近年來，我國經濟發展進入了增速換擋的“L型”觸底期，面臨著日趨嚴峻複雜的內外部經濟環境，經濟結構深度調整，經濟金融資源錯配的風險加速釋放，全社會風險資產快速增長。特殊資產投資藉助於“逆週期收儲、順週期處置”、熨平經濟週期波動的天然優勢，在經濟下行週期中，吸引著越來越多投資機構的關注。
2020年伊始，新冠疫情席捲全球，對世界經濟造成了巨大沖擊。在此特殊時期中，特殊資產市場發生了哪些新變化，又帶來了哪些新的投資機會？本文試從市場與政策等多方面做出探析。
壹 當前特殊資產市場局面
1.特殊資產規模高位增長、供應加大，價格進入下行區間
自2018年起，受經濟去槓桿、結構深度調整和金融監管趨嚴等因素影響，我國特殊資產規模快速增長。截至2019年末，我國商業銀行不良貸款餘額2.41萬億元（較2018年末增長19.1%）、關注類貸款餘額3.77萬億元，信託行業風險資產餘額5770億元，再加上資產管理公司已購入的不良債權、其他金融機構特殊資產等，國內存量特殊資產市場已達十萬億級。
新冠疫情發生後，國內特殊資產規模持續增長。信貸市場方面，多數企業因延遲復工導致營收減少，現金流告急，增加了企業貸款等有息負債的違約風險；而隨著疫情蔓延，部分居民的收入來源被迫減少甚至切斷，導致信用卡、消費貸、信用貸等零售類貸款的違約壓力也顯著上升。兩者疊加影響下，銀行業資產質量較2019年底進一步惡化。根據3月17日銀保監會披露的數據，截止2020年2月底，銀行類金融機構的不良貸款餘額和關注類貸款餘額分別高達3.3萬億元和5.8萬億元。另一方面，疫情發生以來，全球資本市場劇烈震盪，股債雙殺，將繼續釋放特殊資產增長空間。
與日漸增長的規模相對應的，是特殊資產價格的不斷下行，投資者信心的逐步走低。以不良資產ABS為例，3月13日浦發銀行新發的信用卡不良ABS，其資產折扣率僅3.67%，較往期已有較大下滑。而隨著疫情下違約風險的逐步傳導和2020年上半年金融機構對困境企業的“引而不發“，預計2020年下半年特殊資產供應量或將繼續增加，進一步壓低資產價格，特殊資產投資機構可以有更多的機會在資產價值窪地建倉，遴選優質資產，沙裡淘金。
02.市場參與主體持續擴容，“新玩家”加速入場
我國的特殊資產市場參與方主要包括商業銀行、四大資產管理公司、地方AMC、民營非持牌機構等多類型金融機構，此外還有大量的交易平臺、評估機構、律所律師等服務機構參與其中。業內一般分析認為，隨著特殊資產市場的逐漸成熟，民營資本的參與度會日益提升。
2020年初，市場的參與主體出現兩項新變化：
I.海外機構境內擴張
年初中美貿易協議中，我國允許美國金融服務供應商申請省轄範圍資產管理公司牌照；2月17日，橡樹資本全資子公司——Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商註冊，成為首家外商獨資地方資產管理公司。
II.“國家隊”再次擴編
3月5日，銀保監會批覆建投中信資產轉型為中國銀河資產管理有限責任公司，使得我國由國家控股的金融資產管理公司數量自1999年以來首次增至五家。據悉，銀河資管定位於資本市場類特殊資產處置，關注上市公司紓困、違約債券及行業基金共建等方面的業務機會。
“新玩家”的入場，對特殊資產市場的影響是多方面的。短期內，參與主體增多將進一步壓縮現有投資機構的利潤空間，加劇特殊資產行業競爭；但長期看，新的參與主體將發揮“鯰魚效應“，推動特殊資產參與主體不斷拓展服務對象並完善服務手段，倒逼經營模式創新，客觀上促進特殊資產經營專業化、服務客戶多元化。
