美國經濟，會不會步日本的後塵？

1990-1991年，大概是日本有史以來在世界經濟舞臺上最高光的時刻。

這一年，日本GDP達到3.6萬億美元，佔全球經濟總量1/7還多，此時全球經濟霸主美國GDP也不過6萬億美元，但日本的人口可是連美國的一半都不到呢！

與日本經濟總量的世界佔比不斷上升相對應的是，日本股市雖然已經從1989年的高位有所回落，但東京交易所上市公司的市值卻依然雄踞全球第一。地產更不必說，日本的房價早已是世界第一，按照當時的地價折算，如果把東京賣掉，可以輕鬆買下整個美國。

在這種情況之下，以研究日本和中國等亞洲國家而著稱的美國學者傅高義，寫下了《日本第一》一書，高度評價日本式管理的先進之處，其副標題是“對美國的啟示”（Lessons for America），一時成為暢銷書。日本人自己也無比自豪，他們認為，日本的文化、日本的制度、日本人的勤勞，在世界上都是獨一無二的，是最適應現代經濟的，日本就應該是世界第一。日本最優秀的企業家稻盛和夫和政治家石原慎太郎合著了一本《日本可以說不》，向全世界霸氣宣佈，日本經濟模式才是世界上最優秀的發展模式。

當時，有人對日本最大商業地產開發商三菱地所的社長開玩笑：什麼時候把紐約的洛克菲勒大樓買下來？那可是美國最高的大樓呢！僅僅1年之後，三菱地所果然宣佈花2000億日元收購了洛克菲勒大樓，並在大樓的最高處插上了日本國旗。

甚至，此時的日本，還有一個人獲得世界首富的頭銜——堤義明，他也是近100年唯一一位獲得世界首富頭銜的亞洲人。

所有的這一切，都實在太振奮日本的人心了，儘管股市的下滑有點讓人煩心，但早已習慣了經濟高增長的日本人以為，這就是短期的陣痛而已，“日本模式”就是現代經濟發展最好的模式，房價依然堅挺就是明證。接下來，日本經濟將很快恢復高增長，日本將永遠繁榮下去，並且要不了多久，就會趕超美國成為世界第一……

日本人不知道的是，他們即將面臨泡沫經濟崩潰的局面，在接下來的時間裡，他們曾經擁有的浮華都將一一失去，變成失去的10年、20年、30年……

因為，前面的所有繁榮，不過都是依賴於低利率之下的借債撐著——

因為利率低，所以借債還得起，而且借債買入的資產（房產）還會暴漲，又可以借更多的債，於是就有更多的錢投資和消費，更多的錢買入資產，於是泡沫就越吹越大。

1989年，日本央行知道這樣搞下去不行了，於是開始提高利率，並在1990年底將原本低至2.5%的基準利率給提高到了6%，下圖就是1985年迄今日本、美國及歐元區央行的基準利率變動情況。

於是，一切逆轉，繁榮幻象開始破裂。

無論是企業還是個人，都發現自己負債累累，而且要支付的利息數額龐大，甚至一輩子都還不起，不管是房地產還是股票，賣出的人越來越多……進一步地，隨著作為最重要抵押品的房地產和股票價格下跌，銀行要求人們提供更多的抵押品，人們於是只有去拋售更多資產，然後，資產價格進一步下跌……

就這樣，日本經濟和日本資產價格，進入了螺旋式收縮的階段，日本經濟就此陷入深度衰退。

有人可能會錯誤地認為，是日本央行的加息戳破了經濟泡沫。

這個理解錯得離譜。

信用貨幣時代，正常的經濟（貨幣）擴張途徑，在於私營部門（非金融企業或家庭部門）從商業銀行借貸，這個借貸發生之後——

從貨幣端來看，商業銀行用這些借貸做抵押，從央行得到新的貨幣，這些貨幣在商業銀行和私營部門之間來回流轉（這就是貨幣乘數），形成了整個社會的信用擴張；

從經濟端來看，家庭或非金融企業得到資金，進入生產或者消費環節，這些資金的支付增加了經濟要素之間的流通，創造了新的財富，經濟也得以擴張。

如果一個經濟體私人部門的債務（不管是企業部門還是居民部門）擴張到了一定限度，那麼就意味著它們無力，或者不願再承擔更多債務，經濟擴張無論如何都會停滯下來，哪怕央行永遠保持著極低的利率，也依然不能避免債務到達極限，經濟擴張照樣會停滯下來。

