華友鈷業：向新能源鋰電材料行業領導者進軍！

核心觀點

■鈷行業龍頭厚積薄發，向新能源鋰電材料行業領導者進軍。華友鈷業是中國最大的鈷產品供應商，同時公司也是國內鋰電三元前驅體產品主要供應商之一，產銷規模和技術開發能力處於行業前列。經過十多年的發展積澱，公司完成了總部在桐鄉、資源保障在境外、製造基地在中國、市場在全球的空間佈局，全力打造從鈷鎳資源、冶煉加工、三元前驅體、鋰電正極材料到資源循環回收利用的新能源鋰電產業生態，在新能源車大潮中積極進取，厚積薄發，向新能源鋰電行業領導者進軍。

■面對2019年國內外新能源車市場低迷，以及2020年初以來的新冠疫情衝擊，公司積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善。一是積極調整產量結構，控制鈷產銷量，提升委託加工比例，加大去庫存力度；同時，擴大銅產出，為主業提供強勁支撐，公司業績自2019Q1以來逐步改善；二是降低原料庫存，優化原料採購結構，著力降低成本；三是積極優化庫存管理，減少營運資本佔用，2019年公司經營性現金流淨額達到26億元，同比增長42.64%，創出公司歷史新高，並結合運用融資工具，力保新項目投建。

■積極推動項目投建，打造新能源鋰電材料一體化產業鏈。據公司公告，截至2019年底，公司資源板塊已具備礦產鈷3500噸/年左右、礦產銅4.3萬噸/年左右、礦產鈷粗鈷2.14萬噸/年產能；有色板塊已具備鈷3.9萬噸/年、銅11.1萬噸/年、鎳1萬噸/年產能；新能源板塊已具備三元前驅體5萬噸產能；資源回收端，成立循環科技有限公司和再生資源有限公司，衢州製造平臺成功入選工信部發布的符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規範條件》第一批5家企業名單。

展望未來，2020-2021年公司新能源板塊和印尼華越項目有望相繼投產。一是2020年下半年三元前驅體+正極材料產能有望分別實現2.5萬噸產能的產品驗證並達產。三元前驅體方面，華浦項目一期5000噸已2020年初投產，預計下半年達產；華金項目一期2萬噸已投產，預計2020下半年達產；三元材料方面，浦華項目一期5000噸、樂友項目一期2萬噸預計2020年下半年均可通過產品驗證並達產。二是印尼區華越鎳鈷溼法冶煉項目是公司繼在非洲打造礦冶一體化之後的“二次創業”主陣地，已於2020年3月初開工建設，年產6萬噸鎳金屬量的粗製氫氧化鈷鎳，2021年有望投產。

■公司“資源+有色+新能源+循環回收”的一體化產業協同的優勢凸顯，有望在新能源車大潮中強者恆強。新能源車由於其安全性、創新性、高性價比驅動的諸多特點，對鋰電材料供應商的綜合實力提出越來越高的要求，同時具備“資源-有色-新能源-循環”的整合性材料供應能力的供應商非常稀缺。公司憑藉穩定與低成本的原料保障、卓越的製造能力、客戶需求和創新驅動的產業協同優勢滿足客戶需求，並不斷迭代升級和擴產，有望在新能源車迅猛成長的市場中形成正循環，客戶粘性越來越強，規模和盈利能力越來越高，強者恆強。

■厚積薄發，隨著新能源車產業鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力。一是隨著疫情壓制因素逐步解除，公司鈷、銅業務具備顯著的量、價彈性。價格角度，2020-2022年全球鈷供需已迴歸緊平衡，疫情進一步加大了供應風險；銅當前已具備較強的成本支撐，且供給收縮概率增大；一旦疫情壓制解除，下游需求回暖，鈷、銅價格均有望顯著回升，再結合公司靈活前瞻的庫存管理，有望獲得較好的存貨升值收益。產銷量角度，鈷隨著下游需求回暖，產銷量也有望顯著回升，11.1萬噸/年銅冶煉、4.3萬噸礦產銅產能在2020年將實現滿產，較之去年7.13萬噸銅產量同比提升54%。二是根據公告，公司控股的三元前驅體項目、參股的正極材料項目有望於2020年悉數達產，屆時前驅體產能將達到6.5萬噸，是2019年2萬噸產能的3.25倍，再加上訂單接連斬獲不斷，有望從2020年開始貢獻利潤。三是華越鈷鎳6萬噸粗製氫氧化鎳鈷預計在2021年投產，溼法冶金的成本優勢將逐步顯現，再疊加鎳價在高鎳三元材料的需求帶動下有望進入上行通道，將成為公司另一強勁的業績增長極。

■給予公司“買入-A”投資評級，6個月目標價42.45元。按照2020-2022年鈷金屬價格26.5萬、32萬和35萬元/噸；銅價4.5萬元、4.8萬元和5.2萬元/噸的假設，我們預計公司2020年～2022年公司歸母淨利潤為6.41億、14.71億和23.61億元，同比增速分別為436%、130%和60%，具有極強的業績潛力。我們認為，考慮到疫情壓制解除後新能源車產業鏈有望在政策呵護下顯著回暖，公司“資源+有色+新能源+循環”鋰電材料一體化產業協同優勢將進一步鞏固，強者恆強的局面有望逐步強化；再加上華越鈷鎳項目和三元前驅體控股、三元材料合資新建項目的逐步達產，成長空間有望進一步打開，有望享有一定的估值溢價。給予公司“買入-A”投資評級，6個月目標價42.45元，相當於2022年20x動態市盈率。

