近日，玉禾田環境發展集團股份有限公司（以下簡稱“玉禾田”）宣佈，玉禾田A股首次公開發行股票申請於2019年12月27日獲得中國證券監督管理委員會《關於核准玉禾田環境發展集團股份有限公司首次公開發行股票的批覆》文件核准，即將登陸創業板。
玉禾田的前身是深圳市玉禾田物業清潔管理有限公司，成立於1997年10月27日。經過十幾年的發展，其主營業務由單一的物業清潔服務，跨越到集合了市政環衛業務、園林綠化、PCO有害生物防治和垃圾無害化處理等為一體的全方位、多領域的大型的專業化綜合環境服務公司。
玉禾田即將登陸創業板的消息之所以引發廣泛關注，是因為高能環境也是玉禾田的參股公司。
隨著招股書的公開，玉禾田的真實經營狀況也浮出了水面。
兩版招股書數據不一樣
在信披方面，玉禾田披露的前後兩版招股說明書存在數據不一的情形，令人費解。
首次披露的招股說明書在“主要供應商情況”中顯示，2016年，玉禾田五大供應商的採購金額為1.21億元，在當期採購總額中的佔比為35.57%，據此可計算出當期採購總額為3.4億元；2017年五大供應商的採購金額為2.09億元，在當期採購總額中的佔比為33.52%，據此可計算出當期採購總額為6.22億元。
時隔半年後，玉禾田提交了更新的招股說明書，在“主要供應商情況”中顯示，2016年五大供應商的採購金額為1.22億元，在當期採購總額中的佔比為34.83%，據此可計算出當期採購總額為3.5億元，比首次披露招股說明書中數據計算出的採購總額高出近1000萬元；2017年五大供應商的採購金額為2.09億元，在當期採購總額中的佔比為33.94%，據此可計算出當期採購總額為6.15億元，比首次披露招股說明書中數據計算出的採購總額少近800萬元。
具體來說，據最新版招股書披露，2016年，玉禾田的第二大供應商為中國石化銷售有限公司（以下簡稱“中石化銷售”），採購金額為2460.80萬元，佔當期採購總額的比例為7.03%。而據玉禾田首次預披露的招股書顯示，2016年，玉禾田對中石化銷售的採購金額為2366.70萬元，採購比例為6.95%。因此，在兩版招股書中，2016年玉禾田對中石化銷售的採購金額相差94.10萬元。
同時，根據首次預披露招股書中的數據簡單計算，2016年，玉禾田的採購總額約為3.41億元。而據新版招股書披露，2016年，玉禾田對機械設備、物料、服務及其他內容的採購金額分別為1.25億元、9214.05萬元、9600.74萬元和3668.88萬元，共計3.50億元，與首次預披露招股書中的數據也存在近千萬的差異。
據最新版招股書披露，報告期內，玉禾田向關聯方蘇州市伏泰信息科技股份有限公司（下稱“伏泰科技”）採購智慧環衛系統，構成偶發性關聯交易。2017年，玉禾田對伏泰科技的採購金額為1009.03萬元，佔採購總額的比例為1.64%。
但首次預披露的招股書卻顯示，2017年，玉禾田對伏泰科技的採購金額為883.54萬元，與前者相差125.49萬元。
玉禾田在更新版的招股說明書中對這些修改沒有做出任何說明。
曾籤對賭協議
玉禾田曾因對賭協議被證監會問詢過。
2018年9月，玉禾田提交了首份申報稿。證監會在反饋意見中要求玉禾田補充披露，其與股東之間是否簽署過對賭協議。而這一對賭事項原本在首份申報稿中並無體現。
2019年4月，玉禾田在更新後的申報稿中披露，公司與高能環境、禹龍九鼎、杭州城和、海立方舟、安慶同安等簽訂過股權轉讓的補充協議，約定了業績承諾以及退出安排的對賭事宜，同時就對賭的解除或失效進行了約定。
從時間線來看，涉及對賭的股權轉讓主要分為兩波：高能環境於2015年12月受讓玉禾田20%的股份；禹龍九鼎、杭州城和、海立方舟、安慶同安等公司於2017年下半年受讓玉禾田股份。
需要指出的是，玉禾田雖然在更新後的申報稿中披露曾有對賭協議，但並未披露具體對賭內容。
不過，公告顯示，高能環境在2015年12月以1.7億元的價格受讓玉禾田20%的股份。玉禾田的實控人周平當時承諾並保證，玉禾田2015年的淨利潤不低於6280萬元，且2016年和2017年淨利潤的年複合增長率不低於30%（下稱“目標淨利潤”）。若玉禾田未達到目標，周平須以股份或現金給予高能環境補償。
協議書約定，玉禾田如若48個月內未實現上市，則高能環境有權要求周平回購股份。
