◆ ◆ 摘 要 ◆ ◆
1、发达经济体的多米诺骨牌并没有倒塌太多：
1）目前欧美经济所受的冲击更多集中在服务业上，这种萧条的压力还并没有充分扩散到制造业；
2）当前产出的受限同样没有演化为需求的失控，这也导致美欧下游区域的价格是上涨的。
2、这些迹象映射到中国出口上，至少在短期还是可控的：
1）只有欧美的主要矛盾从产出转为需求后，中国出口的风险才会开始，而在此之前，中国的出口最多受到的是边际影响；
2）中国对“一带一路”经济体的出口金额已经超出了对美国及欧盟的出口金额，且已占到了中国总出口的接近30%的比例，因疫情偏缓的缘由，“一带一路”经济体的货运量增长速度在今年3月还保持在10%以上。
3、我们的一个猜测是，至少短期来说，中国内需在疫后的修复可以抵得过外需的下行：
1）一个偏技术的视角是：当前发达经济体PMI的向下难以弥合新兴经济体与发达国家的PMI缺口，这导致新兴市场国家PMI后续可能是向上的。
2）如果这一猜测正确的话，中国的经济增长可能处于缓慢复苏的状态。
4、但这些只是基于静态的判断，这并不代表发达经济体后续一定不会演化为严重的衰退风险：
1）对标2008年的话，当前的欧美经济相当于2008年上半年的滞涨阶段，而后续欧美会不会完全像2008年下半年那样走入越来越深的泥潭，要看需求会不会受到巨大的连累；
2）政策正在以最大的努力去干扰产出对需求的传导，欧美的政策目前已经处于极度宽松的状态；
3）但后续的变数仍然是：疫情扩散和政策宽松这两种相互对冲且本不相干的力量之间，谁会更胜一筹。
5、对于中国来说，这会改变未来利率走势的概率树，但利率的方向性变化可能还不会在近期明确：
1）经济基本面即使缓慢好转，这个趋势仍然是脆弱的，我们仍然面临海外的疫情输入及外需风险的不确定性；
2）这导致中国货币政策转为边际收紧的空间是不足的；
3）收益率可能还会在政策的risk-off及基本面的risk-on中维持一个弱平衡的环境，建议利率债维持债中仓位、中长久期的基础上，多看少动相对。
◆ ◆ 正 文 ◆ ◆
发达经济体的疫情扩散的影响还只是结构性的，多米诺骨牌并没有倒塌太多。
1）当前发达经济体的PMI表现更多是结构性的。目前来看，欧美经济所受的冲击更多集中在服务业上，3月欧美PMI的服务业PMI相对制造业PMI跌幅更深。在3月欧洲及美国的服务业PMI跌破历史新低的环境下，其制造业PMI的下探幅度要远不及服务业PMI。疫情扩散在限制了发达经济体的服务业活动的同时，这种萧条的压力还并没有扩散到制造业上。
2）另外的一个证据是：当前产出的受限同样没有演化为需求的失控，这也导致下游区域的价格是上涨的。以美国为例，3月美国食品价格环比、同比均有一定上升，除了居民部门屯粮需求之外，至少值得担心的问题更多集中在供应方面；即使对于疫情重灾区纽约来说，其3月的PMI显示出的产出下滑幅度要远弱于需求的下滑幅度，导致二者的剪刀差暴增至2007年以来的最高水平。
这并不代表发达经济体后续一定不会演化为严重的衰退风险，但现在至少这个风险并没有坐实。
1）问题的失控往往来自于需求的大幅下滑，当前如果掣肘欧美经济增长的更多是产出的话，那欧美经济可能还处于滞涨而非衰退状态。将当前的情形对标到2008年的话，当前也仅仅相当于2008年上半年，至于后续欧美会不会完全像2008年下半年那样走入越来越深的泥潭，还需要边走边看。
2）后续需要观察的重点则是：疫情扩散和政策宽松这两种相互对冲的力量之间，谁会更胜一筹。这两种力量本是不相干的，政策再宽松也无法干预疫情的发展，但政策的宽松可以增加需求的韧性，在疫情没有实质性改善之前，这种组合（疫情抑制产出，政策刺激需求）可能会造成严重的通胀现象，但政策在不可抗的压力面前，大概率对通胀会有极大的容忍度，并以最大的努力去干扰产出对需求的传导。
这些迹象映射到中国出口上，至少在短期还是可控的。
1）即使欧美的经济增长在下滑，只要其需求还存在韧性，中国的出口最多受到的是边际影响。以2008年为例，当时中国出口开始出现凌厉下滑的时点是在10月份，当时美国经济刚刚从滞涨阶段步入衰退阶段。只有当美国的主要矛盾从产出转为需求后，中国出口的风险才会开始，当前来看，这一条件还不具备。
2）需要更加重视的是：中国对发达国家的出口依赖度已经在悄然变化。 随着“一带一路”战略的推进，中国对“一带一路”经济体的出口金额已经超出了对美国及欧盟的出口金额，当前已经占到了中国总出口的接近30%。一则“一带一路”经济体对出口的支撑越来越刚性，二则“一带一路”经济体的疫情情况相对于美欧来说更偏缓和，其货运量增长速度在今年3月还保持在10%以上。
我们的一个猜测是，至少短期来说，中国内需在疫后的修复可以抵得过外需的下行，这导致中国的经济增长可能处于缓慢复苏的状态。一个偏技术的视角是：2月份新兴经济体PMI表现不如发达经济体，是因为二者抗疫“时差”的问题，但从既有规律来看，全球化的图景一定会推动二者的弥合行情。在今年3月，发达经济体的PMI是向下的，但其向下幅度还远不能弥合这一缺口，那么新兴经济体PMI后续的表现极有可能是向上的。
这会改变未来利率走势的概率树，但利率的方向性变化可能还不会在近期明确。 尽管经济基本面可能处于缓慢好转的趋势，但这个趋势仍然偏脆弱，鉴于海外的疫情输入风险及外需风险的不确定性，中国货币政策转为边际收紧的魄力是不足的。收益率可能还会在政策的risk-off及基本面的risk-on中维持一个弱平衡的环境，建议利率债维持债中仓位、中长久期的基础上，多看少动相对。
*本文内容源已发布报告《欧美的多米诺骨牌：只倒下了那么有限的几张》
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