今年以來四大行在股市下跌的過程中表現出非常強的抗跌特性，整體跑贏行業指數。但是如果拉長到1年看四大行的表現很一般。因為，在去年小牛行情中，四大行完全缺席了一整年的行情。所以，在年初的下跌行情中表現得抗跌也是情有可原。長期關注我的朋友應該很清楚，我從2018年下半年開始就不再看好四大行，並在2019年1季度吹哨了農業銀行，清空了第二重倉股建設銀行。
從2018年下半年開始不再看好四大行的重要原因就是在2017年持續一整年的經營環境變了，四大行的相對優勢開始變成相對劣勢。在2017年流動性持續收緊，所以當時的核心點是負債優勢。四大行憑藉低成本的存款，即使把吸收的存款賣同業存單都可以躺著掙無風險的錢。所以，四大行的負債優勢得到了極大的兌現。但是，從2018年下半年易綱行長上位開始，央行的貨幣政策來了個180度的大掉頭。沒有相對優勢的支撐，四大行的相對估值優勢開始崩塌。
那麼這個趨勢經過了1年半的演繹，看起來股份行和四大行的估值體系重新平衡了。而四大行的股息率對其股價起了支撐作用。原本以為一切可以從頭開始了，但是COVID-19的疫情讓情況起了變化。根據我的監控1季度的同業存單利率掉80個基點，而最新的1月份同業存單利率在1季度暴跌的基礎上又掉了將近50個基點。而且這情況不是同業存單獨有的，銀行間市場同業拆借利率的參考指標隔夜拆借利率均值從去年12月份的2.3%左右下跌到現在的1.1%，下跌幅度超過100個基點。這極大地削弱了四大行的負債優勢。如果把已經出年報的主要銀行同業數據彙總後可以形成如下的表1：
表1
注意，我在表1中使用的是年報中的平均餘額經過一定修正後做出的佔比數據，所以，該數據僅能用於定性分析不能用於定量評估。表1中列出了各家銀行的同業資產和同業負債的佔比。銀行間市場利率走低，同業資產和同業負債的利率會同向走低，而且幅度差距不會太大。所以，真正決定誰會從銀行同業利率下行直接獲利的是看各家銀行的淨同業負債佔比。從表中可以看到四大行的工，農，建淨同業負債佔比非常低，也就是說同業利率大幅下行四大行幾乎不會從中直接獲益（當然同業利率走低也會傳遞到定期存款利率，但是這個傳遞的鏈條長，反應會比同業負債慢很多。）而股份制銀行的同業淨負債佔比要顯著高於四大行。
在表1中有兩個特例：招商銀行和交通銀行。招商銀行雖然是股份制銀行，但是其負債結構卻是介於四大行和股份行之間。招行也會受益於同業利率快速下行，但是沒有民生銀行、浙商銀行這麼明顯。而交通銀行是6家大型商業銀行中唯一一家負債結構像股份制銀行的。所以，交行在今年也會受益於同業利率的快速下行。
除了同業利率的因素外，股份行的另一個優勢是資產規模同比增速。根據銀保監會披露的數據看，如下表2所示。股份制銀行在1月和2月的同比資產增速分別為10.7%和10.8%，在4類銀行機構中增速最高。城商行和農商行表現都比較差，大型商業銀行表現中規中矩。
表2
除此以外，今年受疫情影響，中小企業的信貸資產質量變差是無法避免的，本來中小企業貸款主要集中在農商行和城商行。但是，從去年開始，銀保監會對四大行下達了支持中小微企業的政治任務，從去年第四季度開始大型商業銀行的中小微貸款增速明顯提升。相信今年四大行的政治任務有過之而無不及。根據市場上傳言，四大行被要求按照LPR基準利率給中小微企業放貸。個人認為，這是不符合商業規律的行為。中小企業風險高，按照優質客戶利率放貸，這是對風險定價的扭曲，最終會造成下半年到明年四大行的資產質量走差。相比之下，股份制銀行反而成了不受約束的熊孩子。
結合以上三點考慮，股份制銀行今年的淨利息收入增速將顯著高於四大行。不過，需要注意的是和去年相似股份行在營收上的增速不會全部反應到淨利潤增速上。因為，除了招行外，絕大多數股份在前幾年的資產減值上都有欠賬，差異只是欠賬多與少的問題。相對來說，興業銀行的欠債較少，民生，浦發，平安之類的銀行欠賬多一些。雖然經過去年1年的大幅增提，欠賬的窟窿小了很多。但是，估計今年還需要繼續加大計提力度。今年多數股份行的絕對基本面指標，例如：ROA, RORWA等，還是比不過四大行，可是營收增速和淨利潤增速等相對指標會跑贏四大行。
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