可轉債市場異常火爆，部分券種上竄下跌、一日翻倍神話屢屢上演。統計數據顯示，3月1日至4月1日，深市128只可轉債平均上漲7.84%，其中10只漲幅超過50%，“新天轉債”“橫河轉債”“通光轉債”漲幅一度超過150%。

今日上市的新春轉債延續近期炒新節奏，盤中漲幅超過30%，一度被臨時停牌，收盤仍收漲14.07%。

轉債在交易制度上有兩大特點：

1、實行T+0制度，

2、不設漲跌幅限制。

可能也正因此成為一些資金瞄準的新方向。

今天，深交所再次發聲提醒投資者，要高度重視可轉債交易風險，對漲幅較大的可轉債，不應再將其視為安全性較高的債券類品種。此前，深交所點名將對 “新天轉債”“橫河轉債”“模塑轉債”進行持續重點監控，並及時採取監管措施。

上交所也表示，將可轉債交易情況納入重點監控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監管。

如此火熱的市場下，可轉債當下估值如何？是否還值得投資？又如何選擇好的個券標的？

近日，聰明投資者舉辦了價值研習社業內下午茶，艾方資產創始人蔣鍇，睿郡資產合夥人、副總經理薛大威，華寶基金固收投資副總李棟樑，雲南信託可轉債權益投資團隊負責人、投資經理況衝，作為轉債投資領域有代表性的幾位嘉賓，共同探討了當下轉債市場的估值，以及各自的投資策略和防雷策略。

“現在這個層面上來講，畢竟今年也跌了一波，現在這個點重要的還是要去挑標的。因為現在整個轉債中位數的價格差不多118左右，還沒有到很離譜的地步。這個時候能去選一些相對來說有價值的標的。”

“目前轉債整體的估值並不便宜，或者說跟股票相比，吸引力還是偏弱了。當然現在唯一的一個好處是，整體轉債的存量規模和數量是非常大的，200多個品種在交易，有將近5000億的規模，從個券的角度來說，自下而上還是能選出一些品種去配置的。 ”

“估值太貴、性價比差的，大家還是要小心一點。但是絕對價格並不是一個依據，還是要看公司本身的狀態和轉債本身的估值。”

“現在已經是很寬鬆了，但是這種寬鬆的狀態持續的時間可能比我之前想的要更長。如果是這樣一種狀態，轉債維持現在這種估值以後可能也是一種常態。”

“大類資產的動態轉換更多是在權益市場不好的時候能讓我的基金回撤小一點，真正賺錢還是得靠最終能夠選到好的轉債品種。”

“我們在給轉債定價的時候有三個維度的模型，第1個是多因子選股模型，第2個是期權定價模型，第3個是債券定價模型。我覺得主要的利潤還是來自於前兩者。”

“像我們比較熟悉的一些大的量化對沖基金，比較有名的Citadel 城堡基金，它當年是做可轉債起家的，所以這方面是有一些海外的經驗可以借鑑。”

“最近這一年多波動比較大的時候，統計套利策略在我們的轉債交易類策略裡貢獻還是比較明顯的。這個策略是我們在原來做了很久的換股套利策略上面衍生出來的。”

“可轉債的統計套利，相似的是轉股溢價率的上下行的波動的規律，但不完全相同的，是波動的中樞水平一直在進行變化。 ”

“海外的這種狀態現在還看不到好轉的跡象，現在這個階段可能稍微偏中性或者偏悲觀一點，重要的是短期之內我看不到上市公司盈利有好轉的跡象，而且惡化的週期可能和之前相比，它還有一個拉長的趨勢。 ”

“如果再把時間週期拉長一點，我也不會太悲觀，疫情無論是國內的還是海外的，這個事情肯定是會得到解決的，只是一個時間早晚的問題。如果我們把週期再拉長一點，還是可以把它看作是一個大的事件套利的機會，就是一個事件衝擊。”

”海外如果這次繼續放水，可能長期可能維持在一個低利率或者負利率的狀態。資金最終還是要尋找一個配置的出處，因為中國的疫情最早得到控制，中國的資產又很有吸引力，隨著恐慌情緒過後，或者說疫情得到整體的相對的控制以後，可能資金回籠是一個大概率的事件。 “

