安信證券首席經濟學家 高善文
1.
作為中國金融四十人論壇（CF40）學術委員，安信證券首席經濟學家高善文近期在接受媒體採訪時，談論了不少關於疫情如何影響經濟的觀點。
比如，他提出，由於疫情是一次性短期衝擊，為避免政策對市場的長期扭曲，干預政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。因此，救助政策比刺激政策更能滿足這樣的標準。
如果說要吸取金融危機時的政策教訓，他認為最重要的教訓是市場化改革的方向不能動搖，市場約束和市場紀律不能削弱。另外，美國金融市場最壞的時期已經過去，出現金融危機的概率並不大。
在全球繼續共同抗疫、國內加緊復工復產的當下，除了談論疫情，於2013年推出《經濟運行的邏輯》一書的高善文，還“從邏輯到真相”，推出了新作《經濟運行的真相》。
不管是“邏輯”還是“真相”，兩本書的內容都主要來自於他過往的研究報告。《經濟運行的邏輯》，顧名思義即側重邏輯過程，其中的資產重估理論被認為是一個分析流動性的框架。
時隔7年後面市的《經濟運行的真相》，則把重點放在了對一些重要宏觀問題的發掘和梳理上，側重揭示這些問題的真相。包括對於中國長期經濟增長趨勢增速的估算，還有關於物價變化、產能過剩、房地產和影子銀行等問題的思考。
2.
瀏覽了這本“真相”之書，我倒是對高老師所理解的“市場研究”印象最深。
換言之，就是針對投資者、讓投資者願意看並且有所收穫的市場研究報告，究竟應該怎麼做？
這也是不少從事市場研究的機構和從業者的困擾。
從事這一領域多年的高老師，在自己的反思和感悟基礎上提出了幾個關鍵思路。
他認為，市場研究在具體操作上，涉及兩個問題，一是如何看待邏輯，二是如何看待歷史。
高老師坦言，自己曾經在很長一段時間裡認為，評價一份商業研究報告，合理的邏輯是第一位的，預測的正誤相對次要。對於專業從事研究和分析的人而言，可能大多持有這樣的看法。
但是，現在他開始認識到，對於商業研究來說，儘管從長期來看邏輯和結果之間並無矛盾，並且都很重要，但如果確實要分出主次，那麼結果的正確性是第一重要的。這是因為作為商業活動，投資者最終追求的是結果，而不是理由，並且他們中絕大多數人不具備經濟領域的專業分析能力，當然也沒有必要。
因此，一些商業報告的邏輯不很完美，依賴經驗和主觀判斷的色彩也許比較多，但就取得正確結果而言，其商業價值是很大的。投資活動總是有不少藝術的成分。運氣因素之外，對分寸的把握在相當程度上還依賴於經驗、感覺以及個人的悟性。
至於歷史，“如果要對未來20年的經濟趨勢進行預測，那麼我們必須研究同樣時長，甚至更長時段的歷史數據。如果我們要分析未來6-18個月的經濟活動，那麼研究過去幾年的數據也許就足夠了。深度方面也是一樣的情況。”
從商業的角度看問題，高老師的經驗是，無論你的研究數據多麼紮實、邏輯多麼漂亮、思想多麼原創，投資者最終可能只關心一個問題，或者只記住一個結果，那就是：你是看多，還是看空。 這是投資者試圖從宏觀分析領域得到的最關鍵的結果。
簡單地說，投資活動主要面臨兩個決策：一是買不買，二是買什麼。投資者從宏觀研究中試圖解決（也許是部分地解決）買不買的問題，從行業公司研究領域解決買什麼的問題。
從現實情況看，投資者需要對未來6-12個月的經濟趨勢進行判斷，以解決多或空的問題。因此，宏觀經濟分析需要專注於對過去幾年的數據進行比較全面的分析和把握，並重點回答三個問題：一是經濟走向，二是政策立場，三是資金鬆緊。
宏觀研究的潛在客戶包括外匯市場、商品市場、債券市場和股票市場的參與者，不同市場的需求各有側重，但大體如上所言。
Photo by Nathan Dumlao on Unsplash
3.
宏觀研究如果能夠進一步回答行業層面的配置問題自然更好，但這得由策略研究來完成。這就決定了商業領域宏觀研究的取向和方法，並使它與學術領域的宏觀研究存在基本的差異。
那麼，兩者究竟有哪些差異？要怎麼做才能讓你的研究對投資者而言價值最大化？
高老師提出了自己的3個體會：
1.數據把握要儘量全面。深刻的片面分析有巨大的學術價值，但在商業領域沒有意義；全面的數據把握可能不夠深刻，但也許會有更好的預測能力。
2.重點關注方向和趨勢，而不過分計較數值的大小和誤差，不過分計較瑣碎的細節。例如，政策立場偏寬鬆或者相當寬鬆，這是重點；至於加息次數、貸款規模等，則相對次要一些。
3.在橫斷面上做好數據的交叉驗證和橫向比對，絕不輕信單一數據來源。過去幾個月發生的事件對現在乃至未來幾個月常會產生一些影響，從長期來看，這樣的事件也許是擾動，但是從目前來看它可能就是關鍵趨勢。
舉例來說，如果總需求在擴張，那麼在進出口、價格、利率、信貸、產出、資本流動、匯率、企業盈利等層面都會造成影響，通過同時觀察這些廣譜的數據變化，我們就能剔除局部的擾動因素，保留對大趨勢的合理把握。
那麼，適合商業研究的宏觀分析框架如何形成？
高老師的體會是，基本的原則是邏輯的提出、預測以及與經驗事實的比對。其中關鍵的一點是，邏輯必須能夠提出可以觀察的、確定的、排他性的預測（如非洲螞蟻的案例顯示的那樣），並得到經驗事實的支持。
“就服務於預測的目的而言，照搬教科書的分析或者西方的理論模型，故作高深地擺弄統計技術和數據，人云亦云地泛泛而談，這些紙上談兵式的做法並沒有實際的意義。”
最後，他也不忘強調，只有當未來代表了對過去的重複時，預測才有可能準確。但這樣的假設許多時候並不成立。因此，對於商業研究及其預測能力的侷限，我們必須抱有必要的認識；對市場和未來抱有必要的敬畏，並祈禱神靈，希望運氣總是站在我們這一邊。
《華人家族財富》所刊發的文章及觀點，均不構成任何投資建議。閱讀者請根據獨立判斷做出投資決策，《華人家族財富》不對投資後果承擔法律責任。
- The End -
撰文 大可
閱讀更多 華人家族財富 的文章
