力。一是随着疫情压制因素逐步解除，公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性。价格角度，2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡，疫情进一步加大了供应风险；铜当前已具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大；一旦疫情压制解除，下游需求回暖，钴、铜价格均有望显著回升，再结合公司灵活前瞻的库存管理，有望获得较好的存货升值收益。产销量角度，钴随着下游需求回暖，产销量也有望显著回升，11.1万吨/年铜冶炼、4.3万吨矿产铜产能在2020年将实现满产，较之去年7.13万吨铜产量同比提升54%。二是根据公告，公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020年悉数达产，届时前驱体产能将达到6.5万吨，是2019年2万吨产能的3.25倍，再加上订单接连斩获不断，有望从2020年开始贡献利润。三是华越钴镍6万吨粗制氢氧化镍钴预计在2021年投产，湿法冶金的成本优势将逐步显现，再叠加镍价在高镍三元材料的需求带动下有望进入上行通道，将成为公司另一强劲的业绩增长极。

■给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价42.45元。按照2020-2022年钴金属价格26.5万、32万和35万元/吨；铜价4.5万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设，我们预计公司2020年～2022年公司归母净利润为6.41亿、14.71亿和23.61亿元，同比增速分别为436%、130%和60%，具有极强的业绩潜力。我们认为，考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖，公司“资源+有色+新能源+循环”锂电材料一体化产业协同优势将进一步巩固，强者恒强的局面有望逐步强化；再加上华越钴镍项目和三元前驱体控股、三元材料合资新建项目的逐步达产，成长空间有望进一步打开，有望享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价42.45元，相当于2022年20x动态市盈率。

■风险提示：1）疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期；2）新能源汽车的动力电池需求不及预期，公司下游订单疲弱；3）公司新建项目投产进度不及预期。

正文

1. 面对市场短期低迷，积极调整经营策略，业绩和现金流显著改善

2019年国内外新能源车产销量增速大幅下滑，钴铜价格下跌，再加上2020年初以来的新冠疫情冲击，对公司经营造成了较大的负面压力。从量的角度看，国内新能源汽车补贴退坡，同时叠加汽车市场国五向国六过渡，受此影响，国内电动车的产销量在2019年下半年大幅下降，全年产量同比下降3.96%；海外新能源车产销量增速也出现下滑，全年产量同比增速从2018年的45.24%降至2019年的16.93%。这使得整个电动车产业链受到牵连，从动力电池到锂电材料，国内市场都面临需求锐减的产业环境。

从价的角度看，2018年3月-2019年7月，钴价出现深度回调，从68.5万元/吨的高位跌至22.3万元/吨，跌幅高达67%，并在2019年底回升至接近28万元/吨的水平。2019年长江钴均价为27.86万元/吨，同比下跌48%；同时，2019年铜均价同比下跌5.64%，均对公司钴、铜业务的盈利能力形成显著压缩。

2020年初新冠疫情爆发以来，原本受到政策环境转暖、欧美电动车销量超预期提振的新能源车市场已现回暖之势，但疫情蔓延又使其迅速冰冻，虽当前国内产业链已逐步复工，但疫情的全球蔓延带来的供需降温仍对对公司量、价层面构成压制。

调结构、去库存、拓市场、防风险，迎难而上、破难而进，是公司应对当前短期阵痛的主导思想，从2019年公司的经营成果上看效果显著。2019年公司钴、铜、三元前驱体毛利占比分别为30%、41%、8.7%；2019年归母净利润约1.20亿，同比下滑92.18%，但经营活动现金流净额约26亿元，同比增长42.64%。2019Q4虽然由于年末计提资产减值准备等因素，归母净利仅188万元，但2019Q4毛利润5.65亿元，环比增长26%且达当年四个季度最高水平，可见公司生产经营依然维持2019Q1以来的改善趋势。

1.1. 积极调整产量和原料结构，业绩自2019Q1以来逐步改善

积极调整产量结构，控制钴产销量，提升委托加工比例，加大去库存力度。钴产量方面，2019年实现钴产量2.83万吨，同比增长16.22%；其中自产钴2.33万吨，同比增长4.74%；委托加工4998吨，同比增长138%。值得注意的是，为了规避钴下游需求低迷和价格波动风险，公司2019年钴委托加工产量占总产量比例从2018年的8.6%升至17.7%。2019年钴产品销量2.47万吨，高于当年自产钴产量2.33万吨，同比增长13.14%；同时，钴产品库存从2054吨降至1587吨，降幅23%，显示了公司坚定贯彻防风险、去库存的策略。