■風險提示：1）疫情蔓延以及對全球經濟的衝擊超預期；2）新能源汽車的動力電池需求不及預期，公司下游訂單疲弱；3）公司新建項目投產進度不及預期。

正文

1. 面對市場短期低迷，積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善

2019年國內外新能源車產銷量增速大幅下滑，鈷銅價格下跌，再加上2020年初以來的新冠疫情衝擊，對公司經營造成了較大的負面壓力。從量的角度看，國內新能源汽車補貼退坡，同時疊加汽車市場國五向國六過渡，受此影響，國內電動車的產銷量在2019年下半年大幅下降，全年產量同比下降3.96%；海外新能源車產銷量增速也出現下滑，全年產量同比增速從2018年的45.24%降至2019年的16.93%。這使得整個電動車產業鏈受到牽連，從動力電池到鋰電材料，國內市場都面臨需求銳減的產業環境。

從價的角度看，2018年3月-2019年7月，鈷價出現深度回調，從68.5萬元/噸的高位跌至22.3萬元/噸，跌幅高達67%，並在2019年底回升至接近28萬元/噸的水平。2019年長江鈷均價為27.86萬元/噸，同比下跌48%；同時，2019年銅均價同比下跌5.64%，均對公司鈷、銅業務的盈利能力形成顯著壓縮。

2020年初新冠疫情爆發以來，原本受到政策環境轉暖、歐美電動車銷量超預期提振的新能源車市場已現回暖之勢，但疫情蔓延又使其迅速冰凍，雖當前國內產業鏈已逐步復工，但疫情的全球蔓延帶來的供需降溫仍對對公司量、價層面構成壓制。

調結構、去庫存、拓市場、防風險，迎難而上、破難而進，是公司應對當前短期陣痛的主導思想，從2019年公司的經營成果上看效果顯著。2019年公司鈷、銅、三元前驅體毛利佔比分別為30%、41%、8.7%；2019年歸母淨利潤約1.20億，同比下滑92.18%，但經營活動現金流淨額約26億元，同比增長42.64%。2019Q4雖然由於年末計提資產減值準備等因素，歸母淨利僅188萬元，但2019Q4毛利潤5.65億元，環比增長26%且達當年四個季度最高水平，可見公司生產經營依然維持2019Q1以來的改善趨勢。

1.1. 積極調整產量和原料結構，業績自2019Q1以來逐步改善

積極調整產量結構，控制鈷產銷量，提升委託加工比例，加大去庫存力度。鈷產量方面，2019年實現鈷產量2.83萬噸，同比增長16.22%；其中自產鈷2.33萬噸，同比增長4.74%；委託加工4998噸，同比增長138%。值得注意的是，為了規避鈷下游需求低迷和價格波動風險，公司2019年鈷委託加工產量佔總產量比例從2018年的8.6%升至17.7%。2019年鈷產品銷量2.47萬噸，高於當年自產鈷產量2.33萬噸，同比增長13.14%；同時，鈷產品庫存從2054噸降至1587噸，降幅23%，顯示了公司堅定貫徹防風險、去庫存的策略。

我們預計，2020年在新冠疫情仍有較大負面壓力的背景下，公司2020年鈷產品將適當控制自產鈷產銷量，進一步增加委託加工比例。

積極擴大銅產出，為主業提供強勁支撐。2019年銅均價維持在4.7-4.8萬元/噸，剛果金礦產銅和電積銅具備較強的盈利性。為了緩解鈷業務經營以及公司投建新產能的現金流壓力，公司積極擴大銅產出，為主業提供了強勁支撐。一是保持剛果金銅冶煉滿產狀態，二是Mikas擴產技改全面達產，實現了銅3萬噸、粗鈷7000噸的產能，三是加速推進剛果金PE527魯庫尼銅礦年產3萬噸電積銅項目，並於2019年底成功達產，使得公司銅產品總產能從2018年的6.1萬噸升至11.1萬噸；其中，礦產銅從1.3萬噸升至4.3萬噸，礦石自給率提升至38.7%。

2019年銅產品產銷量分別為7.14萬噸和6.64萬噸，同比增長83.74%和75.83%，其中，非洲區實現銅產量57,902噸，較上年增長91.30%；2019年銅產品毛利率32.47%，同比提升9.2pct，銅產品貢獻毛利8.5億元，同比增長133%。從2019年的毛利結構看，銅產品的毛利佔比已大幅升至40.62%，

新能源板塊三元前驅體穩步增長，在推進新產品的研發、認證，積極推進“自有+合資”項目投產。

應對鈷價下跌，降低原料庫存，優化原料採購結構，著力降低成本。一是公司存貨週轉天數從2018年的194天降至2019年的74天，降低了原料庫存的跌價風險；二是考慮到MB價格跌至15美元/磅的左右，再加上運輸、財務費用等，剛果金粗鈷的盈利已接近盈虧邊緣，和直接對外採購粗鈷相比已喪失成本優勢，公司果斷降低剛果金粗鈷開工率，提高外購比例，最大限度地降低鈷原料成本。

1.2. 經營現金流逆勢回升，協同資本運作支持項目投建

積極優化庫存管理，減少營運資本佔用，公司經營性現金流淨額達到26億元，同比增長42.64%，創出公司歷史新高。庫存管理角度，公司早在2017Q4就開始調整庫存管理策略，彼時“購買商品、接受勞務付出現金/銷售商品、付出勞務收到現金”比重即開始下降，前瞻性地下調原料採購力度，降低了鈷價暴跌帶來的存貨減值風險，面對鈷價自2018年高點至今最大跌幅67%，公司2018、2019年合計計提存貨減值僅為10.3億元，實屬難能可貴。

從營運資金管理方面，公司2019年存貨、應收賬款週轉天數從2018年的194天和23天分別降至74天和17天，應付票據週轉天數從2018年的39.5天降至31.8天。

經營性和融資性現金流齊發力，集中資金支持項目投建。2019-2020年是公司諸如Mikas擴產、魯庫尼銅礦、印尼華越鈷鎳以及新能源板塊新建項目集中投建的年份，資本開支壓力大，公司在回收經營性現金流的基礎上，主要通過新增借款和子公司債轉股的方式進行融資，集中資金資源支持項目投建，使資產負債率仍然保持在55%-56%的水平，保證了財務結構的穩健。