”未來轉債市場只要能夠保持一個比較大的規模，我自己比較樂觀，往2~3年之後看，可能轉債市場不是個5000億的市場，可能是個萬億的市場。“

”站在目前這個節點，我們可能會更傾向於逐步淡化一些行業，因為畢竟現在這個位置上，不是去鋪開佈局的狀態，更多是通過個券選擇的狀態。“

聰明投資者整理了這次下午茶對話的精彩內容，全文實錄點此查看。

六里：大家好，我是聰明投資者主編六里，我們這場叫聰明投資者價值研習社業內下午茶，話題主要是圍繞當下市場可轉債的投資與交易價值。

最近這段時間可轉債投資江湖熱鬧非凡，有一天漲幅超過90%的，有單日換手超過80倍的，也有成交量非常高的，還有被交易所點名要監控的。

本來可轉債是一個挺小眾的市場，但也因為這段時間的暴漲暴跌引發了更廣泛的關注，這也是對可轉債這樣一個進可攻退可守好品種的一次很好的引導關注機會。

這次也是在這個主題下，舉辦一次小範圍的閉門討論會，來的都是專業的嘉賓和投資人，我先簡單介紹一下：

首先介紹一下主持人況衝，是雲南信託權益投資負責人，投資經理，在相關領域有6年相關的投資經驗。

嘉賓有睿郡資產薛大威，是前興業全球基金金融工程與專題研究部研究員，專戶投資部投資經理兼投資副總監，興全睿眾資產管理公司副總經理，興全睿眾是興全基金子公司。現任上海睿郡資產管理有限公司副總經理兼投資經理，在可轉債和另類投資上也都有獨到之處。

還有一位是公募基金的代表，華寶基金李棟樑，曾經在國聯證券、華寶信託和太平資產從事固收研究和投資。2010年9月加入華寶基金，現任固定收益部副總經理，目前還管理華寶的可轉債基金，業績優異。

最後介紹地主，也就是我們現在所在地艾方資產的創始人蔣鍇，曾經在海外從事了多年的絕對收益投資，還負責組建東方證券的另類投資的業務。2012年創辦量化投資機構艾方資產。去年以來在可轉債套利策略上也有成功的實戰，今年以來獲得絕對的收益。

我們也相信這幾位嘉賓和專業的投資人一定可以碰撞出大家所期待的火花，給大家帶來更有價值的信息量。

轉債市場闖進了陌生人

短期至少部分遊資是蠻受傷的

問：最近交易所對於轉債所採取的一些監管措施，對各自的投資策略有沒有影響？

李棟樑：感覺市場進了一些陌生人，對於很多轉債來說，它還是有一個基本的估值約束的。所以對我們來說是個機會，是一個利用他們的短期不熟悉市場估值的機會。比如說他把一些品種打到很高的價格，溢價率又很高，那我們為什麼不賣給他呢？

如果他不斷的受到這種機構的阻擊，得到教訓之後，可能這種短期投資浪潮的熱度就會下降，整個市場慢慢就會迴歸一點理性。

進入轉股期之後的130上的轉債，有這種壓力在，如果正股本身沒有大的波動，轉債不應該出現大的波動，所以有大波動就是給大家提供一個機會。

薛大威：對這種爆炒的這種轉債，我們是不會參與的。當然確實有些東西可能我們在前面低價的時候有持倉，出現這種現象，我們也是樂於說通過機構的力量把市場給平穩下來。

因為我覺得還是讓市場交給市場，畢竟轉債投資過去還是以專業的機構投資者為主的市場，我們也相信專業機構投資者不會去參與這類轉債的瞎炒，反過來它能通過自己的專業性平抑住市場的波動，讓定價合理。

事實上我們也可以看到，那些被爆炒的轉債一個特點就是盤子很小。

很大的盤子，它也很難說炒上來，那些品種相對來說，機構持有的量很少，有流動性的原因等等。

所以這個市場可能是局部出現了一些不合理的現象，但是從整體交易情況來說，還是正常的、比較健康的狀態，

如果說全面出現這種不合理的現象，作為機構管理人來說，是能賺上一筆的，但是這個現象不會長期存在，可能最近是集中的爆發，像去年也陸陸續續出現過，只是今年可能會出現的比較集中。

但我相信一陣子過去之後，他可能又會迴歸到正常的狀態。

蔣鍇：如果從最近這一個月短期影響看，那是極大的正面影響。雖然過去一個月市場下跌，但過去一個月我們轉債策略的收益，可能是最近兩年單月最高的。

但短期來看，這種現象有點匪夷所思，遊資炒到轉債裡面來了，而且原來轉債漲，至少你正股有個漲停，有個由頭，現在這正股下跌，轉債也能漲個30%、40%，所以可能遊資是想拿著鐮刀進來割韭菜，結果發現機構拿著大砍刀在那等著他。