其實，這就是美國經濟現在的情況，因為企業部門債務已經到達極限，哪怕美聯儲基準利率連2%都不到，企業部門也不可能再擴張自己的債務，於是照樣發生了經濟停滯和資產泡沫到達頂端的情況，然後遇到新冠疫情，就爆發了金融危機。

30年前的日本，泡沫經濟破滅之後也是如此。

對企業部門來說，就是資產端大幅縮水+負債端維持不變，也許公司經營十分正常，市場的需求也沒有發生什麼變化，但因為企業整體上已經資不抵債，從技術上說它已經破產。這個時候，企業為了維持正常經營，會把主要的經營利潤都用來彌補資產端的縮水並應對債務，無力進行新的擴張性的投資，這就是辜朝明所說的“資產負債表衰退”。

對居民部門來說，就是資產價格下跌+收入減少+債務依舊，因為時刻需要用資金支付債務的本息，整個社會的表現就是消費急劇萎縮，民間陷入對資金需求的黑洞，這就變成所謂的“流動性陷阱”。

企業部門的資產負債表衰退+居民部門的流動性陷阱

==全社會的債務通縮。

再回到開始提到的信用貨幣擴張的過程，你會發現，到了企業部門和居民部門都負債累累的時候，哪怕央行降低利率，企業部門和居民部門也都無力再承擔更多的債務——因為已有的債務，已經讓它們一直處於麻煩之中了，整個社會的經濟擴張也完全停滯，甚至逆轉。

1991年日本經濟泡沫破裂之後，隨之而來的是消費快速萎縮、通脹低迷、不良債權累積，當日本政府發現經濟陷入深度衰退，央行於1991年年中迅速啟動降息，希望能夠阻止經濟的下滑。

但，債務通縮的棘輪已經啟動，日本央行的降息顯得無能為力。

在整個社會債務通縮開始發生的時候，因為資產的價格大幅度降低，而企業利潤和居民收入水平還要用來償還相關債務，這會導致私人部門的債務槓桿率升至最高水平。

下圖就是1964-2018年日本實體經濟三大部門——非金融企業、居民和政府的債務槓桿率情況，無論是非金融企業部門還是居民部門的債務負擔，都在1993-1994年，達到了前無古人後無來者的最高水平。

債務通縮影響之下，1992年日本GDP增長率僅有0.85%，1993年乾脆變成了-0.52%。雖然日本央行仍然在做著持續的努力，將基準利率從6%的水平一路降至1996年的0.5%，日本的經濟卻一直不見什麼起色……

接下來，1997-1998年的亞洲金融危機來了，這讓深度依賴出口的日本經濟再度遭受重創，1998年和1999年連續兩年日本經濟都是負增長。

看來，要下猛藥了。

1999年2月12日，日本央行下調無擔保隔夜拆借利率由0.25%至0.15%，扣除貨幣經紀商佣金後，利率已經是0；同年9月21日，日本央行再次下調基準利率至0%，正式進入零利率時期，日本也是人類有史以來第一個嘗試零利率的國家。

