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1. 回溯历史上美股大幅波动时期金价走 势 极端环境下金价短期或与风险资产 同向运行
黄金一直以来被视为国际资本市场的硬通货,被投资者选作最重要资金避险工具，有着“盛 世买股票、乱世买黄金”的说法。从伦敦金现与 VIX 指数对比图来看，代表避险情绪的 VIX 指数达到高点时，国际金价通常也会有明显拉升。但 2020 年 3 月份以来，随着全球 股市连续暴跌，VIX 指数创 2008 年以来新高，国际金价反而一度下跌超过 10%，尽管金 价随后有所反弹，但市场对金价的避险属性产生一定的疑虑。
美股暴跌时，避险情绪升温，但金价日行情未必大涨：我们梳理了 1975 年以来美股标普 500 指数以及金价单日涨跌幅，发现 1975 年以来标普 500 共出现 25 次单日跌幅超过 5% 的情况，其中 15 次黄金价格当日收涨，10 次黄金价格收跌。尽管金价收涨次数较多，但 25次中仅有7次黄金日涨幅超过1%（最高3.5%），有8次黄金日跌幅超过1%（最高6%）， 因此从日行情来看，当美股暴跌时，资金通常不会大幅从权益市场转向黄金避险市场。
美股大涨时，避险情绪回落，金价日行情未必大跌：与美股大跌情况类似，当美股大幅 反弹避险情绪修复时，当日黄金价格也未必出现大跌：1975 年以来标普 500 共出现 21 次单日涨幅超过 5%的情况，其中 10 次黄金价格当日收涨，11 次黄金价格收跌。由此可 见，尽管黄金一定程度上存在避险属性，但从短期来看，金价走势无法完全由避险情绪 解读，存在背离的可能。
从风险事件全过程来看，黄金可以体现避险属性：自 1980 年以来较重大的 9 次风险事件 中，如果风险事件对全球股市造成严重冲击（MSCI 全球股指跌幅超过 15%），同期黄金 基本均能上涨。如果风险事件对美元货币体系造成冲击（美元指数下跌），黄金有较大可 能录得上涨（2008 年金融危机与欧债危机由于全球资本回流美国，导致黄金与美元双涨）。 因此，黄金实际上仍然具有避险属性，但需要从更长维度来观察。
2. 金价短期极端行情宣告结束 避险功能 已经恢复
我们认为近期“原油价格战”导致油价暴跌，同时新冠肺炎海外加速蔓延致使各类大宗 商品价格急速下杀，市场对于通缩预期在短期内大幅提升是前期金价下跌的首要因素。 同时全球金融市场持续震荡引发美元流动性冲击，黄金被抛售换取流动性，导致金价承 压。另一方面，美元流动性危机导致美元指数持续上涨，黄金面临下行压力。
随着美联储“无限制 QE”政策的推出，美元流动性危机基本缓解。同时目前油价短期内 继续“断崖式”下跌可能性较小，金价短期极端行情已经结束，避险功能逐步恢复。
2.1 油价暴跌以及疫情爆发导致通胀预期回落 通缩预期升温
受疫情蔓延以及国际油价大跌影响，美国通胀预期明显回落，通缩预期对应提升:自 2 月 21 日前后海外疫情爆发以来，美国 5 年期 TIPS 隐含通胀预期明显回落，3 月 6 日开始受 油价暴跌催化加速下行，于 3 月 19 日一度达到 0.14，接近零通胀预期。与之对应，国际 金价一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低点，之后跟随通胀预期上行反弹。国 际金价下跌与通胀预期走势契合度非常高，由此可见通胀预期回落与通缩预期的提升是 价本轮大跌未能体现避险功能的重要原因。
