論中國PE第三方服務市場的發展趨勢

毋庸置疑，中國的私募股權市場已經發生了週期切換。相較於成熟市場，境內私募股權領域起步較晚，效率存在一定差距，看似會催生針對投資機構的第三方服務的快速發展。但真實的邏輯可能正好相反——這種歷史差距，反而是第三方服務（“乙方”）市場發展的阻力。

在當前的節點，我們有必要看清中國私募股權市場的有效需求及其演變趨勢，以及在這種趨勢之下，第三方服務市場的進化方向。

廖一帆 CFA

光塵顧問合夥人，負責團隊的研究和私募二級交易業務。聯合創建光塵前，他在瑞士銀行（UBS）擔任過股票分析師，並作為加拿大養老基金（CPPIB）的私募二級初創團隊成員，參與了超過20億美元的私募二級投資項目，擁有豐富的私募二級交易經驗。他擁有加拿大滑鐵盧大學的數學/工商管理雙學士學位。

撰文丨廖一帆

製圖丨項上

*本文僅代表作者個人觀點，不代表所在機構

需求曲線，來自於效率分工

根據之前的人效研究，可以看出海外市場在價值挖掘、判斷和管理各個流程都有相對成熟的服務供應商。這種第三方服務環境的成熟，支撐起了約5,000萬美元的人均資管效率，在這方面人民幣市場尚有很大差距。

不同於散戶，機構化投資的主要工作就是降噪——即將海量無序數據剔除噪音，梳理成有邏輯的信息，進而為交易決策提供依據。倘若將投資流程拆解為基礎數據分析、行業分析、公司財務分析、戰略分析等若干步驟，則可以根據步驟的標準化程度和專業化程度進行排序，如下圖：

標準化程度較高的工作，可以比較容易地做成產品；而非標和過於複雜的需求則要使用服務來解決。基礎數據整理是每個機構必做的工作，也越容易標準化，專業程度較低。反之，併購、運營升級等價值管理手段，專業水平要求較高，也不容易被標準化。例如，Preqin與Pitchbook都提供清晰的數據產品矩陣，而以商務盡調為主的諮詢和資管服務公司（例如Portfolio Advisors等），則通常要對客戶需求進行深入瞭解，之後才能出具服務方案。

反觀服務市場的主要GP/LP客戶（“甲方”），其核心能力則位於曲線的末端，屬於長尾信息的處理，即結合自身情況來制訂長期投資策略，進而開展有效的價值管理。比如有些GP機構善於垂直行業研究，有些善於運用提升，有些善於向被投企業高管提供戰略諮詢。在LP端，有些甲方可以高效執行跟投策略，有些善於持續扶持優秀的GP，有些則善於支持新銳機構。這些都與機構團隊背景，和組織架構密切相關。其差異化的競爭策略，則是其機構的主要收益來源。

之所以市場會出現分工，產生專業的服務供應商，其主要意義是將決策的每個步驟結構化、標準化、規模化，提升產業鏈的運營效率。把確定性高和非核心競爭力的工作轉移給外部，使得甲方可以更加關注於長尾非標的風險收益定價，獲取他們獨特競爭優勢的收益。這也是甲方會到市場上採購服務的動力，缺乏這個基礎將導致市場上的服務供應商很難生存。

供給曲線，來自於甲方專業化

那麼，相對應需求曲線的是供給曲線，即甲方客戶的需求。他們決定了乙方服務市場的大小。可能很多市場參與者會有一種想法：倘若甲方越不專業，需要提升專業程度的空間越高，那麼乙方的服務市場就會越大。

然而現實恰恰相反：只有專業的甲方越多，才會衍生出更廣闊的乙方服務市場。最簡單的例子即是散戶投資股票，大多隻看K線圖；而專業投資者有各種各樣信息決策工具。他們更瞭解自己需要的信息來源和降噪工具，進而與其他市場參與者之間產生競爭優勢。

現代資本市場誕生於西方世界，經過殘酷的市場競爭與選擇，能留下來的往往都是專業團隊，並且可以歸納成一條清晰的演化道路。如黑石（Blackstone）的創始團隊來自於雷曼兄弟的投行部；貝萊德（BlackRock）由黑石聯合創立；服務於企業數字化升級的埃森哲（Accenture），則來自於因“安然（Enron）事件”中垮臺的安達信（Arthur Andersen）；橋水曾經將後臺運營團隊賣給了道富銀行（State Street）。

境內市場這種能力溢出的案例也不少：數據系統J博士初創團隊來自於中信產業基金；VC800的創始團隊來自元禾；筆者所在的團隊，也皆來自於國際化專業買方機構。這都在某種程度上與發展規律產生了印證。可以看出，正是因為甲方產生了持續且明確的訴求，才能支持乙方業務的健康發展。

倘若用專業機構的數量分佈，來繪製由甲方組成的供給曲線：最專業的機構在最上方，是因為他們可以將長尾非標工作，根據內部情況形成投資流程和管理辦法。那麼需求曲線之下和供給曲線之上的區域，則為服務機構的市場空間。在兩線交叉點為服務市場的臨界點：再往右邊移動，服務會越非標，市場也越小。長尾服務不可複製或規模化，虧損概率較大。