我们预计，2020年在新冠疫情仍有较大负面压力的背景下，公司2020年钴产品将适当控制自产钴产销量，进一步增加委托加工比例。

积极扩大铜产出，为主业提供强劲支撑。2019年铜均价维持在4.7-4.8万元/吨，刚果金矿产铜和电积铜具备较强的盈利性。为了缓解钴业务经营以及公司投建新产能的现金流压力，公司积极扩大铜产出，为主业提供了强劲支撑。一是保持刚果金铜冶炼满产状态，二是Mikas扩产技改全面达产，实现了铜3万吨、粗钴7000吨的产能，三是加速推进刚果金PE527鲁库尼铜矿年产3万吨电积铜项目，并于2019年底成功达产，使得公司铜产品总产能从2018年的6.1万吨升至11.1万吨；其中，矿产铜从1.3万吨升至4.3万吨，矿石自给率提升至38.7%。

2019年铜产品产销量分别为7.14万吨和6.64万吨，同比增长83.74%和75.83%，其中，非洲区实现铜产量57,902吨，较上年增长91.30%；2019年铜产品毛利率32.47%，同比提升9.2pct，铜产品贡献毛利8.5亿元，同比增长133%。从2019年的毛利结构看，铜产品的毛利占比已大幅升至40.62%，

新能源板块三元前驱体稳步增长，在推进新产品的研发、认证，积极推进“自有+合资”项目投产。

应对钴价下跌，降低原料库存，优化原料采购结构，着力降低成本。一是公司存货周转天数从2018年的194天降至2019年的74天，降低了原料库存的跌价风险；二是考虑到MB价格跌至15美元/磅的左右，再加上运输、财务费用等，刚果金粗钴的盈利已接近盈亏边缘，和直接对外采购粗钴相比已丧失成本优势，公司果断降低刚果金粗钴开工率，提高外购比例，最大限度地降低钴原料成本。

1.2. 经营现金流逆势回升，协同资本运作支持项目投建

积极优化库存管理，减少营运资本占用，公司经营性现金流净额达到26亿元，同比增长42.64%，创出公司历史新高。库存管理角度，公司早在2017Q4就开始调整库存管理策略，彼时“购买商品、接受劳务付出现金/销售商品、付出劳务收到现金”比重即开始下降，前瞻性地下调原料采购力度，降低了钴价暴跌带来的存货减值风险，面对钴价自2018年高点至今最大跌幅67%，公司2018、2019年合计计提存货减值仅为10.3亿元，实属难能可贵。

从营运资金管理方面，公司2019年存货、应收账款周转天数从2018年的194天和23天分别降至74天和17天，应付票据周转天数从2018年的39.5天降至31.8天。

经营性和融资性现金流齐发力，集中资金支持项目投建。2019-2020年是公司诸如Mikas扩产、鲁库尼铜矿、印尼华越钴镍以及新能源板块新建项目集中投建的年份，资本开支压力大，公司在回收经营性现金流的基础上，主要通过新增借款和子公司债转股的方式进行融资，集中资金资源支持项目投建，使资产负债率仍然保持在55%-56%的水平，保证了财务结构的稳健。

2. 积极推动项目投建，打造新能源锂电材料一体化的产业协同优势

2.1. 积极推动项目建设，锂电材料一体化产业链呼之欲出

经过多年的发展，公司已形成资源板块、有色板块、新能源板块协同发展的局面。三大业务板块在公司内部构成了上、中、下游的产业链条，链条间紧密连接、高效协同，实现从原料结构到钴化学品到三元材料的协调协同，释放出公司一体化的产业协同竞争优势。

据公司公告，截至2019年底，公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右（鲁库尼3万吨电积铜项目已于2019年底全面达产）、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能；有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能；新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能；资源回收端，公司成立循环科技有限公司和再生资源有限公司，衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。

展望未来，2020-2021年公司新能源板块和印尼华越项目有望相继投产。资源和有色板块，印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地，已于2020年3月初开工建设，产品是粗制氢氧化镍钴（年产镍6万吨、钴0.78万吨），有望在2021年投产。

新能源板块，2020年下半年三元前驱体+正极材料产能有望分别实现2.5万吨产能的产品验证并达产。三元前驱体方面，华浦项目（年产3万吨，权益60%）一期5000吨已2020年初投产，预计下半年达产；华金项目（年产4万吨，权益51%）一期2万吨已投产，预计2020下半年达产；三元材料方面，浦华项目（年产3万吨，权益40%）一期5000吨、乐友项目（年产4万吨，权益49%）一期2万吨预计2020年下半年均可通过产品验证并达产。

成功完成发行股票收购信达新能华友衢州15.68%股权，并拟配套融资8亿元投建硫酸镍产能。2020年2月13日，公司以23.6元/股的价格成功发行3411万股完成华友衢州15.68%股权的收购。同时，证监会也于2月13日核准公司拟配套融资8亿元投建年产3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目。该项目总投资9.58亿元，建设期为二年，达产期为二年，考虑到公司目前已具备年产1万吨镍能力，项目建成后将进一步强化镍冶炼环节产能，提升公司产业链一体化水平，降低三元前驱体成本。