受疫情蔓延以及国际油价大跌影响，美国通胀预期明显回落，通缩预期对应提升:自 2 月 21 日前后海外疫情爆发以来，美国 5 年期 TIPS 隐含通胀预期明显回落，3 月 6 日开始受 油价暴跌催化加速下行，于 3 月 19 日一度达到 0.14，接近零通胀预期。与之对应，国际 金价一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低点，之后跟随通胀预期上行反弹。国 际金价下跌与通胀预期走势契合度非常高，由此可见通胀预期回落与通缩预期的提升是 价本轮大跌未能体现避险功能的重要原因。
受疫情蔓延以及国际油价大跌影响，美国通胀预期明显回落，通缩预期对应提升:自 2 月 21 日前后海外疫情爆发以来，美国 5 年期 TIPS 隐含通胀预期明显回落，3 月 6 日开始受 油价暴跌催化加速下行，于 3 月 19 日一度达到 0.14，接近零通胀预期。与之对应，国际 金价一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低点，之后跟随通胀预期上行反弹。国 际金价下跌与通胀预期走势契合度非常高，由此可见通胀预期回落与通缩预期的提升是 价本轮大跌未能体现避险功能的重要原因。
受疫情蔓延以及国际油价大跌影响，美国通胀预期明显回落，通缩预期对应提升:自 2 月 21 日前后海外疫情爆发以来，美国 5 年期 TIPS 隐含通胀预期明显回落，3 月 6 日开始受 油价暴跌催化加速下行，于 3 月 19 日一度达到 0.14，接近零通胀预期。与之对应，国际 金价一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低点，之后跟随通胀预期上行反弹。国 际金价下跌与通胀预期走势契合度非常高，由此可见通胀预期回落与通缩预期的提升是 价本轮大跌未能体现避险功能的重要原因。
实质性严重通缩的可能性较低，但轻微通缩存在可能:自 1914 年以来共出现 5 次通缩现 象（美国 CPI 同比为负），其中仅 1921-1923 年和 1930-1932 年两次通缩较为严重。1921 年严重通缩主要是由于一战结束后战时经济的瓦解使得大量产能变得闲置；参与一战的 战斗人员返还间接助长了失业率的增加；同时 1919 年后美联储升息，加剧了经济萎缩的 过程。 1930 年严重通缩主要是由于 1929 年华尔街大崩盘之后主要资本主义国家陷入大衰 退，世界的经济下降 40%以上，对外贸易萎缩 60％以上。目前由于疫情以及油价暴跌， 通缩预期有所提升，但仅从基本面来看与 1920 年代和 1930 年代两次严重通缩不具有可 比性，发生实质性严重通缩的可能性较低。
2.2 美元流动性危机引发黄金抛售 短期流动性对金价形成冲击
自 2 月海外疫情爆发以来，全球金融市场剧烈动荡，为避免爆仓投资者抛售手中各类资 产，前期获利较大的黄金抛售较为严重，美元流动性成为放大市场波动性的重要推手。 由于从绝对流动性上看，美元 LIBOR-OIS Spread 以及 TED Spread（LIBOR3 个月-国债 3 个月收益率）均出现大幅跳升，与 2008 年金融危机期间跳升极为类似；从跳升的幅度来 看与金融危机期间的跳升有一定差距，主要由于本次金融市场动荡由疫情导致的实体经 济衰退预期导致，与金融危机CDS引爆金融市场泡沫的方式有所差异。从相对流动性看， 2008 年避险表现突出的日元在本轮股市暴跌期间也较为疲软，由此可见美元流动性匮乏 影响了避险资产的抗跌能力。
为应对新冠肺炎造成的经济下行风险，全球央行掀起降息潮，同时采取了一系列措施释 放流动性。美联储连续两次紧急降息，将联邦基准利率降至 0-0.25%，实质上已达到零利 率水平；同时美联储在 7000 亿美元量化宽松的基础上提出了无限 QE 计划，具体操作为 本周每天都将购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS） ， 流动性释放规模为历史上首次。经历各大央行大量流动性注入后，目前尽管 TED Spread 等关键指标仍处于高位，但随着流动性传导机制被打通，政策效果逐步显现，流动性冲 击或边际缓和。