我估計，短期至少部分遊資是蠻受傷的，長期來看這種現象不大能持續，一個就是監管機構確實對這個也重視，而且現在監管水平也比以前高了。

A股在全球資本市場最大的優勢，一個是便宜，第二就是我們流動性還算是不錯的，流動性是市場非常寶貴的資源。可能有關方面也不希望把流動性給一棒子打死。

具體到轉債市場也是，我們以前轉債的流動性還是比較一般的，幾十億的轉債一天可能成交幾百萬。

在一個市場裡面完全沒有投機，是不科學的，對市場也不健康，如果有適當的投機資金進來，給市場帶來更多的流動性，對我們這些比較理性的機構投資者也是一個好處。

最顯而易見的就是我們在交易的時候，衝擊成本降低了，他們提供了流動性，所以對市場也不見得是一件壞事。

我們也希望接下來慢慢地能夠達到一個平衡，如果長期出現一些過於非理性的行為，可能也會對轉債市場形成一些不好的影響，目前看還算在可控的範圍內。

各自的可轉債投資策略

量化思維、買賣價差、轉股賣出

況衝：分享一下各自的核心投資策略是如何在轉債市場上發揮功效的？

蔣鍇：我們最早開始關注轉債市場是從2014年、2015年，如果熟悉當時的轉債市場的朋友會記憶猶新，因為當時是一波大牛市，所以那時候還是以藍籌風格的轉債，尤其是金融轉債為主，很多轉債價格都接近翻倍了，最後到2015年這波牛市結束也都強贖完成。

在2014年、2015年的這波市場，在轉債上漲的過程中間帶來了很多換股套利的機會，我們也在中間積極的參與。

轉債的這波市場熱度，我們開始集中關注，是從2017年、2018年開始，雖然當時轉債可能我們看它的漲幅沒有今年大，但是我們看到轉債的市場隨著定增受限，轉債市場的發行量開始慢慢上升了。

我們開始在原來換股套利的基礎上，把量化選股方面的經驗運用到轉債市場裡面去。

傳統的轉債投資主要是自下而上從基本面方式來選擇轉債的標的，我們從量化的方式，對我們的模型做了一些創新，從三個維度來看轉債的定價和估值：

第1個維度，我們借鑑從量化選股模型上的多因子選股的方式，對市場上的200多個轉債標的，用因子打分，因子組合的方式來進行篩選。

第2個維度，我們把可轉債包括可交換債，也看做是一個有期權屬性的金融衍生品，我們從衍生品定價的角度來對轉債來進行定價。

第3個維度，轉債畢竟也是個債券，從信用債定價的角度來說，我們對轉債的價值也會有個判斷。

把三者相綜合之後是三個維度的模型，我們把它進行組合之後，對可轉債來進行價值的判斷，最後得到的轉債的打分和排名和市場上其他的轉債投資者就會有一些差異，因為我們看到維度會有些不一樣。

總體的原則是經過我們自己的模型判斷，我們去配置市場上我們認為低估的轉債，賣出高估的轉債，在這個過程中間不斷的進行價值發現。

從過去的兩年的經驗來看，因為整個市場波動比較大，所以價值發現的效率和效果也是非常的不錯。

薛大威：睿郡資產本質上也是一家做股票投資、權益投資的機構，但是我們特點就是，不會一味地只在股票上做投資，還是基於股票有關的資產去尋找性價比。

如果轉債的性價比高了，我們可能會在轉債的性價比上投入更高一點。如果權益的性價比高了，我們可能會在權益的投入上面（高一點），當然權益裡面還可能也包括港股、A股等等，這是睿郡在投資上面大的思路。

在過去的轉債投資上來說，比如說2013、2014年的時候，當時大的銀行在那個時候提供的整個轉債的性價比是非常高的，而且那個時候轉債還可以質押，現在這些“AAA”的轉債也能質押，當時還是有比較高的質押率的。所以在這個時候，這一類的資產可能相比權益資產來說性價比會高得很多。

在轉債的投資來說，我們大的方向還是會以二級市場去買入持有，等待合適的價格賣出或者轉股賣出股票的思路

比如說上一輪，可能就是在2013、2014年是一個比較好的時點，最近的一次可能是在2018年的那一段，我們公司在2017年的年底開始發了1個轉債產品，當時發的一個原因也是基於當時的政策發生了變化，監管政策鼓勵轉債的發行，當時也看到大量的企業發佈了轉債的預案。

未來整個市場應該隨著供給擴容應該是會有機會，所以發了第1個產品。在2018年也確實體現了轉債的相對抗跌性，那個產品在2018年沒虧錢，今年以來還有一定正收益。

在這個過程中，我們也會有一些量化的思維在裡面，轉債跟股票還是關聯性很強，因為我們還是做權益類的投資，所以我們的收益目標還是跟權益去做比較的。

當2018年整個市場整體是在單邊下跌的過程中，轉債當時有較強債性保護，體現了不錯的抗跌性。且當時就是下修帶來的投資機會可能明顯會有超額的收益，或者說絕對的正收益的。