2.2. 新能源锂电材料产业一体化优势凸显，有望形成强者恒强的正循环

华友钴业独特的发展路径奠定了公司一体化的产业链格局和作为锂电材料产业领导者的战略定位。公司1993年从中游钴冶炼起家，2003年开始登陆刚果金，经过十多年的艰苦奋斗，逐渐打造出采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系，保证了中游冶炼的上游资源供应，并以“资源+冶炼”的产业链形态于2015年初成功完成A股IPO。

2003年至今，公司以“资源+冶炼”的产业链形态在钴、铜价格暴涨暴跌的过程中生存下来，并在中国钴产业迅猛发展进程中不断壮大，成为全球第一大钴冶炼企业，练就了在刚果金当地接地气的原料采购和资源开发、跨国管理和物流协调以及冶炼成本控制等经营能力、人才队伍和企业文化，这也成为了公司在新能源车大潮中乘势而起和抵御行业波动风险的基石和底气。

适逢新能源车大潮开启，已完成上市的华友钴业在2016年新能源车需求驱动下的钴业牛市中乘势而起，凭借在“资源+冶炼”产业链形态中获得的丰厚财务回报和产业影响力迅速登堂入室，以敏锐的商业洞察一跃站在全球锂电材料产业领导的战略高度，以高效的执行力和整合能力迅速构建“资源+有色+新能源+循环回收”的一体化产业链形态，嵌入全球顶级动力电池产业链。

上控资源方面，自有铜钴矿山PE527的卢水希、鲁库尼矿相继投产，CDM、Mikas粗钴冶炼产能不断扩产，参股NZC（拥有刚果金Kalongwe85%权益）14.76%、战略投资AVZ（拥有刚果金Manono锂矿60%权益）11.2%股权，为增强刚果金的资源控制力埋下伏笔。2018年，公司启动了印尼红土镍矿资源开发，投资建设年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目，为未来高镍锂电材料的发展准备原料。同时，公司进行了城市钴镍资源再生利用产业布局，完善了钴矿供应链尽责管理体系建设，布局了阿根廷锂盐湖和刚果（金）锂矿资源，为公司获取可持续的钴、镍、锂资源创造了有利条件。

中提能力方面，桐乡本部和华友衢州不断扩产，钴冶炼产能已增至3.9万吨，并形成镍、锂分别1万吨、5000吨的产能。形成了以钴为核心，镍、铜、锰等为补充的业务结构，全面围绕公司新能源锂电产业发展战略拓宽并完善产线，构建了丰富的产品体系，包括电积铜、硫酸镍、电解镍、碳酸锂、硫酸锰等产品。

下拓市场方面，由于钴冶炼天然具备向下延伸生产三元材料前驱体的产业连续性和成本优势，以及公司从中游起家，天然具备高端制造、技术创新和客户驱动的产业能力和文化基因，使得公司自然而然地凭借在钴业牛市中毋庸争辩的资源和冶炼核心竞争力，与POSCO-LGC、CATL电池产业链，以及大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特、比亚迪等全球知名车企进行对接，通过与POSCO、LGC合资的方式快速投建三元材料前驱体和三元材料，迅速嵌入全球动力电池顶级产业链。

我们认为，公司“资源+有色+新能源+循环回收”的一体化产业协同的优势凸显，有望在新能源车大潮中强者恒强。

第一，稳定、低成本的资源保障是公司竞争力的源头，是与下游顶级产业链紧密绑定、共同成长的底气。全球来看，英国将燃油车禁售时间提前五年至2035年，德国大幅提升新能源汽车补贴，美国也提出购车抵税计划。在一系列政策的引导下，日本丰田、本田，欧洲大众、宝马、奔驰等国际传统主流车企，纷纷加大电动化转型力度。传统汽车大厂的电动化，兵马未动，粮草先行，自然需要长期稳定的资源保障，而三元材料的原料钴、镍、锂均有资源分布不均、供应风险和价格波动较大的特点，公司在刚果金钴、印尼镍的稳定的资源开发、低成本的矿冶一体化能力具有很高的产业门槛和稀缺性，与华友的合作可以系统性地降低电动车全产业链的供应风险，这也增大了下游顶级客户对华友的粘性。

第二，卓越的制造能力是与顶级动力电池产业链深度绑定不断壮大的根本保证。一是低成本+稳定性。刚果金钴矿自给率基本保证在50%以上，印尼镍源自合资方青山公司的原料保障，2017年公司认购AVZ股份布局锂资源，灵活前瞻的原料采购和库存管理能力保证了原料供应的低成本和稳定性；同时，刚果金、印尼的矿冶一体化、国内钴镍冶炼与三元材料前驱体-三元材料的无缝对接也在内部化的物流、工艺连续性方面保证了低成本和稳定性。