2.3 流动性危机致使美元指数大幅上涨 金价随之下跌
1971 年布雷顿森林体系解体后，尽管黄金与美元兑换脱钩，但黄金价格走势与美元仍有 较强负相关关系。一方面由于国际金价以美元作为标价货币从而产生天然的负相关关系， 另一方面由于黄金数千年来的货币属性使得现代货币体系下黄金可作为去美元化的实体 支撑。
2 月份以来，美股表现更为抗跌： 2020 年 2 月份以来全球主要股指均出现不同幅度下跌， 但美股股指跌幅相对较小，仅次于日经 225 指数。美股跌幅相对较小一方面由于美国疫 情爆发较欧洲更晚，另一方面由于美国经济层面强于欧洲且货币、财政政策均具有独立 性，对抗疫情的政策空间相对更宽松。
2020 年 3 月 9 日至 3 月 20 日，随着全球金融市场动荡，市场对短期流动性较好的美元需 求量暴增，美元指数强势上涨 7.7%，与此同时，黄金价格由高点 1680 美元/盎司下跌 12.5%。 考虑到美元指数与黄金价格本身定价方式的关系，实际上黄金价格跌幅的 57%可以由美 元指数的走强解释。
2.4 金矿出口受限 实物金及黄金期货出现交易流动性困局
近期伦敦黄金现货价格波动巨大，COMEX 黄金与伦敦黄金现货价差从常态 5 美元/盎司 飙升至 45 美元/盎司，创 2008 年以来新高，同时美国实物金交易价格大幅高于期货，现 货金价一度达到 1800 美元/盎司，实物金及黄金期货双双陷入交易流动性困局。造成这一 局面的原因主要在于：
1. 股市暴跌美元流动性危机期间，大黄金交易商恐慌中卖掉大量金币和金条，导致库存 不足
2. 纽约贵金属交易所库存黄金不足，伦敦金银市场协会尽管库存足够，但由于两者金条 尺寸不同无法直接交割，为多头逼仓形成便利
3. 占全球 1/3 黄金加工业务的瑞士大部分金币金条加工商都受到疫情影响而关门
4 全球航班大规模停航，由于每架飞机运输黄金的量有限制，黄金国际运输受影响
5. 产金大国南非全行业停产，阿根廷、加拿大等主要产金国也被迫缩减或者停止开采
目前黄金期货与现货的价格在芝加哥交易所集团及伦敦金银市场协会的发力下已小幅收 窄，但美国实物金价格仍有较高溢价，交易流动性困局仍未完全结束，在精炼厂停产以 及金矿出口受限的情况下，黄金中短期供应仍存较大不确定性。
2.5 近期实际利率对金价的分析框架仍未失效
实际利率是金价分析最为简洁的框架，实质上包含通胀、央行货币政策、避险情绪、美 元指数强弱的影响：由于实际利率=名义利率-通货膨胀（预期），实际利率已包含通缩/ 通胀、央行货币政策（名义利率）的变化。通常而言股市大跌避险情绪升温时，债券收 益率相应会下降，因此实际利率也反映了避险情绪的变化。而美元指数的强弱受美国利 率与其他国家利率的强弱影响，逻辑上呈正向关系。
近期走势来看， 3 月 9 日至 3 月 20 日尽管金价与股市出现同步性下跌，但从实际利率角 度看，金价与实际利率（TIPS10 年期收益率）仍保持较好的负相关关系，仅在 3 月 17 日出现一定背离，或由于美国建立商业票据融资机制（CPFF）、初级交易商信贷安排(PDCF) 后，美国股市收益先于债市出现反弹，大宗商品跟随反弹导致。
2.6 金价短期极端行情宣告结束 避险功能已经恢复
综上所述，随着全球央行尤其是美联储推出大规模量化宽松政策，并对流动性传导机制 进行改善，美元流动性危机基本解除，黄金大幅抛售行为结束。美元指数也将由恐慌情 绪引导转为美国宏观经济的体现，尽管目前欧洲经济也较为疲软，但美元指数在量化宽 松环境下出现此前大幅上升的局面可能性较低。通缩预期方面，目前油价跌幅已接近 2008 年金融危机期间最大跌幅，大宗商品价格回到 2015 年低点，下行空间较小，通缩短期暴 涨的可能性不大。因此我们认为金价短期极端行为宣告结束，避险功能已经恢复。