另外，高能環境與玉禾田和周平等簽訂補充協議，公司IPO被證監會受理起，上述承諾事項中的利潤保證、股份贖回保證條款自動失效。
除了IPO這個“大目標”外，雙方還約定了一個“小目標”，即玉禾田在新三板掛牌申請被受理之日起，即使玉禾田未完成目標淨利潤，高能環境也放棄要求回購股份的權利。
奔著“小目標”，玉禾田於2016年3月公佈新三板的轉讓說明書，並於2016年7月掛牌新三板。
玉禾田於2017年8月終止掛牌，並在2017年後續數月簽訂多個股權轉讓協議。
從交易估值來看，這兩波股權轉讓時，玉禾田的估值出現了大幅增長。
高能環境2015年12月受讓股份時，玉禾田的整體估值為8.48億元。之後，玉禾田僅於2016年11月進行過一次2508萬元的增資，且未發生過重大資產重組事項。
然而，到2017年下半年第二波對賭協議簽署時，玉禾田的整體估值變為了33.8億元。
資金短缺
玉禾田還深受資金短缺的困擾。市政環衛一體化項目本身資金需求量較大，導致玉禾田近年來債務融資增多。此外，PPP項目投資回報期長，未來更新改造支出等預計負債增加較多，再加上應付職工薪酬等經營性負債進一步增加，致使該公司的資產負債率居高不下且逐年上升。
招股書顯示，報告期內，玉禾田的總資產分別為7.99億元、12.87億元、21.21億元，總負債分別為4.37億元、7.32億元、13.79億元，資產負債率分別為54.67%、56.86%、65.01%，逐年攀升。而且，玉禾田的資產負債率遠高於行業均值。
更值得注意的是，玉禾田的負債主要為流動負債。2016-2018年，玉禾田流動負債由3.74億元增至10.97億元，兩年增長近2倍;而同期，公司非流動負債也由6225.22萬元增至2.81億元，增長了3.5倍。
報告期內，玉禾田短期借款和一年內到期的非流動負債合計分別為9775.5萬元、1.15億元、5.92億元，佔流動負債的比例由26.11%大幅增至53.97%。借款增加直接導致公司財務費用持續增長。
招股書顯示，2016-2018年，玉禾田財務費用由740.76萬元增至4567.99萬元，增長逾6倍。
財務費用猛增，償債能力卻在下降。2016-2018年，玉禾田的流動比率和速動比率雙雙下滑。其中，流動比率由1.46降至1.11，速動比率則由1.45下滑至1.1。
與同行業均值相比，玉禾田的流動比率和速動比率都遠低於同行。據對此，玉禾田對外解釋稱：2016年起，公司承接了較多市政環衛一體化項目，該類項目本身資金需求較大，導致債務融資增加較多；市政環衛項目中存在較多PPP模式項目，未來更新改造支出等預計負債增加較多。
事實上，造成玉禾田資金緊張的直接因素是公司的應收賬款居高不下。招股書顯示，2016年至2017年公司應收賬款淨額分別為2.71億元、4.15億元和6.29億元，佔當期流動資產的比例分別為49.66%、59.26%和51.84%。
針對高企的應收賬款，玉禾田對外聲稱：公司主要客戶信用良好，總體回款及時，應收賬款週轉速度較快，因此壞賬風險較低。
從玉禾田往年的壞賬率來看，公司發生壞賬的情況的確是小，但更重要的是由於客戶屬性的關係，直接影響整體回款的速度。
玉禾田的客戶絕大部分是政府單位，服務合同雖明確約定信用政策和結算週期，但受制於財政資金支付審批流程較長，存在客戶服務費支付週期大於合同約定的情形，並且這種情形不斷在惡化。
招股書顯示，2018年末玉禾田信用期外的應收賬款餘額為2.45億元，佔同期應收賬款總額比例為38.11%，較2017年1.42億元增長72.5%，超過同期營收和應收賬款的增幅。
簡單說，公司客戶按合同約定支付的款項出現逾期，逾期的比例接近總應收款的4成，且逾期的情況越來越“常態化”。
“PPP模式的問題在於，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現金流問題，企業應該主動去調整PPP項目，把加強PPP項目成本管理作為重中之重，同時儘量選擇佔用資金規模較小、回報週期較短的項目。”一位PPP行業人士表示。
林林總總的問題擺在眼前，本次通過登入A股拓寬融資渠道，能否成為玉禾田化解危機的救命稻草呢？
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