實施了2年之後，日本央行發現，零利率對提振經濟幾乎沒有作用——前面說了，資產負債表衰退+流動性陷阱，哪怕是0利率也不能刺激人們借債。

看來，猛藥也不行，該動手術了。

於是，2001年3月19日日本央行決定採取QE（量化寬鬆）政策，其核心內容如下：

1）將貨幣市場操作目標，從無擔保隔夜拆借利率變更為商業銀行的準備金賬戶餘額（相當於基礎貨幣），通過擴大基礎貨幣供應來影響社會通脹預期；

2）必要時期加大長期政府債券購買力度，但為了保證貨幣政策的公信力，設立銀行票據的發行上限。

3）QE政策將持續到CPI迴歸零或負增長逐年縮小為止。

現在各國央行大行其道的QE貨幣政策，就這樣第一次登上了歷史舞臺。

此後2002年到2004年，日本多次調整準備金賬戶和長期國債購買額度，向市場緩慢釋放流動性，2001年3月到2006年3月期間基礎貨幣投放增加61%，平均年增長率10%。

手術（QE）第一次實施，還是取得了一定的效果——

2004-2005年，日本經濟基本面轉好，GDP增速回到了2%以上，CPI數據也從2005年10月起迴歸正值，企業銷售利潤超過泡沫經濟之前的1980年代峰值，出口強勁……

但是，因擔心QE手術實施的不良後果，經濟轉好之後，2006年3月9日，日本央行退出QE，逐漸回籠金融系統中超額資金，同時將貨幣市場操作目標從基礎貨幣換回拆借利率，但仍維持基準利率在0%的水平。鑑於經濟活動明顯恢復，2006年7月16日，日本央行宣佈將拆借利率提升到2.5%，非常規貨幣政策全面退出。

然而，爆發於美國的2008年金融危機再次重創日本經濟，其年度GDP增長再度轉為-1%，而2009年的經濟增長更是降至-5%的歷史最低水平。

不得已之下，日本再次實施更大範圍的QE手術：

1）2008年12月19日決定將政策利率降至0.1%，基本貸款利率和基準貼現利率降至0.3%；

2）再次啟動QE，國債購買規模從14.4萬億每年擴大到16.8萬億每年，並將30年期債券、浮動利率債和通脹指數債添加到央行國債購買名單之中；

3）2009年的議息會議中，日本央行先後提出商業票據（CP）和公司債（corporate bonds）的購買計劃，分別是每年維持存量3萬億日元和1萬億日元以及總額30萬億的資金。

2009年開始，在美聯儲帶頭之下，全球各國央行同時開啟QE，“印鈔大合唱”開始，這也給日本央行增加了“膽識”，2010年10月5日起，日本央行推出了新的資產購買計劃：

1）設立總額為35萬億日元的資產購買計劃——購買標的為政府債（JGBs）、國庫券（T-Bills）、商業票據（CP）、公司債（Corporate Bonds）和新加入的ETF指數基金、房地產投資信託基金（J-REITs）；

2）設立30萬億日元的資金支持操作（Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，FSO），在此輪寬鬆中以0.1%的低利率提供3個月和6個月期限的短期貸款，商業銀行可以用政府證券、商業票據甚至是公司債等作抵押，獲得貸款，從而起到壓低長期利率的作用。

2011年，日本發生了福島大地震，並且產生了核電站洩露事件，而且當年還有歐債危機、中日關係惡化等外部衝擊因素，這導致日央行多次擴大QE規模。

值得一說的是，2011年歐債危機還導致了負收益率債券和存款負利率的現象。

歐債危機之時，德國是歐元區經濟最安全的國家，其國債價格不斷創出新高，終於在2012年出現了-0.06%這樣違反市場常識和基本邏輯的負收益率（解決歐元區重債國危機需要購入它們的國債，而為了一碗水端平，歐洲央行也必須按比例買入非重債國國債），此後的德國國債收益率動不動就跌至負值……

隨著歐債危機的深化，資本大量外流至丹麥、瑞士、瑞典等外圍小型經濟體，丹麥克朗面臨對歐元的升值壓力，而根據歐洲匯率機制（ERM2），丹麥克朗必須對歐元保持在7.46上下2.25%的波動區間。為維持匯率並遏制資金流入，2012年7月，丹麥央行宣佈，將金融機構在丹麥央行的定期存款利率（期限一週）下調至-0.2%，負利率政策直到2014年初才結束。