3. 美国经济长周期拐点已经确定 压制金 价上涨的重要因素消失
3.1 疫情前金价脉冲式上涨的原因—市场对于美国经济长周期拐点何时到来的预期博弈
2018-2019 年金价的博弈围绕美国经济拐点判断：本轮黄金牛市起始于 2018 年 Q3，中长 期逻辑在于美国经济长周期变化。市场对于美国经济将出现拐点这一判断较为确定，因 此黄金中长期呈现了上涨趋势，但市场对于经济拐点何时到来分歧较大，这导致 2018-2019 年金价呈现脉冲式上涨：中美贸易战、美伊冲突等黑天鹅事件刺激金价上涨， 随后美国经济强劲数据压制金价回落，但回落幅度小于上涨幅度，呈现易涨难跌的特点。
随着疫情演绎，美国经济拐点已现，压制金价上涨的重要因素消失：尽管美国疫情仍处 于爆发初期阶段，但从数据来看美国已成为全球新冠肺炎确诊人数最多的国家，全美超 17 个州进入灾难状态并有多州进行全境封锁，生产面临全面停滞。从目前情况来看，美 国疫情仍将持续至少 2-3 个月，其后带来的全球产业链体系影响将进一步破坏美国经济体 系，美国经济拐点已现，压制 2019 年金价上涨的重要因素消失，金价有望迎来长牛。
经济下行以及市场巨震压力下，美联储量化宽松超预期：为对冲美国经济下行压力，缓 解市场巨震带来的流动性危机，美联储两次紧急降息共 150bp，降息速度超过 2008 年金 融危机时期。同时美联储非常规措施在 7000 亿美元量化宽松的基础上，首次采取无限量 QE 计划，以零利率水平每天购买 1250 亿美元债券资产，非常规政策力度远超 2008 年金 融危机时期。
4. 展望未来金价 名利利率下滑与通缩 预期上升的相互博弈或成主要推手
“通缩上升”与“名义利率下降”的相互博弈或成未来金价主要推手 “真金白银”在经济 下滑周期的配置价值凸显：我们认为随着美国经济长周期拐点的明确，未来通缩预期的 上升与美国名义利率的下降，二者的相互博弈或成为金价走势的主要推手。通过对 08 年 金融危机时候名义利率、原油价格及其他大宗商品的价格走势的回溯分析，我们认为， 目前通缩继续上升的空间小于 08 年，而名义利率的下降空间大于 08 年。08 年之后，伴 随全球性的货币宽松及经济下滑，金价累计涨幅近 170%，目前我们或许站在新一轮贵金 属超级牛市的重要起点，“真金白银”在经济下滑周期的配置价值逐步凸显。
4.1 对比 2008 年走势 本轮大宗商品下跌起点较低 通缩上行空间有限
本轮大宗商品下跌幅度或不及 2008 年金融危机，但油价下跌速率更快：回溯 2008 年金 融危机，国际油价 9 个月内最大跌幅-65.8%，伦铜价格最大跌幅-58.5%，CPI 最大跌幅达 5.5pct，TIPS 隐含通胀率下挫达 4.96pct。而本次由于疫情导致的需求疲软叠加石油价格 战，国际油价最大跌幅已达到-62.27%接近 2008 年，下跌速率更超过 2008 年，正是大宗 商品价格尤其是油价以远超寻常的速度下跌，导致市场恐慌情绪极度蔓延。
本轮大宗商品大跌起点较 2008 年更低，通缩上行空间有限：本轮大跌与 2008 年不同的 是，2008 年由于滞涨导致大宗商品出现泡沫，因此大跌起点非常高，而本轮大跌是从一 个较为合理的水平开始的。假使本轮跌至 2004 年以来伦铜与油价最低点，本轮油价最大 跌幅-62%也小于 2008 年下跌幅度，铜价最大跌幅-58.5%不过与 2008 年相当，通胀下行 通缩上行空间有限。