所以在那個時間我們內部也是做了量化框架，做了一個評分體系去判斷，也不可能說每一個公司都做很細的交流，所以在這個時候就有一定的量化工具跟手段去做一些判斷。

我們這個打分的體系，最終下來感覺還算是比較準的，比如大概篩選的前10個裡面可能有百分之六七十以上的最後選擇了下修等等，這一部分在2018年確實是貢獻了比較明顯的收益。

但2019年因為權益市場開始變好了之後，尤其是在一季度整個轉債市場也是非常的活躍，也分享到了股票市場上漲帶來的收益。

所以就是轉債的一個特點，跌的時候相對抗跌，可能還不經意間能帶來超額的驚喜，市場一旦變化之後還能跟得上市場。

這是我們一直覺得轉債品類是非常好的資產的一個原因，所以我們的整個投資思路可能也是這麼一個思路去踐行，主要還是跟權益資產跟轉債資產之間性價比的比較。

李棟樑：可轉債的特性是退可守進可攻，從投資的角度來講，我們更多的是考慮進可攻這一段，因為退可守對我來說意義不是太大。

從我的角度來講，我可以投轉債，也可以投純債。如果說轉債我判斷它沒有價值，它後續不跌或者是少跌，但如果我拿著純信用債，我可能還有一個正收益。

所以對我來說最重要的一件事情就是要從一個更高的維度去判斷一下這類資產性價比到底高不高，也就是從自上而下的角度去做一個大類資產的判斷。

像到2018年年底的時候，實際上很多轉債絕對價格就很低了，這個時候他退可守的特性就顯現出來了。這個時候我們覺得轉債幾年一遇的機會就來了，唯一不確定在於什麼時候能漲。

但如果我們從稍微長一點的週期的維度來講，比如說三四年的角度，有一次股票的牛市，或者說有一次稍微大一點波動的機會，很多轉債從100上到130—140之間，年均的收益可能就有7%—8%，相對於純債來說它是有價值的，只是不確定性在於它實現的時點可能是不均衡的。

比如說2012年到2014年的上半年，當時銀行和石化的轉債長期處在一個低位，兩年的時間沒有收益。但可能在半年之內就給你100%的收益。

所以碰到這種絕對價格很低的時候，就是不輸錢的操作，判斷這個時候轉債性價比很高了，我們要做的就是去想一想去配什麼樣的品種。

在這個點我覺得要配的品種安全性是一方面，但是更多是要考慮它的攻擊性，攻擊性絕對要看權益市場的表現。

比如說哪些行業有邊際上的好轉，或者是市場的風格在向哪些方向轉？這個時候是我們要考慮的重要的因素

第一就是轉債的轉股價率要低，第二就是對應的正股走勢要好，這樣我才能夠發揮，賺的錢可能更多一點，這是我們的一個常用做法。

對於轉債基金來說，現在還有一個比較好的，像2015年的下半年，當時就很多轉債被消滅了，因為轉債基金它必須要有持倉的要求，這個時候就會比較被動。

但是現在因為有很多純債性的可交債，它實際上是可以做一個緩衝器的，我覺得實際就轉債的投資層面上來講，我是通過資產在純債的EB和攻擊性的轉債之間去做一個輪換，這樣在轉債基金層面去做好大類資產的動態的配置，或者是轉換。

這樣確保，最後從長週期上來講，基金在整個權益市場表現不好的時候，它的回撤可能沒有太大。

在權益市場還可以的時候，這個組合的攻擊性又有一定的保證，這個是我們常用的一個投資策略。

純粹經典模型定價不太夠

李棟樑：對於定價有沒有一些心得？

蔣鍇：我們這幾年也一直在實踐，因為可轉債的定價對國內來說是一個比較新的話題，但是在海外市場，因為轉債品種時間比較長。

像我們比較熟悉的一些大的量化對沖基金，比較有名的Citadel 城堡基金，它當年是做可轉債起家的，所以這方面是有一些海外的經驗可以借鑑。

從我們自己的定價的摸索來說，我們自己兩點體會。

第一，純粹用一些經典的模型來定價，效果肯定是不大好的，這裡面還是要去做一些創新

第二，從魯棒性的角度來說，用單一模型來進行定價，在市場發生一些極端情況的時候可能也會發生偏離，所以我們自己也是嘗試用多種不同的定價模型，來對同樣的標的進行定價，在這個裡面去做一些投票和均衡的處理。