2. 積極推動項目投建，打造新能源鋰電材料一體化的產業協同優勢

2.1. 積極推動項目建設，鋰電材料一體化產業鏈呼之欲出

經過多年的發展，公司已形成資源板塊、有色板塊、新能源板塊協同發展的局面。三大業務板塊在公司內部構成了上、中、下游的產業鏈條，鏈條間緊密連接、高效協同，實現從原料結構到鈷化學品到三元材料的協調協同，釋放出公司一體化的產業協同競爭優勢。

據公司公告，截至2019年底，公司資源板塊已具備礦產鈷3500噸/年左右、礦產銅4.3萬噸/年左右（魯庫尼3萬噸電積銅項目已於2019年底全面達產）、礦產鈷粗鈷2.14萬噸/年產能；有色板塊已具備鈷3.9萬噸/年、銅11.1萬噸/年、鎳1萬噸/年產能；新能源板塊已具備三元前驅體5萬噸產能；資源回收端，公司成立循環科技有限公司和再生資源有限公司，衢州製造平臺成功入選工信部發布的符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規範條件》第一批5家企業名單。

展望未來，2020-2021年公司新能源板塊和印尼華越項目有望相繼投產。資源和有色板塊，印尼區華越鎳鈷溼法冶煉項目是公司繼在非洲打造礦冶一體化之後的“二次創業”主陣地，已於2020年3月初開工建設，產品是粗製氫氧化鎳鈷（年產鎳6萬噸、鈷0.78萬噸），有望在2021年投產。

新能源板塊，2020年下半年三元前驅體+正極材料產能有望分別實現2.5萬噸產能的產品驗證並達產。三元前驅體方面，華浦項目（年產3萬噸，權益60%）一期5000噸已2020年初投產，預計下半年達產；華金項目（年產4萬噸，權益51%）一期2萬噸已投產，預計2020下半年達產；三元材料方面，浦華項目（年產3萬噸，權益40%）一期5000噸、樂友項目（年產4萬噸，權益49%）一期2萬噸預計2020年下半年均可通過產品驗證並達產。

成功完成發行股票收購信達新能華友衢州15.68%股權，並擬配套融資8億元投建硫酸鎳產能。2020年2月13日，公司以23.6元/股的價格成功發行3411萬股完成華友衢州15.68%股權的收購。同時，證監會也於2月13日核准公司擬配套融資8億元投建年產3萬噸（金屬量）高純三元動力電池級硫酸鎳項目。該項目總投資9.58億元，建設期為二年，達產期為二年，考慮到公司目前已具備年產1萬噸鎳能力，項目建成後將進一步強化鎳冶煉環節產能，提升公司產業鏈一體化水平，降低三元前驅體成本。

2.2. 新能源鋰電材料產業一體化優勢凸顯，有望形成強者恆強的正循環

華友鈷業獨特的發展路徑奠定了公司一體化的產業鏈格局和作為鋰電材料產業領導者的戰略定位。公司1993年從中游鈷冶煉起家，2003年開始登陸剛果金，經過十多年的艱苦奮鬥，逐漸打造出採礦、選礦、鈷銅溼法冶煉、火法冶煉於一體的鈷銅資源開發體系，保證了中游冶煉的上游資源供應，並以“資源+冶煉”的產業鏈形態於2015年初成功完成A股IPO。

2003年至今，公司以“資源+冶煉”的產業鏈形態在鈷、銅價格暴漲暴跌的過程中生存下來，並在中國鈷產業迅猛發展進程中不斷壯大，成為全球第一大鈷冶煉企業，練就了在剛果金當地接地氣的原料採購和資源開發、跨國管理和物流協調以及冶煉成本控制等經營能力、人才隊伍和企業文化，這也成為了公司在新能源車大潮中乘勢而起和抵禦行業波動風險的基石和底氣。

適逢新能源車大潮開啟，已完成上市的華友鈷業在2016年新能源車需求驅動下的鈷業牛市中乘勢而起，憑藉在“資源+冶煉”產業鏈形態中獲得的豐厚財務回報和產業影響力迅速登堂入室，以敏銳的商業洞察一躍站在全球鋰電材料產業領導的戰略高度，以高效的執行力和整合能力迅速構建“資源+有色+新能源+循環回收”的一體化產業鏈形態，嵌入全球頂級動力電池產業鏈。

上控資源方面，自有銅鈷礦山PE527的盧水希、魯庫尼礦相繼投產，CDM、Mikas粗鈷冶煉產能不斷擴產，參股NZC（擁有剛果金Kalongwe85%權益）14.76%、戰略投資AVZ（擁有剛果金Manono鋰礦60%權益）11.2%股權，為增強剛果金的資源控制力埋下伏筆。2018年，公司啟動了印尼紅土鎳礦資源開發，投資建設年產6萬噸粗製氫氧化鎳鈷溼法冶煉項目，為未來高鎳鋰電材料的發展準備原料。同時，公司進行了城市鈷鎳資源再生利用產業佈局，完善了鈷礦供應鏈盡責管理體系建設，佈局了阿根廷鋰鹽湖和剛果（金）鋰礦資源，為公司獲取可持續的鈷、鎳、鋰資源創造了有利條件。

中提能力方面，桐鄉本部和華友衢州不斷擴產，鈷冶煉產能已增至3.9萬噸，並形成鎳、鋰分別1萬噸、5000噸的產能。形成了以鈷為核心，鎳、銅、錳等為補充的業務結構，全面圍繞公司新能源鋰電產業發展戰略拓寬並完善產線，構建了豐富的產品體系，包括電積銅、硫酸鎳、電解鎳、碳酸鋰、硫酸錳等產品。