就這樣，繼日本0利率之後，人類社會出現了更為荒唐的存款負利率和負收益率債券。

截止2012年底，日本央行資產購買計劃存量總規模已達到101萬億。

2012年底，安倍政府上臺，立志要在振興經濟方面有所建樹，“安倍經濟學”（Abenomics）應運而生，其核心就是實施寬鬆貨幣政策，加速日元貶值，安倍用“三支箭”來比喻，“一支箭易折，三支箭合起來就不容易折斷”：

1）不斷擴大QE，通過大量印鈔，確保將當時0.3%的通脹提升到2%；

2）大規模增加政府財政支出，由政府使勁兒發國債，然後央行印錢去買，政府拿到錢後，通過投資公共建設、刺激消費來帶動民間投資。

3）給企業鬆綁，要求日本企業進行結構性的改革，提高營利能力，剔除阻礙競爭和創新的因素，加快從低營利領域向高營利領域的轉變。

2013年1月22日，日本央行再次引進“價格穩定目標”，將核心通脹目標設定為2%，同時還設定“開放式資產購買路徑”。從2014年1月起，不再設立資產標的的購買終止期限，每月購買13萬億日元的資產，同時維持每年25萬億日元資產支持操作（FSO）和21.6萬億常規國債購買——這就是全球第一次“無限制QE”的由來。

2013年4月4日，日本央行正式實施開放式資產購買計劃，並命名為“質化量化寬鬆政策（Qualitative and Quantitative Ease ，QQE）”，大幅提高長期國債（JGBs），ETF指數基金和J-REITs的購買規模以及貸款支持計劃（LSP），從而保持市場充裕的流動性。

無限QQE立即在資本市場產生了反應，日本國債收益率應聲跌為負值，開始向德國看齊。

2014年6月，歐債危機再次惡化，歐央行決定向丹麥學習，引入負利率，首次將存款利率降低到-0.1%——這是全球第一個大國央行將存款利率降至負值。隨著歐央行將歐元的存款利率調至負值，受到資金流入壓力的瑞士、丹麥、瑞典，相繼將存款利率調整為負值……

在日本，儘管基礎貨幣投放大幅增長，但通脹目標卻遲遲未能達成。有鑑於此，2016年1月29日，日本央行也向歐央行學習，宣佈實施負利率政策，將基準利率降低到-0.1%。

與此同時，新型QQE政策主要由兩部分組成：收益率曲線控制，調節短端以及長端利率，將繼續購買日本國債直至10年期國債收益率保持在零附近；承諾擴大基礎貨幣水平，直至CPI超越2%的目標並穩定在2%的上方。

自引入QQE之後，日本央行的資產負債表飛速膨脹，從2012年底的150萬億日元起步，到2017年底，短短5年之中央行資產規模就變為原來的3倍還多（見下圖）。

（說明：日本央行所謂的“現金”，主要是指硬幣）

到了2017年底，日本央行的QE已經完全扭曲了日本的金融市場：

1）市場上售出的國債基本都被央行買下，收益率被壓低到負值，導致其喪失了金融市場上的價格發現功能，對於股票和房地產定價基本沒有反應。另一方面，傳統上金融機構間交易都採用國債做抵押，央行也以國債為工具進行公開市場操作，現在，隨著抵押品規模萎縮，日本曾經活躍的機構間交易逐步僵死，金融體系也日趨“殭屍化”，央行通過回購和賣出國債對金融體系進行微調的功能也逐步喪失；

2）國債市場的萎縮，讓日本央行買無可買，因為滿足日本央行購買所需評級的公司債市場並不大，日本央行只能大量購買股市ETF乃至房地產信託基金，這大大增加了日本央行資產的波動性風險（通常來說，央行應該買入最穩健的資產）。另一方面，ETF和REITS的購買，還嚴重扭曲了日本資產價格（日本股市自2013年以來的上漲基本靠央行印鈔），日本央行已是49.7%的日本上市公司的前十大股東之一，對日本上市公司的微觀經營和管理產生重大影響，如果繼續買下去，這意味著日本企業整體的國有化。