3.多項政策鼓勵紓困實體企業，化解金融風險
為降低新冠疫情對實體企業的影響，銀保監會於2020年1月26日發佈了《關於加強銀行業保險業金融服務配合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（銀保監辦發〔2020〕10號），對困境中的中小企業還款給予政策優惠，提出了“不盲目抽貸、斷貸、壓貸”和“適當下調利率”的指導意見，放寬了相關行業的不良容忍度。各地方政府也紛紛發文對疫情後中小企業經營提供財稅、金融、社保、房租減免等各種扶持政策。此外，北京市地方金融監督管理局還特別指出，將對地方資產管理公司開展因疫情受困企業的不良資產收購業務加強優惠融資支持，以鼓勵資產管理公司參與風險化解。儘管這些文件和政策不能完全阻止中小企業不良信貸資產的產生，但是客觀上拉長了風險暴露的時間，以時間換空間，為後續通過資產併購、債務重組等特殊資產運營模式，為發展前景良好的企業進行紓困提供了政策基礎。
4.特殊資產處置難度加大，不確定性增加
特殊資產行業的基本邏輯是“逆週期收儲、順週期處置”。疫情影響下，我國經濟面臨的下行壓力進一步加大，這就給特殊資產的處置帶來更大的挑戰與不確定性。
在經濟下行週期中，國家出於穩定經濟的需要，勢必會要求採取更和諧的辦法處置不良資產，如要求金融機構在地方企業債務危機中不抽貸、不斷貸、不訴訟、不查封，這就使得傳統通過司法訴訟處置特殊資產的模式難以推動；其次，由於資產價格持續走低，投資者心態趨向謹慎，導致資產交易不確定性上升，去化週期被拉長；此外，隨著行業風險的加劇，特殊資產的形成來源更加複雜，預計會有更多的非銀金融機構、非金機構乃至政府機構的風險逐步暴露，客觀上進一步加大了資產處置難度。
貳 特殊資產市場現存痛點
儘管當前特殊資產市場規模不斷增長、參與方眾多，國家在政策及宣傳層面也一貫給予了支持的態度。但客觀來說，整個市場發展並不成熟，存在以下痛點：
I.行業缺乏管理規範
當前特殊資產市場年交易額已達到8000億元，但目前行業和市場管理缺失，突出表現在：一是管理主體不明確。目前市場眾多參與機構中，僅銀行、保險、AMC等持牌類機構由銀保監會進行監管，其他眾多非持牌參與方（包括民營資本、清收機構、產業投資人等）無監管主體。二是管理規章制度缺失。目前現有的規章制度對金融機構、AMC的不良資產交易行為有嚴格的監管要求，而民間機構間的交易處置行為無任何管理規範，經營活動存在灰色領域。
II.參與者專處置業能力不足
市場上具有資源整合、專業處置能力的投資機構很少。一級市場上，以四大AMC為代表持牌類資產管理公司，迴歸不良資產處置主業，由於迫於指標任務壓力，大量買入不良債權，但後端處置退出力量不足，或直接轉讓流轉給二級市場；二級市場上更是充斥了大量投機機構，依靠信息不對稱，通過低買高賣方式參與特殊資產投資。這些問題導致大量資產在一二級市場上空轉，沉澱在渠道和流轉環節，造成特殊資產的“堰塞湖”，沒有真正達到國家所期望的去化存量、激活資源、資源有效配置的目的。
III.機構資金對接機制不暢
儘管國家鼓勵金融機構參與特殊資產業務，但在政策落地層面缺乏實施細則，有的還存在一些政策障礙，導致保險、銀行、信託、基金等金融機構資金、專業投資機構資金難以對接特殊資產業務，持牌類資管機構也難以發揮自身牌照優勢，發揮好資金融通的作用，為行業引入低成本、長久期的資金。相反，大量民間資本進入該市場，但專業能力差、風控能力弱、逐利性強，年化資金價格高達15%-18%，期限一般不超過兩年，與特殊資產業務的需求特點和經營目的不相匹配，不利於行業長期健康發展。