下拓市場方面，由於鈷冶煉天然具備向下延伸生產三元材料前驅體的產業連續性和成本優勢，以及公司從中游起家，天然具備高端製造、技術創新和客戶驅動的產業能力和文化基因，使得公司自然而然地憑藉在鈷業牛市中毋庸爭辯的資源和冶煉核心競爭力，與POSCO-LGC、CATL電池產業鏈，以及大眾MEB平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、福特、比亞迪等全球知名車企進行對接，通過與POSCO、LGC合資的方式快速投建三元材料前驅體和三元材料，迅速嵌入全球動力電池頂級產業鏈。

我們認為，公司“資源+有色+新能源+循環回收”的一體化產業協同的優勢凸顯，有望在新能源車大潮中強者恆強。

第一，穩定、低成本的資源保障是公司競爭力的源頭，是與下游頂級產業鏈緊密綁定、共同成長的底氣。全球來看，英國將燃油車禁售時間提前五年至2035年，德國大幅提升新能源汽車補貼，美國也提出購車抵稅計劃。在一系列政策的引導下，日本豐田、本田，歐洲大眾、寶馬、奔馳等國際傳統主流車企，紛紛加大電動化轉型力度。傳統汽車大廠的電動化，兵馬未動，糧草先行，自然需要長期穩定的資源保障，而三元材料的原料鈷、鎳、鋰均有資源分佈不均、供應風險和價格波動較大的特點，公司在剛果金鈷、印尼鎳的穩定的資源開發、低成本的礦冶一體化能力具有很高的產業門檻和稀缺性，與華友的合作可以系統性地降低電動車全產業鏈的供應風險，這也增大了下游頂級客戶對華友的粘性。

第二，卓越的製造能力是與頂級動力電池產業鏈深度綁定不斷壯大的根本保證。一是低成本+穩定性。剛果金鈷礦自給率基本保證在50%以上，印尼鎳源自合資方青山公司的原料保障，2017年公司認購AVZ股份佈局鋰資源，靈活前瞻的原料採購和庫存管理能力保證了原料供應的低成本和穩定性；同時，剛果金、印尼的礦冶一體化、國內鈷鎳冶煉與三元材料前驅體-三元材料的無縫對接也在內部化的物流、工藝連續性方面保證了低成本和穩定性。

二是製造規模和柔性。公司目前具備全球最大的鈷冶煉能力和名列前茅的三元前驅體、三元材料產能，能夠承擔規模化訂單的穩定供應，規模效應又能進一步降低成本；同時，公司是中國鈷系產品和鋰電三元前驅體產品品種最豐富的企業之一，可以生產多種鈷產品和三元前驅體產品；公司的製造平臺處於國內領先水平，具有較強的柔性製造能力，可以根據客戶的不同需求定製不同規格、品質的產品。由於不同的產品面對不同的終端市場，而不同時期、不同的細分市場可能因供需不平衡出現階段性的市場機遇，為此公司可以通過靈活調整產品結構，根據市場需求生產暢銷的產品，從而實現公司效益最大化。

第三，一體化產業協同具備天然的客戶響應快、創新驅動效率高的優勢。如果說資源和有色板塊的核心是“成本領先”，新能源板塊的核心就是“產品領先”，即客戶響應和創新驅動。一體化的產業協同可以通過新能源板塊整合合生產、技術、研發、品管等資源要素，瞄準國際、國內主流市場和目標客戶，加大新產品研發力度，靈敏地感知客戶需求和把握新技術發展趨勢，全產業鏈進行快速協調響應，不斷地實現產業鏈的迭代升級。

第四，資源循環回收的落子卡位，為未來的新能源鋰電生態閉環埋下伏筆。公司積極佈局循環板塊，成功入選工信部發布的符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規範條件》第一批5家企業名單。公司與多家知名整車企業合作梯次利用開發和承接退役電池再生處理，與多家知名電池企業合作以廢料換材料的戰略合作模式，已與多家國內外整車企業達成退役電池回收再生合作。隨著業務開拓，公司正在形成從鈷鎳資源、冶煉加工、三元前驅體、鋰電正極材料到資源循環回收利用的新能源鋰電產業生態。

基於以上產業協同優勢，我們認為，公司有望在新能源車大潮中形成良好的正循環效應，強者恆強。新能源車產業鏈雖然具備誘人的廣闊市場前景，但是由於其安全性、高創新性、高性價比驅動的諸多特點，對鋰電材料供應商的綜合實力提出越來越高的要求，同時具備類似華友鈷業“資源-有色-新能源-循環”的整合性材料供應能力的供應商非常稀缺，我們相信一旦拉通產業鏈，以其穩定與低成本的原料保障、卓越的製造能力、客戶需求和創新驅動的產業協同優勢滿足客戶需求，並不斷迭代升級和擴產，公司有望在新能源車迅猛成長的市場中形成良好的正循環效應，客戶粘性越來越強，規模和盈利能力越來越高，強者恆強。

3. 厚積薄發，隨著新能源車產業鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力

3.1. 隨著疫情壓制因素逐步解除，公司鈷、銅業務具備顯著的量、價彈性

從鈷價角度看，2020-2022年全球鈷供需已迴歸緊平衡，一旦疫情壓制解除下游需求回暖，鈷價有望重回升勢。從未來三年維度看，供給側，Mutanda停產、剛果金民採礦大幅減產，嘉能可大部分產量已鎖定下游長單，現貨市場有望維持偏緊狀態；需求側，國內補貼大幅退坡負面影響已消化殆盡，海外傳統車企電動化加速以及Tesla銷量超預期，無鈷化雖有技術端倪但大規模商業推廣仍需很長時間，整體看2020-2022年全球鈷供需已迴歸緊平衡，當前25萬元/噸左右的鈷價仍不足以刺激供應響應，有望進一步上行。短期看，疫情雖對下游需求有直接打擊，但對供給側如剛果金、南非的物流運輸、項目運營和建設的負面影響可能正在增大，近期銅鈷價格下跌又會進一步壓低上游開工率，供需雙弱背景下鈷價大幅下滑空間收窄。我們認為，一旦疫情壓制接觸，鈷供需兩旺有望驅動鈷市量價齊升。