二是制造规模和柔性。公司目前具备全球最大的钴冶炼能力和名列前茅的三元前驱体、三元材料产能，能够承担规模化订单的稳定供应，规模效应又能进一步降低成本；同时，公司是中国钴系产品和锂电三元前驱体产品品种最丰富的企业之一，可以生产多种钴产品和三元前驱体产品；公司的制造平台处于国内领先水平，具有较强的柔性制造能力，可以根据客户的不同需求定制不同规格、品质的产品。由于不同的产品面对不同的终端市场，而不同时期、不同的细分市场可能因供需不平衡出现阶段性的市场机遇，为此公司可以通过灵活调整产品结构，根据市场需求生产畅销的产品，从而实现公司效益最大化。

第三，一体化产业协同具备天然的客户响应快、创新驱动效率高的优势。如果说资源和有色板块的核心是“成本领先”，新能源板块的核心就是“产品领先”，即客户响应和创新驱动。一体化的产业协同可以通过新能源板块整合合生产、技术、研发、品管等资源要素，瞄准国际、国内主流市场和目标客户，加大新产品研发力度，灵敏地感知客户需求和把握新技术发展趋势，全产业链进行快速协调响应，不断地实现产业链的迭代升级。

第四，资源循环回收的落子卡位，为未来的新能源锂电生态闭环埋下伏笔。公司积极布局循环板块，成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。随着业务开拓，公司正在形成从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。

基于以上产业协同优势，我们认为，公司有望在新能源车大潮中形成良好的正循环效应，强者恒强。新能源车产业链虽然具备诱人的广阔市场前景，但是由于其安全性、高创新性、高性价比驱动的诸多特点，对锂电材料供应商的综合实力提出越来越高的要求，同时具备类似华友钴业“资源-有色-新能源-循环”的整合性材料供应能力的供应商非常稀缺，我们相信一旦拉通产业链，以其稳定与低成本的原料保障、卓越的制造能力、客户需求和创新驱动的产业协同优势满足客户需求，并不断迭代升级和扩产，公司有望在新能源车迅猛成长的市场中形成良好的正循环效应，客户粘性越来越强，规模和盈利能力越来越高，强者恒强。

3. 厚积薄发，随着新能源车产业链回暖，公司业绩蕴藏巨大潜力

3.1. 随着疫情压制因素逐步解除，公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性

从钴价角度看，2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡，一旦疫情压制解除下游需求回暖，钴价有望重回升势。从未来三年维度看，供给侧，Mutanda停产、刚果金民采矿大幅减产，嘉能可大部分产量已锁定下游长单，现货市场有望维持偏紧状态；需求侧，国内补贴大幅退坡负面影响已消化殆尽，海外传统车企电动化加速以及Tesla销量超预期，无钴化虽有技术端倪但大规模商业推广仍需很长时间，整体看2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡，当前25万元/吨左右的钴价仍不足以刺激供应响应，有望进一步上行。短期看，疫情虽对下游需求有直接打击，但对供给侧如刚果金、南非的物流运输、项目运营和建设的负面影响可能正在增大，近期铜钴价格下跌又会进一步压低上游开工率，供需双弱背景下钴价大幅下滑空间收窄。我们认为，一旦疫情压制接触，钴供需两旺有望驱动钴市量价齐升。

铜价角度看，当前具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大，疫情压制接触之后，有望重回升势。当前铜价位于C1边际成本曲线93%（约2.16美元/磅）分位线，已具备较强的成本支撑；且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现，铜矿生产开始受到冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。我们认为，近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码，一旦疫情压制接触，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。

从钴产销量和库存管理角度，一旦疫情压制因素逐步解除，下游需求有望大幅回升，公司钴业务开工率有望显著上行，原料也具备存货升值弹性。当前公司具备3.9万吨钴冶炼产能，2019年2.83万吨的总产量所对应的开工率仅为72.58%，下游订单一旦回暖，产销量提升的空间较大。同时，一旦钴价趋势性回升，公司会将发挥原料端的资源获取能力，加大原料补库力度，有望在价格上行中获得存货升值收益。

2020年铜产量有望大幅提升，铜价一旦回升，业绩弹性尤为值得重视。考虑到鲁库尼3万吨年产能于2020年全年达产，公司有望将4.3万吨/年矿产铜（鲁库尼3万吨年产能将于2020年全年达产）、11.1万吨/年铜冶炼产能在2020年全面释放，较之去年7.13万吨铜产量同比提升54%，铜价上行带来的业绩弹性尤为值得重视。

3.2. 随着华越钴镍、三元前驱体项目逐步投产，公司业绩成长空间将进一步打开

印尼华越钴镍项目作为华友“二次创业”的主阵地，战略意义重大，业绩贡献值得期待。据2019年11月9日公告，华友全资孙公司华青公司与沃源控股（洛阳钼业100%控股）、青创国际（广东青山公司控制）、LONG SINCERE成立合资公司华越公司，合计投资12.8亿美元。合资公司拟在印尼Morowali工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，本项目生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。

