國泰君安證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
大悅城(000031)
高土地成本項目2019年集中結轉，導致業績低於預期，優質商業為公司帶來大量低成本住宅用地的邏輯得到驗證，效率提升、銷售高增長，2021年千億規模可期。
投資要點：
公司2019年歸母淨利潤23.8億元，同比增長15.3%，遠低於52.4%的營收增速；EPS為0.61元（公告口徑，定增前股本計算），同比增長15.1%，略低於預期。考慮到毛利率的變化，下調公司2020-2022年EPS至0.72/0.89/1.11元（原2020/2021年EPS：0.72/0.91元），但公司2019年開啟勾地模式後競爭優勢凸顯，維持9.65元目標價，維持增持評級，現價對應2020年7.6倍PE。。
結轉高地價項目毛利率降至低點，未來看毛利率反彈。1）四季度確認營收118億，毛利率僅27.2%，較前三季度下滑21.2pcts，主要是將前期高地價項目集中結算，毛利率陷阱釋放。2）2019年新增土儲價格僅5525元/平，遠低於平均售價24500元/平，看好毛利率反彈。
住宅拿地端放量，千億規模可期；商業核心競爭力持續提升。1）2019年全口徑銷售金額711億，銷售面積290萬方，新補充土儲達到500萬方，成本低廉，積極利用勾地優勢擴張。公司運營效率也明顯改善，拿地到開工算短5.6個月，拿地規模和較快的開工節奏將保障公司2021年銷售規模破千億。2）商業圍繞青年需求打造差異化競爭力，2019年投資物業及相關服務收入增長17.4%，2020年首個春風裡項目將落地,商業從品質走向規模。
流動性充裕應對洗牌年。2019年末融資完成後，貨幣資金276億，佔總資產15%，淨負債率降至98%，流動性充裕，洗牌年優勢突出。
風險提示：政策重新放開前融，再走土地金融模式。
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