李棟樑：在做轉債投資和股票投資之間，在決策的重心和依據上有什麼大的不一致的地方。

薛大威：我們在做投資公司一直強調安全邊際，不管是做股票還是做一切的投資。

在股票投資可能我們過去會把估值、成長性這些拿出來去尋找安全邊際，所以對標的公司等等都會有相對高的要求。

但轉債比較好的一點是天然的通過債性保護提供一個安全邊際，這點往往可能跟做股票的時候會有很大的不同點。

有些時候對股票的要求可能會更高一點，但對轉債在某種程度上如果它的價格很有吸引力，雖然標的的質地可能一般，但我們也可能會去投的。

因為我們做投資核心還是把下行的風險控制住，往上的空間可能有多種因素，尤其在A股市場它上漲的因素可能是其他各種各樣的因素導致，所以在這個時候可能會適當的放低對轉債標的的要求，這是過去在做股票和轉債會有一個差異。

量化投資轉債的三個策略

薛大威：從量化的角度，有沒有一些新的策略？隨著轉債市場變化以及金融工具越來越多之後，會不會有一些更新穎、更好玩的策略？包括一些類似的套利策略。尤其像現在溢價率高了之後，會不會有一些新的玩法？

蔣鍇：這個點非常有意思，我們自己也一直在思考，我就講自己的思路，咱們一塊探討。有的思路站在我們量化同行的角度可能還是挺新穎的，但是放在咱們轉債老司機面前也不見得是新的思路。

我們從量化的維度來看轉債，我覺得一個比較大的區別就是我們看細節看得比較細。因為量化投資，哪怕不是投轉債，投其他比如投股票或者做基金類的套利，其實錢主要還是從一些細節上賺。

剛才也介紹，我們最早切入轉債，關注到這個品種也是2014年、15年做換股套利，一天就可能有個一兩點的收益，這個是從套利的角度。

但是這種套利現在機會沒有那麼多，一般進入轉股期之後有一些標的開始有套利的機會，但套利的機會相比2017年、18年可能還是多很多，現在200多個轉債，在轉股期的裡大概也有一半。

我們每天都能監控到一些機會，尤其是在市場活躍的時候，對於我們的組合裡已經配置的轉債品種來說，我們會做一些換股套利和統計套利的價差。

從某種程度上，一方面我們獲得了套利收益，從另外一個維度來理解，我們也是降低了持倉成本。

第2個，從衍生品交易的角度。我們除了做這種可轉債和股票的套利交易，我們也做期權的交易，還做場外期權。

我們知道現在國內的場內期權市場主要還是指數期權，有ETF的期權，有股指期權，個股期權是沒有的。但實際上目前200多個可轉債和公募可交債的標的，每個標的相當於內嵌了一個個股的期權，所以我們在想，怎麼把它作為一個期權的屬性給交易出來。

我們現在也在和一些券商探討，有些轉債標的我們可能會長期持有，它波動性也還不錯，我們就想把它內嵌的期權給它分拆出來，通過場外衍生品的方式把它賣給有需要的券商客戶。

因為作為轉債的產品、轉債的策略來說，我們並沒有很高的期望，就是說轉債真的能漲100%、200%，甚至漲300%，如果整個轉債組合一年有個百分之二三十收益就算很不錯了。所以我們也願意把上行空間給剝離出來，就作為一個期權來進行交易。

第3個維度，我們做股票量化策略的時候也關注很多事件性的機會，所以我們關注很多轉債事件，比如下修，比如強贖前股價也有一定的規律，最近市場比較好，大家關注的可能都是要發生強贖的事件。

回到2018年市場比較差的時候，那時候我們也有關注回售的機會，所以事件類的機會可能更偏向於在轉債熊市的時候機會更多一些。

以上是我們關注比較多的三個維度。

蔣鍇：在過去的5年投資中，收益的獲取有多少是來自於個券的自下而上選擇？有多少是來自於資產配置貢獻的阿爾法？這兩部分的利潤哪個賺的更舒服一些？

李棟樑：大類資產的動態轉換更多是在權益市場不好的時候能讓我的基金回撤小一點，真正賺錢還是得靠最終能夠選到好的轉債品種，這個其實更重要。

一旦我們判斷，比如整個轉債市場的安全性很高，這個時候所有工作就轉成去挑哪個券了，在挑券的時候，標的就很明確：

第一，我要看這個轉債本身的攻擊性強不強，就轉股溢價率是不是夠低。

第二，看正股本身的狀態，比如說這家公司或者它所處的行業是不是邊際上出現明顯的好轉，或者說市場的風口是不是正好在這個層面上。真正要賺錢，當然還是要看轉債的攻擊性。

如何在統計套利策略中確保每一次勝率

況衝：有一句話叫做“歷史總是驚人相似又不完全相同”，怎麼看這句話？艾方有一個策略是統計套利策略，如何在統計套利的策略當中確保每一次的勝率？

蔣鍇：我們在轉債策略裡面，尤其是最近這一年多波動比較大的時候，統計套利策略在我們的轉債交易類策略裡貢獻還是比較明顯的。

這個策略是我們在原來做了很久的換股套利策略上面衍生出來的。換股套利只有折價的時候才能做，而且要進入轉股期，就是我們買入轉股溢價率為負的轉債，買入之後轉股來實現收益。