美国再度出现房价暴跌可能性极低，粮食危机或助推通胀：美国居民杠杆率在金融危机 期间触顶后持续下降，目前已下降至相对健康的水平，在严控房价风险的情况下美国再 次出现 2008 年房价暴跌的可能性极低。同时 2020 年非洲蝗灾、澳洲火灾以及近期新冠 肺炎疫情导致的粮食出口暂停催生了短期粮食危机的可能性，一旦出现实质性粮食危机， 食品价格将显著上涨。从房价以及食品价格角度看，本轮通缩程度也将远小于 2008 年金 融危机时期。
4.2 本轮美国经济下行起点较高 名义利率跌幅或大于08 年
与 2008 年金融危机相比，本轮美国经济下行起点更高，名义利率或有更大降幅：通常而 言，美国名义利率与美国经济增速相关性很高：当经济上行时，美联储通过提高名义利 率的方式抑制通胀，当经济下行时，通过降息以及其他货币政策刺激经济。与 2008 年经 济下行的起点相比，本轮经济下行起点更高，因此名义利率或出现更大跌幅。
美联储降息力度接近，但非常规政策力度超过 2008 年：2008 年金融危机期间，美联储联 邦基准利率由 1.75-2.00%下降至 0-0.25%，降幅 175bp；本轮美联储联邦基准利率由 1.5-1.75%下降至 0-0.25%，降幅 150bp，降息力度与 2008 年接近。但美联储本轮非常规 措施在 7000 亿美元量化宽松的基础上，首次采取无限量 QE 计划，以零利率水平每天购 买 1250 亿美元债券资产，非常规政策力度远超 2008 年金融危机期间美联储举措，随着 无限量 QE 持续，美国名义利率有望持续下降。
名义利率下行环境下，全球负利率债规模迅速扩大：自2012年德国出现负利率国债以来， 全球负利率债规模逐渐扩大，根据德意志银行数据 2019 年 8 月全球负利率债规模达到 15 万亿，占全球发行债券规模的四分之一。随着全球经济再度走弱，全球货币宽松浪潮来 袭，负利率债规模或将进一步扩大，美国国债收益率转负或成为现实。
4.3 实际利率大概率下行 “真金白银”配置价值凸显
通过对 08 年金融危机时期名义利率、原油价格及其他大宗商品的价格走势的回溯分析， 我们认为，目前通缩继续上升的空间小于 08 年，而名义利率的下降空间大于 08 年，因 此目前实际利率大概率将保持下行。回顾 2008 年金融危机后经济疲软以及货币宽松环境 下实际利率的走势，我们认为未来实际利率仍有较大的下行空间。
2008 年之后，伴随全球性的货币宽松及经济下滑，金价累计涨幅近 170%，而本轮上涨自 2018 年 9 月份起涨幅不到 50%。目前我们或许站在新一轮贵金属超级牛市的重要起点， “真金白银”在经济下滑周期的配置价值逐步凸显。
回溯历史，国际金价在实际利率大幅下行时容易出现上涨行情，在实际利率持续转负后 走势更为强劲。目前以 5 年 TIPS 收益率为标准的实际利率已出现转负现象，我们认为本 轮实际利率的下行远未结束，黄金或将迎来中长期牛市。
5. 投资建议
5.1 银泰黄金-白银生产商转型黄金新贵
公司致力于有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产资源行业的投资，拥有全国单 体银品位高的银多金属矿以及三座高品位优质金矿。公司原主营业务白银开采，2018 年 上海盛蔚并表后，2019 年金矿利润占公司利润超过 75%，公司成功转型黄金标的。公司 拥有 4 个矿山子公司：玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦，2019 年上半年 玉龙矿业受内蒙古银漫矿业事故影响，井下开采及大竖井工程验收受限，加之吉林板庙 子由于采矿证续办推迟日常经营受限三个月，导致 2019 年业绩略不及年初预期。目前玉 龙矿业以及吉林板庙子均恢复正常生产，随 着青海大柴旦2020年迎来首个完整运营年度， 黑河洛克露天转井下开采，公司黄金产量有望进一步提升，带动公司业绩增长。