原料保障方面，青创国际及其关联公司拥有镍矿资源。华越镍钴所需红土镍矿原料优先从青创国际及其关联公司拥有的矿山购买，按照当时市场价格购买。青创国际通过其关联的印尼矿山公司在本项目建成运行10 年内，保障优先华越镍钴红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量1.0%以上，在华越镍钴需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于60000 吨的镍矿资源。

产品包销方面，华青公司、沃源控股和青创国际按其如下比例包销合资公司所生产的全部产品，其中华青公司包销59%、沃源控股包销31%、青创国际包销10%，合资公司将与华青公司、沃源控股和青创国际签署包销协议。

据公司2019年报披露，印尼区华越镍钴湿法冶炼项目，目前已完成1400多亩山地平整、水电通讯三通、施工临建设施等建设，开展了关键设备采购、技术方案论证和主要基础施工图设计，具备大规模开工建设条件。3月

战略意义角度看，随着新能源汽车的全球商用化，高镍三元材料对镍资源的需求可能出现高速增长。印度尼西亚是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一，占有世界红土镍矿储量的10%以上，公司在印度尼西亚华越合资公司项目对于保障公司未来镍资源的供应，打造世界竞争力的新能源动力电池镍原料制造体系具有重要意义。

业绩贡献角度看，本项目采取当今国际上最先进的第三代高压酸浸工艺，虽前期投资较大，难度高，但一旦成功投产，绿色环保，综合成本低，且有钴的副产品，吨镍成本有望压到较低水平。再考虑到镍价在当前11000-11200美金/吨左右已处于底部区域，一旦疫情压制解除有望出现反弹，会进一步提高该项目的盈利性。我们预计，该项目6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴有望在2021-2020年投产，将为公司带来新的强劲业绩增长极。

公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020年悉数达产，考虑到订单接连斩获不断，有望为公司业绩带来增量贡献。据公司公告，公司三元前驱体项目的产能规划总规模为14万吨，分别为华友衢州2万吨、华海新能源5万吨、华友浦项3万吨、华金公司4万吨；其中，华友衢州2万吨已经达产，华海新能源一期2万吨已于2019年底达产，华友浦项一期5000吨已投产，并与2020年下半年达产，华金公司一期2万吨已投产，预计2020年下半年达产。这意味着2020年将实现6.5万吨产能，是2019年2万吨产能的3.25倍。

另外，公司参股的正极材料项目也在积极推进中，据公司公告，三元材料项目产能规划总规模为7万吨，分别为浦华项目3万吨，乐友项目4万吨。其中，浦华项目一期5000吨已投产，预计2020年下半年可以通过产品验证并达产，乐友项目一期2万吨2020年下半年可以通过产品验证并达产。

新能源板块产品研发+市场拓展斩获不断，三元前驱体与浦项化学签订大额订单，有望提升公司三元前驱体业绩预期。3月28日公司发布公告，公司子公司华海新能源与浦项化学签订了《N65前驱体长期购销合同》。合同期限共34个月，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约76,250吨。据合同按当前市场价格测算，预估合同总金额约为72-76亿元人民币，占公司2019年度经审计营业收入的38.19%-40.31%。

另据公司年报，公司已成为韩国浦项N65系列三元前驱体的唯一供应商，并通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企；公司与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上，今年3月签订了合计约9万吨的长期供货合同。

4. 钴：预计2020-2022年供需显著改善，钴价中枢有望抬升

4.1. 钴矿供应抽紧，疫情进一步加大供应扰动

2019年全球钴矿项目产量释放不及预期。我们预计2019年全球钴矿项目（不含民采矿）产量约14.04万吨，同比仅增6.6%，相较前几年增幅大幅放缓，也不及年初预期。

现有项目方面，嘉能可Mutanda铜钴矿年底关停，2019年产钴为2.51万吨，同比下降8%，淡水河谷、洛阳钼业、中冶瑞木等项目2019年钴产量均同比下降，刚果（金）的Boss mine铜钴矿则因储量和品位下降2019年关停。

新建和扩产项目方面，嘉能可KCC项目2019年产钴约1.7万吨，低于年初2.6万吨的目标，同时嘉能可也在2019年中报中调低了该矿2020~2021年的产量指引。RTR项目2019年产量预计为0.55万吨，爬坡仍较慢。综合来看全球钴矿产量不及预期主要是三大因素影响，一是钴价大幅下跌，经济性原因导致投产积极性降低；二是钴矿品位衰减；三是刚果（金）地区硫酸等辅料获取困难，对供应形成制约。

钴价跌至历史极低水平，民采矿供应面临收缩。截至2020年4月10日，MB标准级钴报价为15.6-16.15美元/磅，国内金属钴报价为24.9万元/吨，均为历史低位水平。我们的测算表明，自2019Q2以来，因钴价低迷，刚果（金）以民采矿为原料的粗钴冶炼业务陷入亏损，部分企业出现停减产，一些新建和扩建项目的投产时间也因此出现延缓。此外，2020年1月刚果（金）矿业部长表示，政府将成立新的国有企业来经营该国民采矿，致力于更好地管理小型钴矿开采，同时增强刚果（金）政府对钴价的影响。负责任供应链体系逐步完善，以及刚果（金）政府管控力度加强，刚果（金）民采矿供应弹性面临系统性下降。