但是我們觀察它的轉股溢價率的波動範圍其實是有一定統計規律的，在一定的區間內進行波動。這樣的話，

第二，對於一些進入了轉股期的轉債，有的時候可能從純換股套利來說，它的套利空間可能並沒有那麼的誘人，但是如果它的統計規律波動的範圍比較大，同時又有一定的明顯特徵，我們也可以做。

所以在這個過程中，我們前前後後就是挖掘了近百隻標的，都有類似的機會，多的時候可能有幾十個標的都能同時去做統計套利，有的時候一天還可以做兩輪。

因為轉債它本身可以T+0，賣了股票買回轉債，轉債賣掉之後再買回股票，但確實就存在況總剛才說的這個問題，因為我們做統計套利還是基於它的轉股溢價率的一定的一個波動範圍，但這個波動範圍它確實會發生變化。

從我們自己的角度，第一，我們也確實需要模型不斷的來進行校正，尤其是參數上的校正，根據市場的變化，統計規律的變化，一方面跟市場參與者的結構和流動性有關，另外一方面也跟當前整體的轉債估值有關，比如像現在的估值整體提升了之後，它的整個統計區間的一箇中樞也在上移。

所以我們有時候會做一些事先的預判，但更多的是事後的調整，因為這個中樞它一旦發生變化，它不會說每天都在變，它一旦變化，它又會在中樞水平持續一段時間。

所以我們的模型也是會及時的根據中樞來進行調整。

這句話我覺得挺有道理的，就是歷史總是驚人的相似又不完全相同，具體到可轉債的統計套利，相似的是轉股溢價率的上下行的波動的規律，但不完全相同的，是波動的中樞水平一直在進行變化。

怎麼看今明年市場

今年一定是一個高波動的市場

問：站在現在的時間點上，大家怎麼看待今年明年的市場？如果往5年10年看大家怎麼看待轉債市場，或者說整個權益市場的發展？

李棟樑：前面我也簡單講了，比如說春節之後的2月3號，大概整個2月份的走勢和3月份的走勢區別，之前是把國內的疫情當做是一件大的事件套利的機會，我覺得它是很快能夠結束的，對我們的影響是沒有那麼大的。

但是現在擴展到海外，而且海外的這種狀態現在還看不到好轉的跡象，現在這個階段可能稍微偏中性或者偏悲觀一點，重要的是短期之內我看不到上市公司盈利有好轉的跡象，而且惡化的週期可能和之前相比，它還有一個拉長的趨勢。

在這種情況下，從投資的角度來講，可能更多的是去找一個新的結構，比如說，可能還是和我們內需相關度高的這些品種，跟外需相關度很高的可能相對來說短期就會受損。

從這個角度來講，後續可能在做投資上，行業或者個券的側重上會做一些調整。

如果再把時間週期拉長一點，我也不會太悲觀，疫情無論是國內的還是海外的，這個事情肯定是會得到解決的，只是一個時間早晚的問題。

還是可以把它看作是一個大的事件套利的機會，就是一個事件衝擊，我們最後只是說海外的經濟本身沒有數據看起來那麼好，它相對還是偏脆弱，只是說疫情變成了一個導火索，把它之前掩蓋的這些問題給顯性化了，可能還真不一定能回到過去，即便是海外的輿情好轉了，整個經濟狀態也回不到之前的狀態。

薛大威：轉債市場的有沒有機會，一般我們會看幾個層面：

一個判斷股票市場有沒有機會，因為轉債最終賺錢還是靠股票上漲，這個錢是最有吸引力的，其他的錢可能都是相對較小的一塊收益。

第2個就是看轉債整體的供給量是不是充分。足夠的大、可挑選的東西足夠多。

第3個就是轉債整體自身的估值，

第1個未來股票市場有沒有機會？短期可能確實有很多的不確定性，原來覺得國內疫情可能很快就結束，大家就要復工復產，經濟的機器要開起來了，現在一下子發現可能海外機器開始要暫停了，暫停肯定對國內的一些出口型的、在海外有生產的這些企業多少有一些影響。