銅價角度看，當前具備較強的成本支撐，且供給收縮概率增大，疫情壓制接觸之後，有望重回升勢。當前銅價位於C1邊際成本曲線93%（約2.16美元/磅）分位線，已具備較強的成本支撐；且疫情對拉美地區的衝擊逐漸顯現，銅礦生產開始受到衝擊，銅冶煉加工費開始小幅回落，銅冶煉也面臨減產風險。我們認為，近期全球逆週期寬鬆政策已在逐漸大幅加碼，一旦疫情壓制接觸，前期大幅下跌的銅價有望重回升勢。

從鈷產銷量和庫存管理角度，一旦疫情壓制因素逐步解除，下游需求有望大幅回升，公司鈷業務開工率有望顯著上行，原料也具備存貨升值彈性。當前公司具備3.9萬噸鈷冶煉產能，2019年2.83萬噸的總產量所對應的開工率僅為72.58%，下游訂單一旦回暖，產銷量提升的空間較大。同時，一旦鈷價趨勢性回升，公司會將發揮原料端的資源獲取能力，加大原料補庫力度，有望在價格上行中獲得存貨升值收益。

2020年銅產量有望大幅提升，銅價一旦回升，業績彈性尤為值得重視。考慮到魯庫尼3萬噸年產能於2020年全年達產，公司有望將4.3萬噸/年礦產銅（魯庫尼3萬噸年產能將於2020年全年達產）、11.1萬噸/年銅冶煉產能在2020年全面釋放，較之去年7.13萬噸銅產量同比提升54%，銅價上行帶來的業績彈性尤為值得重視。

3.2. 隨著華越鈷鎳、三元前驅體項目逐步投產，公司業績成長空間將進一步打開

印尼華越鈷鎳項目作為華友“二次創業”的主陣地，戰略意義重大，業績貢獻值得期待。據2019年11月9日公告，華友全資孫公司華青公司與沃源控股（洛陽鉬業100%控股）、青創國際（廣東青山公司控制）、LONG SINCERE成立合資公司華越公司，合計投資12.8億美元。合資公司擬在印尼Morowali工業園區建設紅土鎳礦溼法冶煉項目，本項目生產規模為年產6萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷。

原料保障方面，青創國際及其關聯公司擁有鎳礦資源。華越鎳鈷所需紅土鎳礦原料優先從青創國際及其關聯公司擁有的礦山購買，按照當時市場價格購買。青創國際通過其關聯的印尼礦山公司在本項目建成運行10 年內，保障優先華越鎳鈷紅土鎳礦的供應，供應品位在鎳金屬含量1.0%以上，在華越鎳鈷需要保證供應時，每年保障供應鎳金屬不少於60000 噸的鎳礦資源。

產品包銷方面，華青公司、沃源控股和青創國際按其如下比例包銷合資公司所生產的全部產品，其中華青公司包銷59%、沃源控股包銷31%、青創國際包銷10%，合資公司將與華青公司、沃源控股和青創國際簽署包銷協議。

據公司2019年報披露，印尼區華越鎳鈷溼法冶煉項目，目前已完成1400多畝山地平整、水電通訊三通、施工臨建設施等建設，開展了關鍵設備採購、技術方案論證和主要基礎施工圖設計，具備大規模開工建設條件。3月

戰略意義角度看，隨著新能源汽車的全球商用化，高鎳三元材料對鎳資源的需求可能出現高速增長。印度尼西亞是世界紅土鎳礦資源最豐富的國家之一，佔有世界紅土鎳礦儲量的10%以上，公司在印度尼西亞華越合資公司項目對於保障公司未來鎳資源的供應，打造世界競爭力的新能源動力電池鎳原料製造體系具有重要意義。

業績貢獻角度看，本項目採取當今國際上最先進的第三代高壓酸浸工藝，雖前期投資較大，難度高，但一旦成功投產，綠色環保，綜合成本低，且有鈷的副產品，噸鎳成本有望壓到較低水平。再考慮到鎳價在當前11000-11200美金/噸左右已處於底部區域，一旦疫情壓制解除有望出現反彈，會進一步提高該項目的盈利性。我們預計，該項目6萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷有望在2021-2020年投產，將為公司帶來新的強勁業績增長極。

公司控股的三元前驅體項目、參股的正極材料項目有望於2020年悉數達產，考慮到訂單接連斬獲不斷，有望為公司業績帶來增量貢獻。據公司公告，公司三元前驅體項目的產能規劃總規模為14萬噸，分別為華友衢州2萬噸、華海新能源5萬噸、華友浦項3萬噸、華金公司4萬噸；其中，華友衢州2萬噸已經達產，華海新能源一期2萬噸已於2019年底達產，華友浦項一期5000噸已投產，並與2020年下半年達產，華金公司一期2萬噸已投產，預計2020年下半年達產。這意味著2020年將實現6.5萬噸產能，是2019年2萬噸產能的3.25倍。

另外，公司參股的正極材料項目也在積極推進中，據公司公告，三元材料項目產能規劃總規模為7萬噸，分別為浦華項目3萬噸，樂友項目4萬噸。其中，浦華項目一期5000噸已投產，預計2020年下半年可以通過產品驗證並達產，樂友項目一期2萬噸2020年下半年可以通過產品驗證並達產。

新能源板塊產品研發+市場拓展斬獲不斷，三元前驅體與浦項化學簽訂大額訂單，有望提升公司三元前驅體業績預期。3月28日公司發佈公告，公司子公司華海新能源與浦項化學簽訂了《N65前驅體長期購銷合同》。合同期限共34個月，自2020年3月至2022年12月，合同合計產品數量約76,250噸。據合同按當前市場價格測算，預估合同總金額約為72-76億元人民幣，佔公司2019年度經審計營業收入的38.19%-40.31%。