全球第一大钴矿Mutanda 2019年底停产，2022年前重启可能性较低。嘉能可旗下全球第一大钴矿Mutanda于2019年底正式停产，进入维修保养。主要原因有四点，一是较低的钴价使得经营出现大幅亏损；二是氧化矿资源衰减超出公司此前预期，公司需要加大投资优化硫化矿利用工艺；三是硫酸获取困难，大幅提高了生产成本；四是税费增加。结合公司2019年投资者交流会议内容以及未来钴产量指引来看，Mutanda在2022年之前重启的概率不大。

疫情之下，钴供应扰动加大。一是部分钴矿因疫情影响出现停产和缓建，Chemaf近期宣布，其正在停止位于刚果（金）的Usoke铜钴加工厂作业，主要是受新冠肺炎造成的旅行限制和边境关闭影响，该工厂无法获得足够的氧化矿来运作；同时公司宣布停止了Mutoshi工厂的建设工作。淡水河谷旗下Voisey’s Bay近期也因疫情影响进入维护保养，可能停产4周到3个月。此外，3月中下旬，刚果（金）卢本巴希有两人确认新冠肺炎，政府对铜钴中心地带实施了为期两天的紧闭，部分企业作为应对已开始缩减人员和业务规模。

二是南非开始封国，一定程度上制约了钴产品运输。刚果（金）地区钴产量全球占比超过70%，绝大多数矿产品是通过南非港口运出，只有少量钴矿途径东部坦桑尼亚运出。此前，南非为了阻止新型冠状病毒在本国的传播，于3月26日午夜开始封国，港口运营将减少到最低限度，优先考虑医疗和食品供应。

综合来看，我们预计2020-2022年全球钴矿供应量分别为13.23万吨、15.12万吨、15.73万吨，同比变化分别为-5.1%、13.4%、4%，2019~2022年供应复合增速仅3.8%。

4.2. 锂电需求否极泰来值得期待，供需显著抽紧有望推动价格中枢上行

2019年锂电用钴需求低迷。我们预计2019年全球钴需求约13.15万吨，同比仅增5%，主要是锂电用钴需求低迷。一是3C锂电需求疲弱，IDC数据显示2019年全球智能手机出货量约13.7亿部，同比下降2%，持续负增长。二是新能源车产销增长趋缓，2019年国内新能源车产量约124.2万辆，同比负增长。

海外传统汽车巨头电动化加速，动力锂电需求有望步入高增速时代。欧洲2020年1月1日期正式实施超严碳排放新法规，满足欧洲碳排放法规下，预计欧洲电动车2019-2021年销量CAGR高达80%，2019-2025年销量CAGR超过40%。2019年以来，海外大厂大众、宝马、戴勒姆也动作频频，相继发布战略规划，全面转型电动车化。事实上，今年以来欧洲新能源销量表现持续强劲，1-3月份德国、法国、英国、意大利电动车累计销量均保持三位数的同比增速。

国内新能源汽车政策呵护加强。2020年1月工信部表示今年新能源汽车补贴不会大幅退坡，3月31日，国务院常委会议明确，为促进汽车消费，将新能源汽车购置税补贴和免征购置税政策延长2年。考虑到新能源汽车行业对促进国内汽车产业转型和国家能源战略安全的重要性，疫情之下，国内新能源汽车产业的政策呵护可能得到进一步加强。

理性看待无钴动力电池的影响。特斯拉无钴电池事件引发市场对钴需求担忧，我们认为特斯拉电池路径的选择上有两大可能，一是在国产标准续航版采用磷酸铁锂电池（国产长续航版仍采用三元锂电），主要意图是通过降本迅速打开国内市场。二是可能采用Maxwell的干电极+超级电容技术自产电池。假设特斯拉上海工厂2022年产50万辆，其中一半为标准续航版，均不采用三元锂电，则对应影响约1590吨钴需求，预计对应全球钴需求的0.9%，影响不算太大。此外，干电极工艺作为一种锂电制造工艺，并没有改变正极材料的路径，不必然对含钴的三元材料体系产生冲击。含钴三元材料优异的能量密度，较好的循环和倍率性能，商业化的成熟度以及目前较低的钴价决定了动力电池无钴化既不经济，也很难一蹴而就。

5G换机潮大势所趋，有望带动3C锂电需求复苏。一方面5G推进顺利，5G手机换机潮可能带动智能手机2021-2022年重回正增长。另一方面，5G时代手机显示尺寸增加、多摄像头高清拍照、高清视频播放、多通信频段兼容、高速率通信与运算等硬件与功能的再度提升，手机续航能力和电池容量有进一步提升的迫切性。上市公司欣旺达此前在投资者关系纪要中提到，为了配合5G手机的应用，估计公司电池容量从原先平均的3800mAH提升18%至4500mAH左右，目前已发布的5G机型电池容量也确有明显增加。