但是反過來看，這次對資本上造成的影響，可能第1波更多的還是來自於流動性的衝擊，某種程度上很多公司受疫情並沒有這麼大的。當時因為是過去的外資或者滬港通北上的重倉的持股，資金大幅流出，一樣也出現了一個下跌，好在這個最艱難的過程應該已經基本上過去了。

未來這些資金還會不會回來未來，過去我們市場上的海外增量資金是個很重要的一個因素，這幾年增量資金大的可能更多還是來自於海外。

隨著疫情結束，這些資金應該還是會回來。相較於國外，中國資產的增速，包括估值，在全球來看都還是有吸引力的，這個裡面當然也包括港股，從估值的角度來說，包括從增速的角度，甚至從分紅的角度來說，對海外的資金都有很大的吸引力。

最近披露的很多年報，我們來看，很多週期性的行業的分紅收益率大概也能到六七個點，在港股可能會更高了，普遍的一些港股銀行股的分紅也有不錯的5個點，甚至6個點的分紅水平。

海外如果這次繼續放水，可能長期可能維持在一個低利率或者負利率的狀態。資金最終還是要尋找一個配置的出處，因為中國的疫情最早得到控制，中國的資產又很有吸引力，隨著恐慌情緒過後，或者說疫情得到整體的相對的控制以後，可能資金回籠是一個大概率的事件。

國內大的背景就是整個地產週期過去之後，資金可能會從地產或者說跟地產相關的資產逐步的轉移到跟權益相關的資產類別上去，這是一個漫長的道路。

隨著理財新規等等落地，它也是推動資金在往這個方向轉。這個中間多少肯定會有一個起伏，不是說按鈕一按下，這個錢就轉過來了，像劃款一樣的，它可能是一個漫長的過程，所以中長期看，股指還是重心不斷提高的過程。

從股票權益市場來說，站在中長期的維度，我們相對來說還是偏樂觀一點，因為站在全球來看，我們的資產還是不錯的。

對於轉債的供給，目前來看，存量的規模還可以，5000多億的規模，大概200多個品種在交易，未來還有幾千億的待發行。當然後面也是看政策以及企業的選擇，因為現在定增的政策放鬆之後，確實也有一部分企業去發行定增了。

一些優秀的、低負債的創業板公司，過去可能發不了轉債的，這一輪他可以發行可轉債了。我們也看到身邊有一些這樣的公司，過去建議他發，但是滿足不了條件的，現在可以發行了，他就迅速的啟動預案了。

所以中期市場應該還是會維持在比較好的供給狀態下，市場的規模應該還是可以維持在一個幾千億的規模水平。市場依舊還是可以通過品種的多元化，選擇一些個券做投資的機會。

整體上來看，估值確實是有點偏貴了。做轉債震盪市反而是對我們來說是最有利的。

蔣鍇：站在未來一兩年維度和5到10年維度，我們對可轉債市場都是比較看好的，當然原因各不相同。

站在一兩年的維度，今年的市場因為疫情的影響，還有整個股市暴跌，全球經濟增速放緩，在目前這個時點，現在整個行業對於未來指數到底是往上還是往下，股市到底後面一年會怎麼走，現在分歧特別的大。

但是一致性最強的觀點就是今年一定是一個高波動的市場，剛剛才一個季度不到，我們已經見識了這個波動，屬於前所未見。

在高波動的市場，從我們量化投資的角度，歷史上什麼樣的策略表現最好？一個是交易期貨的CTA策略，它本質上是一個做多波動率的策略，不管你期貨品種往上還是往下，有趨勢。另外一個策略就是泛期權類的策略，跟期權相關的策略，因為期權的波動率會變化很大，所以這裡面會有很多維度。

具體對應到我們的資產類別上來看，可轉債本質上是有個期權屬性的一類策略。所以今年年初到現在，第一是CTA策略表現不錯，第二就是可轉債策略的表現。相比目前股票指數來說，今年轉債產品、轉債策略的表現是超出大家預期的。

從我們自己艾方的投資經驗來看，我就回憶一下，從2018年、2019年到現在，2019年股市是一個牛市，轉債可能也沒有什麼可值得多說的。

但2018年的市場也是一個高波動的市場，我們2018年的轉債策略還是正收益，因為2018年整個轉債的估值是往下走的，正收益就來自於市場的波動，雖然不是每個轉債都漲，很多轉債還是跌的，但是有幾個轉折高波動的轉債貢獻了組合的絕大部分的收益。