叄 2020特殊資產業務方向
當前，新冠疫情仍然在世界範圍內肆虐，國內也面臨著防控境外輸入病例的壓力。特殊資產市場經受著恐慌情緒和疫情蔓延的雙重影響，投資形勢尚不明朗，多數投資者持觀望態度，資產交易相對疲軟。我們認為，疫情逐步穩定後，特殊資產投資將呈現以下方向：
I.併購重組成為行業主流
新冠疫情中，由於供需兩側皆受到衝擊，企業基本面備受考驗，大量企業融資渠道收窄、現金流受阻、估值承壓，面臨極大的經營風險。在疫情結束後，多個產業鏈都面臨重塑整合，加之相對寬鬆的資金流動性預期，產業併購重組將成為特殊資產經營處置的主流。
以房地產行業為例，受2019年融資政策限制，房地產行業總體負債率超80%，不少企業資金鍊已經岌岌可危。本次疫情加重了部分房企的經營困境，使其被迫通過併購重組的方式止血求生。參照上一次“非典”疫情後房地產併購規模較疫情前上升110%的情況，可預見，2020年我國房地產市場分化將更為明顯，市場集中度進一步提升。此外，疫情後也會催生一些新興行業的投資和併購，包括醫療大健康、倉儲物流、遠程教育辦公等。
II.不良資產ABS業務蘊含新機
自2016年重啟不良資產ABS業務以來，國內累計發行97只不良ABS，發行金額共計588.8億元。從底層資產結構看，目前行業主流是信用卡、消費貸等個貸類資產。對公類資產因同質性差，盡調難度大，現金流難以預測等原因，導致市場需求量逐步走低。2019年底，監管部門啟動不良資產證券化第三批試點，首次將四大資產管理公司及部分農商行納入試點機構範圍內，這就為對公類不良資產ABS帶來了新的機會。隨著資產風險在疫情後持續暴露，資產管理公司亟需通過不良資產ABS等方式騰挪業務空間以便承接更多的新生資產。資產管理公司的底層資產全部為對公類資產，在ABS承做承銷過程中，如何通過底層資產組合、交易結構設計、還款現金流安排等方式，吸引市場資金投資，將是一個值得各家機構深入探討的課題。
III.資本市場出現特殊投資機會
隨著全球流動性危機的持續發酵，全球股市、債市出現恐慌情緒，資本市場大幅震盪，包括中資美元債在內的全球信用債市場出現了一輪罕見的暴跌。我們耳熟能詳的地產企業，如恆大、融創、奧園、佳兆業等，其發行的2年內到期的中資地產美元債收益率已經飆升至15%以上的水平，與這些企業在境內發行的債券收益率形成巨大差異，出現特殊投資機會。而在股票市場上，一部分有投資價值的標的受市場拖累出現超跌，以及最近出臺的定增新規，均為投資者參與資本市場的投資提供了特殊機遇。
IV.特殊資產行業生態化運營勢在必行
隨著特殊資產投資的主體和方式越來越多，行業協作化發展的趨勢凸顯，一條跨行業、跨專業、跨地域的特殊資產綜合產業鏈已經初步顯現。我們認為，單一的資源優勢已經不符合現階段的特殊資產市場，資本驅動下的批發模式和專業驅動下的管退模式都無法真正做大做強，只有投行化發展，形成生態經營能力，把市場各方資源有效整合，才能更好地發揮各方優勢，做全產業鏈、形成生態，方能為整個特殊資產行業的深入、持續發展提供源動力。
作者：平安信託特殊資產風險經理盧欣熠
平安信託特殊資產投資經理劉冀霖
指導人：平安信託風控部總經理張豔如
（CIS）
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