预计2020-2022年钴供需显著改善。我们的测算表明，2020~2022年全球精炼钴需求分别为13.97万吨、15.46万吨、16.91万吨，对应增速为6%、11%、10%。2020年增速相对较低主要是我们考虑了疫情的负面冲击。相应地，2020~2022年钴供需平衡分别为0.6万吨、0.86万吨、-0.05万吨，比绝对数更为重要的是供需平衡的边际变化，2020-2022年供需平衡有望从前两年超过15%的过剩，收窄至紧平衡甚至短缺状态，，显著改善的供需有望推动价格中枢上移。

嘉能可长单模式缓解高库存担忧，后续有益进一步提振现货市场涨价预期。制约后续钴价上涨的因素，一是疫情，如果进一步恶化对需求带来较大的不确定性；二是库存，钴产业链库存主要集中于上游环节，上游则多集中于嘉能可。事实上，2019年以来嘉能可已签订四份长期供货协议，预计其2020~2022年6成以上钴产量被长单锁定。我们认为长单签订利于嘉能可去库，有益进一步提振现货市场涨价预期，2017年长单大量锁定货源导致现货持续偏紧，产业链囤货需求旺盛，钴价上行动力强，2018年下半年由于长单签订不理想，钴原料流入市场，产业链集体去库，一定程度导致钴价持续低迷。此前钴市比较担心嘉能可庞大的原料库存对现货市场的打压，但目前随着嘉能可长单的签订，可以预见嘉能可最后流入现货市场的量将少之又少，再叠加2020-2022年钴供需层面客观性的边际改善，下游企业合意库存水平提升潜能大，钴涨价预期可能会进一步得到强化。

5. 镍：动力电池用镍的需求增长有望驱动镍价上行

5.1. 电动汽车有望成为未来镍需求最大增长引擎

电动汽车产业高速增长，未来电解镍需求增量有望大幅增加。据EV-VOLUMES数据显示，2018年，全球电动汽车保有量达540万辆，同比增长64%，预计2019年纯电动汽车的成交量占比将达69%，全球电动汽车保有量将达到850万辆，尽管受2020年初新冠疫情的冲击，短期需求受阻，但长期来看电动化大潮的方向不会改变。我们看到，各国都已公布2020年-2030年的电动汽车目标，加大电动汽车政策支持。据Vale公司数据显示，2025年全球电动汽车市场份额有望达到8%-20%，到2030年有望达到17%-38%。2025年全球电动汽车销售量超过800万辆，2030年有望超过2000万辆，电动汽车对镍的需求也将大幅增长，2030年用镍需求保守估计有望超过89万吨，激进估计有望达到170万吨镍需求，镍需求占比有望从目前的3%提高到37%，从而使电池成为镍第二大需求领域。

电动汽车对硫酸镍的需求有望刺激对红土镍矿-硫酸镍路径的依赖。电动汽车动力电池所需的镍原料为电池级硫酸镍，目前电池级硫酸镍的供应来源主要采用硫化矿为原料，而硫化矿目前新增供给有限，全球镍供应商已经将目标瞄准红土镍矿湿法工艺，以中国企业为首的新能源产业集团相继在印尼布局红土镍矿-硫酸镍生产线。电动汽车对镍的需求迅速增长，有望驱动镍价重回上行通道。

长期来看，电动车对镍需求逐步加速，我们预计2020-2022年全球镍矿供给分别为253万吨、274万吨和296万吨，需求量分别为250万吨、280万吨和309万吨，2020年受疫情影响过剩3万吨，2021-2022年缺口分别约为6万吨和14万吨，需求恢复后，缺口呈现持续扩大的趋势，有望刺激镍价趋势性上涨。

5.2. 短期疫情导致需求疲软，供给端开始加速减产

疫情先后导致国内和国外需求疲软，供给端开始加大减产。镍受新冠肺炎爆发的影响逐步下跌，首先，疫情率先在中国爆发，由于疫情防控措施导致终端开工率较低，对于原生镍的终端需求影响较大，而供应端影响相对较小。随后，3月末疫情在全球开始蔓延后，加剧了镍供需双弱的局面，多家大型矿企开始宣布停产，各地港口也开始出台疫情防控政策，导致产业链全球流通受阻，全球30余家车企停产进一步降低了需求。

短期全球镍产业链面临需求减弱和供应风险，关注疫情拐点到来。据INSG 数据显示，全球原生镍供应于 2019 年 11 月份转为过剩， 2020 年 1 月全球原生镍供应过剩扩大至 1.31 万吨，主要因为供应端印尼新增 NPI 项目的投产和达产，以及因新冠肺炎在全球蔓延导致终端需求量下降幅度大于供应，预计全球原生镍供应过剩状态将持续至二季度下旬。短期全球镍产业链面临需求减弱和供应风险，但随着疫情拐点到来，供需有望逐渐转好。