比如說2018年的寶信轉債、萬信轉債、康泰轉債，這三個債也貢獻了組合的一半以上的收益。

今年的市場也非常的明顯，因為今年從做多波動率的角度來說，在這個組合裡面就會出現一些波動率特別大的轉債，比如像今年我們組合裡面有振得轉債、尚榮轉債，這兩個債也是貢獻了組合相當大一部分的收益，所以今年的市場往後看一年，市場應該做多波動率，做多波動率，轉債是一個非常好的配置的品種。

站到5~10年的維度，我們也是非常看好可轉債的投資。轉債市場未來還是會不斷地擴容，現在出現2015年這種轉債市場一下沒有的情況，會比當時好一些，可能規模會階段性的下降。但是我們看到現在很多嚐到了轉債甜頭的上市公司，發第2個標的的動作很快，一個接一個。

所以現在這個速度就非常快，可能階段性的會從5000億比如說到個3000億，但是這3000億很快又會上去。

未來轉債市場只要能夠保持一個比較大的規模，我自己比較樂觀，往2~3年之後看，可能轉債市場不是個5000億的市場，可能是個萬億的市場。

你考慮到整個股票市場大概三四十萬億，如果轉債市場有1萬多億，它就不是個小眾市場了，變成一個大眾市場。我們這些做轉債投資的機構、基金經理能夠發揮的空間就大了。

一個是策略的容量大，產品容量大，另外一方面標的多，這時候我們專業投資者的優勢就體現出來了，如果一個市場只有三四個標的，你很難體現出我們專業投資者的優勢。

第2點，A股市場確實未來資產配置一定是向權益類資產來進行轉移的，可轉債在這個中間肯定是很重要的一部分，而且A股從過去的高波動、牛短熊長的市場，一下子要想變成一個美股走10年長牛，可能沒那麼容易。

這中間一定是有反覆，大概率可能未來5~10年，A股可能是震盪向上，但是這個過程中間一定會有很多的反覆，可轉債本身就向下有債性保護的特性，未來整個的社會財富都在慢慢的向權益類資產轉移的過程中，可轉債可以成為資管行業一個非常好的配置的品種。

艾方防雷基於兩個維度

量化+黑名單制度

問：具體介紹一下防雷的做法，哪些定量的方法，哪些定性的方法，平時是怎麼在做的，能不能給我們找一個案例？

蔣鍇：我們防雷主要是兩個維度：一個防雷是我們用量化的指標來進行，這個可能範圍更大一些，這個主要是借鑑於我們做量化選股策略的一些方法。

我們在做量化選股策略的時候，尤其是前兩年，是如履薄冰，上市公司什麼商譽減值，亂七八糟這種東西特別多，所以我們就做了好幾個黑名單，這幾個黑名單主要是用量化的方式來進行選擇。比較常見的我們根據他之前的比如一季報、半年報的表現，我們預計可能全年會出現大幅的業績預減的，這個是一個黑名單。

另外我們判斷未來一段時間內會發生大比例的股份解禁，可能會出現拋壓的，也是一個黑名單。

另外有些公司根據截止到三季報，可能會在年報變成st的，這也是個黑名單。

基於這些指標，我們做了一共有8個黑名單，每個黑名單有若干支股票，每個黑名單裡面我們也會定參數定域值，比如感覺市場比較寬鬆一點，投機氛圍比較深的時候，我們就放的寬鬆一點，也不能限得太死。

我們最多的時候，這8個黑名單加起來，市場裡面大概要篩掉1100只股票，所以這1100只股票我們的選股模型就不會選了，現在大概可交易的股票4000只不到一點，3000多隻，去掉停牌的，有1100支我們是不會碰的。

我們在轉債策略裡面，會在參數上稍微寬鬆一些，因為股價跌不意味著轉債一定會大幅的下跌，所以同樣的黑名單，我們用到轉債投資中間，但是在參數上面相比選股策略會稍微寬鬆一點。

第2類黑名單，偏定性的防雷，我們會有一個主動事件的篩選，這個主要也是靠我們的投研團隊、交易團隊，因為我們沒有什麼行業研究員這個概念，但是我們整個投研團隊加上我們的交易共有十幾個人，我們鼓勵大家平時看到什麼新聞就反饋，這個就是群眾防雷吧。

我們內部有一個機制，大家一旦看到一些可能會對股價產生大的負面影響的突發性的事件，就把它加到我們的手動黑名單裡面。

我印象比較深的兩個比較典型的成功防雷，一個是輝豐，一個是亞藥，因為造成股價下跌的雷，量化黑名單裡面已經包括了，但是我們更怕的是真的如果出現可轉債違約這種現象，當然現在沒有發生過，但是我們並不敢打保票未來不會發生，就加入了一些可能會對企業經營產生實質性重大影響、造成企業的連續經營發生中斷的這種，這樣的事件我們從定性的角度來進行防止。

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