另據公司年報，公司已成為韓國浦項N65系列三元前驅體的唯一供應商，並通過POSCO-LGC電池產業鏈，應用於大眾MEB平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、福特等全球知名車企；公司與POSCO及其關聯企業在2019年簽訂供貨MOU的基礎上，今年3月簽訂了合計約9萬噸的長期供貨合同。

4. 鈷：預計2020-2022年供需顯著改善，鈷價中樞有望抬升

4.1. 鈷礦供應抽緊，疫情進一步加大供應擾動

2019年全球鈷礦項目產量釋放不及預期。我們預計2019年全球鈷礦項目（不含民採礦）產量約14.04萬噸，同比僅增6.6%，相較前幾年增幅大幅放緩，也不及年初預期。

現有項目方面，嘉能可Mutanda銅鈷礦年底關停，2019年產鈷為2.51萬噸，同比下降8%，淡水河谷、洛陽鉬業、中冶瑞木等項目2019年鈷產量均同比下降，剛果（金）的Boss mine銅鈷礦則因儲量和品位下降2019年關停。

新建和擴產項目方面，嘉能可KCC項目2019年產鈷約1.7萬噸，低於年初2.6萬噸的目標，同時嘉能可也在2019年中報中調低了該礦2020~2021年的產量指引。RTR項目2019年產量預計為0.55萬噸，爬坡仍較慢。綜合來看全球鈷礦產量不及預期主要是三大因素影響，一是鈷價大幅下跌，經濟性原因導致投產積極性降低；二是鈷礦品位衰減；三是剛果（金）地區硫酸等輔料獲取困難，對供應形成制約。

鈷價跌至歷史極低水平，民採礦供應面臨收縮。截至2020年4月10日，MB標準級鈷報價為15.6-16.15美元/磅，國內金屬鈷報價為24.9萬元/噸，均為歷史低位水平。我們的測算表明，自2019Q2以來，因鈷價低迷，剛果（金）以民採礦為原料的粗鈷冶煉業務陷入虧損，部分企業出現停減產，一些新建和擴建項目的投產時間也因此出現延緩。此外，2020年1月剛果（金）礦業部長表示，政府將成立新的國有企業來經營該國民採礦，致力於更好地管理小型鈷礦開採，同時增強剛果（金）政府對鈷價的影響。負責任供應鏈體系逐步完善，以及剛果（金）政府管控力度加強，剛果（金）民採礦供應彈性面臨系統性下降。

全球第一大鈷礦Mutanda 2019年底停產，2022年前重啟可能性較低。嘉能可旗下全球第一大鈷礦Mutanda於2019年底正式停產，進入維修保養。主要原因有四點，一是較低的鈷價使得經營出現大幅虧損；二是氧化礦資源衰減超出公司此前預期，公司需要加大投資優化硫化礦利用工藝；三是硫酸獲取困難，大幅提高了生產成本；四是稅費增加。結合公司2019年投資者交流會議內容以及未來鈷產量指引來看，Mutanda在2022年之前重啟的概率不大。

疫情之下，鈷供應擾動加大。一是部分鈷礦因疫情影響出現停產和緩建，Chemaf近期宣佈，其正在停止位於剛果（金）的Usoke銅鈷加工廠作業，主要是受新冠肺炎造成的旅行限制和邊境關閉影響，該工廠無法獲得足夠的氧化礦來運作；同時公司宣佈停止了Mutoshi工廠的建設工作。淡水河谷旗下Voisey’s Bay近期也因疫情影響進入維護保養，可能停產4周到3個月。此外，3月中下旬，剛果（金）盧本巴希有兩人確認新冠肺炎，政府對銅鈷中心地帶實施了為期兩天的緊閉，部分企業作為應對已開始縮減人員和業務規模。

二是南非開始封國，一定程度上制約了鈷產品運輸。剛果（金）地區鈷產量全球佔比超過70%，絕大多數礦產品是通過南非港口運出，只有少量鈷礦途徑東部坦桑尼亞運出。此前，南非為了阻止新型冠狀病毒在本國的傳播，於3月26日午夜開始封國，港口運營將減少到最低限度，優先考慮醫療和食品供應。

綜合來看，我們預計2020-2022年全球鈷礦供應量分別為13.23萬噸、15.12萬噸、15.73萬噸，同比變化分別為-5.1%、13.4%、4%，2019~2022年供應複合增速僅3.8%。

4.2. 鋰電需求否極泰來值得期待，供需顯著抽緊有望推動價格中樞上行

2019年鋰電用鈷需求低迷。我們預計2019年全球鈷需求約13.15萬噸，同比僅增5%，主要是鋰電用鈷需求低迷。一是3C鋰電需求疲弱，IDC數據顯示2019年全球智能手機出貨量約13.7億部，同比下降2%，持續負增長。二是新能源車產銷增長趨緩，2019年國內新能源車產量約124.2萬輛，同比負增長。

海外傳統汽車巨頭電動化加速，動力鋰電需求有望步入高增速時代。歐洲2020年1月1日期正式實施超嚴碳排放新法規，滿足歐洲碳排放法規下，預計歐洲電動車2019-2021年銷量CAGR高達80%，2019-2025年銷量CAGR超過40%。2019年以來，海外大廠大眾、寶馬、戴勒姆也動作頻頻，相繼發佈戰略規劃，全面轉型電動車化。事實上，今年以來歐洲新能源銷量表現持續強勁，1-3月份德國、法國、英國、意大利電動車累計銷量均保持三位數的同比增速。

國內新能源汽車政策呵護加強。2020年1月工信部表示今年新能源汽車補貼不會大幅退坡，3月31日，國務院常委會議明確，為促進汽車消費，將新能源汽車購置稅補貼和免徵購置稅政策延長2年。考慮到新能源汽車行業對促進國內汽車產業轉型和國家能源戰略安全的重要性，疫情之下，國內新能源汽車產業的政策呵護可能得到進一步加強。