公司拥有丰富的矿产资源，且矿石平均品位高，2019 年黑河洛克东安金矿平均入选品位 金为 15.27g/t、银为 112.35g/t；吉林板庙子金矿平均入选品位为 2.8g/t；青海大柴旦金矿 平均入选品位为 3.94g/t。
2019 年公司拟以发行股份及支付现金的方式收购贵州鼎盛鑫 83.75%的股权，从而间接持 有优质铅锌矿猪拱塘铅锌矿的矿权。猪拱塘铅锌矿矿床达超大型规模，一条主要矿体集 中了约 65%的资源量，便于大规模低成本开采，且铅锌平均品位约 10%，是目前国内稀 有的大型优质多金属矿矿山，猪拱塘铅锌矿正常投产后，将进一步提升公司的盈利能力。
公司 2019 年实现营业收入 51.49 亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 8.64 亿元，同比增 长 30.43%。随着子公司玉龙矿业及吉林板庙子恢复正常生产，黑河洛克露天转井下开采， 同时青海大柴旦迎来首个完整运营年度，公司 2020 年业绩值得期待。
5.2 山东黄金-A 股黄金标的龙头
山东黄金背靠山东黄金集团，是一家集采、选、冶于一体的大型上市公司，主要生产各 种规格的投资金条和银锭。公司在海内外共拥有 13 座矿山，主力矿山为山东省的三山岛 金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿，2018 年矿山金产量达到 39.32 吨，居全国首位。
山东黄金以国内矿山为基础，积极布局海外矿山，国际化战略迈出实质性步伐，于 2017 年 6 月成功收购阿根廷最大金矿贝拉德罗金矿 50%股权，该金矿 2018 年归属山东黄金的 权益产量即达到 8.95 吨。
根据业绩快报，公司 2019 年实现营业收入 626.31 亿元，同比增长 11.33%，归母净利润 12.89 亿元，同比增长 25.91%。利润及收入双增主要源于黄金价格以及销量上涨：2019 年公司持续发力，全年实现矿产金产量 40.12 吨，同比增长 2.03%，同时全年黄金均价也 较 2018 年提高 19%。目前来看 2020 年金价仍将保持高位运行，作为国内黄金行业龙头 山东黄金有望迎来业绩及估值的戴维斯双击。
5.3 中金黄金-债转股及集团资产注入稳步推进
中金黄金背靠中国黄金集团公司，是一家集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型 黄金企业，生产高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品。截至 2018 年底， 公司保有资源储量金金属量 496.4 吨，铜金属量 37 万吨，矿权面积达到 645.12 平方公 里。2018 年公司矿山金产量 24.36 吨，冶炼金产量 38.3 吨，精炼金产量 72.98 吨，总产 量位居全国前列。公司 18 年中报中披露未来集团将会持续将优质矿山资产注入公司，目 前集团层面共计拥有 1907 吨黄金资源储量以及 1022 万吨铜储量，公司增储潜力极大。
公司 2020 年 1 月发布公告，拟以 5.7 亿元现金及 32.28 亿元股票对价向中国黄金购买其 持有的内蒙古矿业 90%股权，并以 47.07 亿元股票对价向国新资产、国新央企基金、中鑫 基金、东富国创和农银投资发行股份购买其持有的中原冶炼厂 60.98%股权。内蒙古矿业 年产铜金属年 8 万吨，钼金属 6000-7000 吨，山东黄金承诺 2019-2021 扣非后净利润不低 于 7.46、 7.34、 6.91 亿元，收购完成后将显著增厚公司业绩；而中原冶炼厂债转股完成后， 公司利息费用将大幅降低，进一步缓解公司业绩压力。