6. 铜：铜价已处于成本支撑较强的底部区域，反弹静待疫情压制解除

6.1. 铜价跌破90分位成本支撑线，铜矿供应偏紧问题可能进一步加剧

疫情发酵以来，LME铜价一度跌破成本曲线90分位数。2020年1月中旬疫情发酵以来铜价经历大跌，LME铜价最低跌至4371美元/吨，Comex铜价一度跌至1.97美元/磅。而据Woodmac数据显示，目前铜行业成本曲线90分位数为4916美元/吨（约2.23美元/磅），这意味铜价此前已跌破铜行业90分位成本支撑线，截至4月10日，LME铜价收于5032美元/吨，也仅略微高于90分位成本线位置。

成本曲线90分位数对铜价中枢存在较强支撑，铜价持续低迷可能引发供应收缩。Woodmac数据显示，铜价长期位于90分位成本线上方，主要原因是一旦跌破该支撑位置可能会引发现有铜矿项目自发减产，此外还可能引发对新项目投入缩减从而延缓新增产能投放。历史上有两个时期比较有代表性，一是2008/09金融危机期间，铜价连续六个月跌至90分位数以下，后续则出现了2.2%的供应中断。二是2015/16年，因强劲的矿产供应增长和疲弱的需求，价格持续低于90分位线，最后导致全球年供应量的4.2%退出市场。

新增项目不足叠加疫情影响，本轮铜矿供应问题可能更加严重。去年底CSPT小组敲定了2020Q1地板价为67美元/吨，为历史极低水平，持续的低加工费印证了铜矿供应的紧张。事实上，2019~2021年内新增铜矿项目相对较少，年产能超过10万吨的铜矿更是屈指可数。而因为疫情的影响，产铜大国秘鲁3月中旬宣布进入紧急状态，智利进入灾难状态，墨西哥则宣布暂停一些非必要活动，部分铜矿受影响进入维修保养状态。根据Woodmac预计，秘鲁和智利停工15天将造成全球供应减少1.5%，目前秘鲁已宣布延长紧急状态至4月12日前后，Woodmac预计今年最终铜矿供应的减少可能达到5%，这一减少幅度可能超过2008/09、2015/16年的水平，德意志银行甚至预计新冠疫情将导致矿产铜供应减少10%。

6.2. 库存出现拐点，逆周期政策逐步发力，铜价有望企稳回升

铜整体显性库存水平不高，近期库存出现拐点。铜精矿方面，受到疫情影响，我的有色网统计中国六大铜精矿进口主流港口3月实际到港链比月初预计量缩减近30%，国内铜精矿港口库存也表现下降趋势。精炼铜方面，截至4月10日，三大交易所库存合计约61.5万吨，对应库存可用天数约9.6天，历史对比看并不高，此外3月下旬以来不论是国内保税区库存还是三大交易所库存均一改此前上升态势，持续出现下降，精炼铜显性库存出现拐点特征。

逆周期政策逐步发力，需求有望逐步恢复。中国需求占整个铜需求的一半左右，目前随着国内疫情的逐步缓解，复工复产明显加快。政策端，政治局会议也明确提出要适当增加赤字率，增加地方政府专项债规模，财政政策更为积极。在具体领域上，今年1月国网曾计划将2020年电网投资计划定在4080亿元，同比下降8.8%，但3月23日国网则调整了投资计划，初步安排2020年电网投资4500亿元，比年初计划上调了10%。此外，“新基建”也成为各省市重点发力投资领域，据我的有色网统计，在轨交、5G基建、特高压、新能源汽车充电桩层面都将拉动铜需求。

铜价有望企稳回升。总体而言，当前铜价位于90分位成本线位置，国外铜矿已出现部分停减产，预计将使得本就偏紧的铜矿供应进一步收缩，铜价中枢价格下跌空间不大，事实上，3月20日以来，尽管海外疫情仍在恶化，铜价已止跌回升。需求端，考虑到中国占全球体量一半左右，疫情已得到有效控制，在全面复工复产的带动和刺激政策的呵护之下，需求有望逐步恢复，铜价有望整固企稳。

7. 业绩测算与估值讨论

按照2020-2022年钴金属价格26.5万、32万和35万元/吨；铜价4.5万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设，我们预计公司2020年～2022年公司归母净利润为6.41亿、14.71亿和23.61亿元，同比增速分别为436%、130%和60%，具有极强的业绩潜力。

给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价42.45元。考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖，公司“资源+有色+新能源+循环”锂电材料一体化产业协同优势将进一步巩固，强者恒强的局面有望逐步强化；在加上公司华越钴镍项目和三元前驱体控股、三元材料合资新建项目的逐步达产，成长空间有望进一步打开，公司有望享有一定的估值溢价。基于以上理由，我们给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价42.45元，相当于2022年20x动态市盈率。

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