理性看待無鈷動力電池的影響。特斯拉無鈷電池事件引發市場對鈷需求擔憂，我們認為特斯拉電池路徑的選擇上有兩大可能，一是在國產標準續航版採用磷酸鐵鋰電池（國產長續航版仍採用三元鋰電），主要意圖是通過降本迅速打開國內市場。二是可能採用Maxwell的乾電極+超級電容技術自產電池。假設特斯拉上海工廠2022年產50萬輛，其中一半為標準續航版，均不採用三元鋰電，則對應影響約1590噸鈷需求，預計對應全球鈷需求的0.9%，影響不算太大。此外，乾電極工藝作為一種鋰電製造工藝，並沒有改變正極材料的路徑，不必然對含鈷的三元材料體系產生衝擊。含鈷三元材料優異的能量密度，較好的循環和倍率性能，商業化的成熟度以及目前較低的鈷價決定了動力電池無鈷化既不經濟，也很難一蹴而就。

5G換機潮大勢所趨，有望帶動3C鋰電需求復甦。一方面5G推進順利，5G手機換機潮可能帶動智能手機2021-2022年重回正增長。另一方面，5G時代手機顯示尺寸增加、多攝像頭高清拍照、高清視頻播放、多通信頻段兼容、高速率通信與運算等硬件與功能的再度提升，手機續航能力和電池容量有進一步提升的迫切性。上市公司欣旺達此前在投資者關係紀要中提到，為了配合5G手機的應用，估計公司電池容量從原先平均的3800mAH提升18%至4500mAH左右，目前已發佈的5G機型電池容量也確有明顯增加。

預計2020-2022年鈷供需顯著改善。我們的測算表明，2020~2022年全球精煉鈷需求分別為13.97萬噸、15.46萬噸、16.91萬噸，對應增速為6%、11%、10%。2020年增速相對較低主要是我們考慮了疫情的負面衝擊。相應地，2020~2022年鈷供需平衡分別為0.6萬噸、0.86萬噸、-0.05萬噸，比絕對數更為重要的是供需平衡的邊際變化，2020-2022年供需平衡有望從前兩年超過15%的過剩，收窄至緊平衡甚至短缺狀態，，顯著改善的供需有望推動價格中樞上移。

嘉能可長單模式緩解高庫存擔憂，後續有益進一步提振現貨市場漲價預期。制約後續鈷價上漲的因素，一是疫情，如果進一步惡化對需求帶來較大的不確定性；二是庫存，鈷產業鏈庫存主要集中於上游環節，上游則多集中於嘉能可。事實上，2019年以來嘉能可已簽訂四份長期供貨協議，預計其2020~2022年6成以上鈷產量被長單鎖定。我們認為長單簽訂利於嘉能可去庫，有益進一步提振現貨市場漲價預期，2017年長單大量鎖定貨源導致現貨持續偏緊，產業鏈囤貨需求旺盛，鈷價上行動力強，2018年下半年由於長單簽訂不理想，鈷原料流入市場，產業鏈集體去庫，一定程度導致鈷價持續低迷。此前鈷市比較擔心嘉能可龐大的原料庫存對現貨市場的打壓，但目前隨著嘉能可長單的簽訂，可以預見嘉能可最後流入現貨市場的量將少之又少，再疊加2020-2022年鈷供需層面客觀性的邊際改善，下游企業合意庫存水平提升潛能大，鈷漲價預期可能會進一步得到強化。

5. 鎳：動力電池用鎳的需求增長有望驅動鎳價上行

5.1. 電動汽車有望成為未來鎳需求最大增長引擎

電動汽車產業高速增長，未來電解鎳需求增量有望大幅增加。據EV-VOLUMES數據顯示，2018年，全球電動汽車保有量達540萬輛，同比增長64%，預計2019年純電動汽車的成交量佔比將達69%，全球電動汽車保有量將達到850萬輛，儘管受2020年初新冠疫情的衝擊，短期需求受阻，但長期來看電動化大潮的方向不會改變。我們看到，各國都已公佈2020年-2030年的電動汽車目標，加大電動汽車政策支持。據Vale公司數據顯示，2025年全球電動汽車市場份額有望達到8%-20%，到2030年有望達到17%-38%。2025年全球電動汽車銷售量超過800萬輛，2030年有望超過2000萬輛，電動汽車對鎳的需求也將大幅增長，2030年用鎳需求保守估計有望超過89萬噸，激進估計有望達到170萬噸鎳需求，鎳需求佔比有望從目前的3%提高到37%，從而使電池成為鎳第二大需求領域。

電動汽車對硫酸鎳的需求有望刺激對紅土鎳礦-硫酸鎳路徑的依賴。電動汽車動力電池所需的鎳原料為電池級硫酸鎳，目前電池級硫酸鎳的供應來源主要採用硫化礦為原料，而硫化礦目前新增供給有限，全球鎳供應商已經將目標瞄準紅土鎳礦溼法工藝，以中國企業為首的新能源產業集團相繼在印尼佈局紅土鎳礦-硫酸鎳生產線。電動汽車對鎳的需求迅速增長，有望驅動鎳價重回上行通道。

長期來看，電動車對鎳需求逐步加速，我們預計2020-2022年全球鎳礦供給分別為253萬噸、274萬噸和296萬噸，需求量分別為250萬噸、280萬噸和309萬噸，2020年受疫情影響過剩3萬噸，2021-2022年缺口分別約為6萬噸和14萬噸，需求恢復後，缺口呈現持續擴大的趨勢，有望刺激鎳價趨勢性上漲。

5.2. 短期疫情導致需求疲軟，供給端開始加速減產

疫情先後導致國內和國外需求疲軟，供給端開始加大減產。鎳受新冠肺炎爆發的影響逐步下跌，首先，疫情率先在中國爆發，由於疫情防控措施導致終端開工率較低，對於原生鎳的終端需求影響較大，而供應端影響相對較小。隨後，3月末疫情在全球開始蔓延後，加劇了鎳供需雙弱的局面，多家大型礦企開始宣佈停產，各地港口也開始出臺疫情防控政策，導致產業鏈全球流通受阻，全球30餘家車企停產進一步降低了需求。