公司 2019 年前三季度营业收入 266.87 亿元，同比增长 6.67%；归母净利润 1.3 亿元，同 比下降 31.98%。归母净利润的下滑源于 2018 年中原冶炼厂引入战略投资者后公司股权占 比下降，预计 2020 年中原冶炼厂债转股计划及内蒙古矿业收购完成后，在黄金价格维持 高位的背景下，业绩将顺利实现企稳回升。
5.4 紫金矿业-铜金双行业龙头
紫金矿业是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型跨国矿业集团，目 前形成了以金、铜、锌等金属为主的产品格局，在国内 14 个省（区）和海外 11 个国家 拥有重要矿业投资项目。投资项目分布在国内 24 个省份和 9 个海外国家。根据 2019 年 报，公司金资源储量 1886.67 吨，占国内总量 14%，矿山金产量 40.8 吨，占国内总量 13%； 铜资源储量 5725.42 万吨，占国内总量 50%，矿山铜产量 36.99 万吨，占国内总量 23%。
公司国际化布局稳步推进，2019 年完成哥伦比亚大陆黄金公司重大项目收购以及塞尔维 亚 Timok 铜金矿下部矿带剩余权益收购，刚果（金）科卢韦齐铜钴矿建成投产，产量及 资源储量均获明显提升。哥伦比亚武里蒂卡金矿有望于 2020 年一季度完成交割试生产， 塞尔维亚 Timok 铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿有望 2021 年二季度投产，随着 世界级高品位金、铜矿山顺利投产，公司有望实现跨越式成长。
公司 2019 年实现营业收入 1360.98 亿元，同比增长 28.4%，归母净利润 42.84 亿元，同比 增长 4.65%。利润及收入双增主要源于产品量价齐升：2019 年公司实现矿产金产量 40.83 吨（+11.09%），矿产铜 37 万吨（+48.8%），黄金均价同比提高 19%。随着公司项目逐 步投产，产量有望维持快速增长，未来业绩值得期待。
5.5 赤峰黄金-成长中的黄金行业新星
公司主要从事黄金采选 及资源综合回收利用业务，生产黄金、白银、铋、钯、铑等多 种稀贵金属。公司在国内经营三家矿山子公司，拥有 8 宗采矿权和 12 宗探矿权，矿山品 位品位非常高。2018 年底公司通过收购 MMG Laos 间接持有老挝万象矿业 90%股权，万 象矿业拥有 1247 平方公里的特许经营权和丰富的铜、金资源，旗下 Sepon 铜金矿矿山是 目前老挝最大的有色金属矿山之一，收购完成后公司产金量以及黄金资源储量显著提升。
2018 年公司矿产金 1.5 吨，同比下滑 26%，主要由于 2018 年公司矿山为解决三级矿量不 平衡问题采选低品位矿石、吉隆矿业和华泰矿业进行选厂技改升级致使停产一个多月。 目前三级矿不平衡问题初步得到缓解，吉隆矿业和华泰矿业技改升级完成，随着 Sepon 铜金矿实现首个完整运营年度，公司 2019 年及 2020 年金产量有望明显提升。
2019 年 4 月公司拟发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟国庆持有的瀚丰矿业 100%股权， 标的资产价格 5.1 亿元。瀚丰矿业拥有天宝山东风矿、立山矿两宗铅锌铜矿采矿权及探矿 权，公司通过并购的方式切入铅锌采选产业链，向多元化业务发展。
公司 2019 年前三季度实现营业收入 43.42 亿元，同比增长 183.50%，归母净利润 1.36 亿 元，同比增长 60.26%。利润及收入扭亏为盈出现大幅增长主要源于 LXML 并表以及黄金 产品量价齐升。随着公司并购项目逐渐发力，产量有望维持快速增长，在金价维持高位 的背景下，业绩增长值得期待。
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