有鑑於此，2017年底，伴隨著美聯儲的“縮表”，日本央行一度也有意“縮表”，但結果立即就引發了股市暴跌，金融體系動盪，嚇得日本央行趕緊宣稱將不會像美聯儲一樣，設定明確的QE退出計劃，於是，就只能一路買買買地買下去。

簡單總結日本央行的1999年以來的印印印三部曲：

1）0利率+QE1（1999年3月至2006年3月），資產規模溫和增長，基礎貨幣投放處於正常的增速範圍，資產購買範圍僅限於國債；

2）QE2+多種資產購入（2009年1月至2013年3月）：央行開啟資產購買計劃和貸款支持計劃，不僅購入國債資產，而且開始購入公司商業票據、公司債、股市ETF和房地產信託基金，但資產規模的增長仍屬溫和；

3）激進QQE加速擴表階段（2013年4月迄今），央行資產負債表開始快速增長，各種資產規模都開始急速擴大，特別是非常規的股市ETF資產的佔比越來越高。

日本央行一路買買買，就買到了新冠疫情爆發。

新冠疫情爆發之後，日本在3月16日召開緊急會議後宣佈，維持利率在-0.1%不變，維持國債收益率目標在0%附近不變，但決定將ETF年度購買額從6萬億日元增加至12萬億日元，將日本房地產投資信託基金（J-REITs）購買目標提升至1800億日元，同時，將購買更多的企業債、商業票據直至九月末，並引入新的貸款方案。日本央行行長黑田東彥還表示，如有必要，會毫不猶豫採取進一步寬鬆措施。

結果就是，日本央行真的出手在股市上買買買，這導致了一個結果：

日本股市ETF資產中，80%以上的份額都被央行買走。

這下，你該明白我為什麼將房地產、債券和股市稱之為“政府親近類資產”了（詳情請點擊：“三點認知，讓你看清當代金融市場”）？

2008年以來，美聯儲又是搞零利率，又是搞QE，2020年還親自上陣購買商業票據，購買公司債，乃至無限QE，你可能以為，美聯儲可真有“創新精神”——

全球央媽的央媽嘛，什麼事兒不都是第一麼？

其實並不。

看過我前面內容的人，應該就能明白，美聯儲乾的這些事兒，日本央行一件不落地全都幹過，而且都比美聯儲要早好幾年，所以，日本央行才是零利率和量化寬鬆的鼻祖。

如果你詳細研究分析日本央行最近20年的貨幣政策之後，你一定會驚歎——日本才是各種花樣翻新的

可以說，除負利率之外，全球2008年迄今的所有非常規貨幣政策，全部都來源於日本央行，觀察日本央行的行動，某種程度上說，你就提前知道美聯儲下一步會拉什麼屎。

雖然說，我很大程度上相信美國貨幣政策會步日本的後塵，但我並不認為美元有資格和歐元日元一樣，實施存款負利率和長期國債負收益率。

最後，普及一下“非常規貨幣政策”：

根據中央銀行幾百年來的傳承，它們的一般性貨幣政策，主要包括

央行給商業銀行規定不同的存款準備金率，可以通過貨幣乘數影響整個社會的總貨幣供應（總信用供給）；

再貼現，是中央銀行對社會信貸的鬆緊進行管理的手段，當市場銀根偏松時，中央銀行則提高再貼現率，市場利率會相應的升高，社會對貨幣的需求受到抑制，從而使市場貨幣供應量減少，相反，降低再貼現利率，會增加貨幣供應——通常，公眾對這個的理解，就是利率上的控制；

公開市場業務，是央行在市場上買賣政府債券、黃金、外匯這三樣東西，藉以回籠貨幣或投放貨幣，一般在經濟運行正常時期起到對貨幣供求微調的作用。

凡是超出這“三大法寶”的措施，或是利率超出邊界（如零利率或負利率），或是央行公開市場操作的東西超出了國債、黃金和外匯的範疇，或在買賣資產的規模過於龐大，就可以被稱為“非常規貨幣政策”

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