短期全球鎳產業鏈面臨需求減弱和供應風險，關注疫情拐點到來。據INSG 數據顯示，全球原生鎳供應於 2019 年 11 月份轉為過剩， 2020 年 1 月全球原生鎳供應過剩擴大至 1.31 萬噸，主要因為供應端印尼新增 NPI 項目的投產和達產，以及因新冠肺炎在全球蔓延導致終端需求量下降幅度大於供應，預計全球原生鎳供應過剩狀態將持續至二季度下旬。短期全球鎳產業鏈面臨需求減弱和供應風險，但隨著疫情拐點到來，供需有望逐漸轉好。

6. 銅：銅價已處於成本支撐較強的底部區域，反彈靜待疫情壓制解除

6.1. 銅價跌破90分位成本支撐線，銅礦供應偏緊問題可能進一步加劇

疫情發酵以來，LME銅價一度跌破成本曲線90分位數。2020年1月中旬疫情發酵以來銅價經歷大跌，LME銅價最低跌至4371美元/噸，Comex銅價一度跌至1.97美元/磅。而據Woodmac數據顯示，目前銅行業成本曲線90分位數為4916美元/噸（約2.23美元/磅），這意味銅價此前已跌破銅行業90分位成本支撐線，截至4月10日，LME銅價收於5032美元/噸，也僅略微高於90分位成本線位置。

成本曲線90分位數對銅價中樞存在較強支撐，銅價持續低迷可能引發供應收縮。Woodmac數據顯示，銅價長期位於90分位成本線上方，主要原因是一旦跌破該支撐位置可能會引發現有銅礦項目自發減產，此外還可能引發對新項目投入縮減從而延緩新增產能投放。歷史上有兩個時期比較有代表性，一是2008/09金融危機期間，銅價連續六個月跌至90分位數以下，後續則出現了2.2%的供應中斷。二是2015/16年，因強勁的礦產供應增長和疲弱的需求，價格持續低於90分位線，最後導致全球年供應量的4.2%退出市場。

新增項目不足疊加疫情影響，本輪銅礦供應問題可能更加嚴重。去年底CSPT小組敲定了2020Q1地板價為67美元/噸，為歷史極低水平，持續的低加工費印證了銅礦供應的緊張。事實上，2019~2021年內新增銅礦項目相對較少，年產能超過10萬噸的銅礦更是屈指可數。而因為疫情的影響，產銅大國秘魯3月中旬宣佈進入緊急狀態，智利進入災難狀態，墨西哥則宣佈暫停一些非必要活動，部分銅礦受影響進入維修保養狀態。根據Woodmac預計，秘魯和智利停工15天將造成全球供應減少1.5%，目前秘魯已宣佈延長緊急狀態至4月12日前後，Woodmac預計今年最終銅礦供應的減少可能達到5%，這一減少幅度可能超過2008/09、2015/16年的水平，德意志銀行甚至預計新冠疫情將導致礦產銅供應減少10%。

6.2. 庫存出現拐點，逆週期政策逐步發力，銅價有望企穩回升

銅整體顯性庫存水平不高，近期庫存出現拐點。銅精礦方面，受到疫情影響，我的有色網統計中國六大銅精礦進口主流港口3月實際到港鏈比月初預計量縮減近30%，國內銅精礦港口庫存也表現下降趨勢。精煉銅方面，截至4月10日，三大交易所庫存合計約61.5萬噸，對應庫存可用天數約9.6天，歷史對比看並不高，此外3月下旬以來不論是國內保稅區庫存還是三大交易所庫存均一改此前上升態勢，持續出現下降，精煉銅顯性庫存出現拐點特徵。

逆週期政策逐步發力，需求有望逐步恢復。中國需求佔整個銅需求的一半左右，目前隨著國內疫情的逐步緩解，復工復產明顯加快。政策端，政治局會議也明確提出要適當增加赤字率，增加地方政府專項債規模，財政政策更為積極。在具體領域上，今年1月國網曾計劃將2020年電網投資計劃定在4080億元，同比下降8.8%，但3月23日國網則調整了投資計劃，初步安排2020年電網投資4500億元，比年初計劃上調了10%。此外，“新基建”也成為各省市重點發力投資領域，據我的有色網統計，在軌交、5G基建、特高壓、新能源汽車充電樁層面都將拉動銅需求。

銅價有望企穩回升。總體而言，當前銅價位於90分位成本線位置，國外銅礦已出現部分停減產，預計將使得本就偏緊的銅礦供應進一步收縮，銅價中樞價格下跌空間不大，事實上，3月20日以來，儘管海外疫情仍在惡化，銅價已止跌回升。需求端，考慮到中國佔全球體量一半左右，疫情已得到有效控制，在全面復工復產的帶動和刺激政策的呵護之下，需求有望逐步恢復，銅價有望整固企穩。

7. 業績測算與估值討論

按照2020-2022年鈷金屬價格26.5萬、32萬和35萬元/噸；銅價4.5萬元、4.8萬元和5.2萬元/噸的假設，我們預計公司2020年～2022年公司歸母淨利潤為6.41億、14.71億和23.61億元，同比增速分別為436%、130%和60%，具有極強的業績潛力。

給予公司“買入-A”投資評級，6個月目標價42.45元。考慮到疫情壓制解除後新能源車產業鏈有望在政策呵護下顯著回暖，公司“資源+有色+新能源+循環”鋰電材料一體化產業協同優勢將進一步鞏固，強者恆強的局面有望逐步強化；在加上公司華越鈷鎳項目和三元前驅體控股、三元材料合資新建項目的逐步達產，成長空間有望進一步打開，公司有望享有一定的估值溢價。基於以上理由，我們給予公司“買入-A”投資評級，6個月目標價42.45元，相當於2022年20x動態市盈率。

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