那麼什麼樣的甲方，才是優質客戶？此前講到客戶的核心競爭力是處理長尾工作的能力，那麼能對所面臨的風險“心中有數”，隨時調節人才結構穿越週期，才是優質甲方的重要特點。能給人才定價的機構，自然可以很容易的給服務定價，讓乙方能夠產生與之長期博弈的預期，最終成為穩定可持續的市場需求。

中國特色的甲乙方關係

用這一套邏輯，服務市場存在的問題就很好解答：專業頭部機構稀缺，需求不足，使得更高水平的服務難以產生。

由於中國商業發展進程的歷史原因，大部分乙方服務機構白手起家，無論是人員儲備還是經驗積累，都無法與成熟市場溢出形成的同業相提並論。從IT桔子被華興資本收購來看，這類基礎建設的數據服務商，在縱向併購後，才擺脫了生存艱難的困境。專業甲方的訴求，從系統研發、到戰略諮詢到投行服務，更多是內部消化和垂直整合。

在中國，專門服務於境內投資機構的供應商少之又少。一級市場的公共數據和標準化投研成果，很少會沉澱在公用的服務市場，反而也為推進甲方專業化造成了阻力。

服務市場會如何發展？

長期來看，供給和需求的變化，是個互融互通的過程：專業乙方服務可以推動甲方市場的演變，同時甲方創造的前沿需求也可以幫助乙方引領市場。這就帶來了兩種不同的演進形式：

二是需求曲線的右移，在未來將會更加依賴於乙方自我的不斷進化。幾個解決思路如下：

• 一. 開拓一線甲方客戶的長尾非標需求，獲取推廣研發帶來的長期價值。非專業機構的非標訴求，可能會在短期內產生收入，但其機會主義的業務形式，並不代表未來長期發展趨勢；服務專業機構的長尾訴求，需要乙方有相應的高投入：無論是研發產品，還是僱傭高素質團隊打磨服務。短期內，這種服務和產品不會產生高利潤，但其沉澱下來的機構知識和案例經驗，都可以用於服務其他市場參與者，帶來更長期的收益。作為乙方，掌握長期趨勢，選擇性投入與優質客戶合作，能獲取長期的品牌溢價和市場口碑。
• 二. 擅長使用其他乙方產品和工具，清晰自我定位並共建生態。就服務專業甲方而言，乙方需要承擔長尾需求左邊，所有價值曲線工作。為了增加標準化的工作效率，乙方就必然搭建自我採購生態，成為其他服務商的客戶。換句話說，一個乙方在專業市場獲取的收益，必然是它最擅長，投入產出最高的一項技能和工作。
• 三. 組建可迭代的機構化人才團隊。諮詢公司和投行都屬於乙方高層次人才團隊的代表，除了善用工具和累計機構知識，人才培育機制也至關重要。員工的層級取決於其信息處理能力、工作組織能力以及與甲方合作的業務能力。基於這種遞進關係，從招聘到職責劃分再到升職，事業路徑也相對清晰。在全球私募股權市場，前臺投資從業人員大部分來自投行。觀察這些前臺人員，可以發現隨著其年齡上升，需要追求更高的生活品質，所以更習慣依靠乙方處理前端標準化工作。培訓人才除了提供更好的服務，還能向甲方輸出人才，統一了機構間的話語體系，進一步降低了甲乙方之間的專業溝通成本。

上面的兩種路徑，恰好指出了2B服務和2C服務的區別：非專業市場主要開支來自於營銷獲客，2C平臺善於用一站式服務來滿足客戶需求。在過去10年的私募股權市場，大部分乙方崛起依賴於媒體，再衍生成為一籃子產品和服務（包括會議服務、數據榜單、研究分析等）。隨著上萬家GP在資管新規後洗牌淘汰，出資LP更加侷限於頭部平臺，可服務的客戶數量正在縮減。上一個時代成功的一籃子戰略，不一定適用於接下來的專業化市場：因為上下游都是競爭關係，而非遞進關係，這就難以更高地提升效率，甲方的需求也難以得到滿足。

結語

短期內，很多服務機構將面臨實際的生存壓力：18年的資管新規、19年的中美貿易摩擦升級、和20年的新冠疫情，都在影響著整個私募股權行業。服務市場充滿了不確定性：甲方採購預算縮減、已有服務升需要級投入、開拓前沿需求又不一定有足夠市場或利潤空間。每個決策都非常考驗創始團隊的判斷和取捨。

中期來看，階段性的戰略模式也孕育而生：將主要客戶轉化為戰略股東，圍繞他們進行訂製化的服務，建立資源共享平臺。2020年3月23日，向高淨值投資者提供一級市場交易和諮詢服務的iCapital Network便宣佈新一輪的戰略融資，投資者包括：平安、瑞銀、黑石、布萊克、高盛等專業金融機構。國內不少服務機構，也採取了相似的策略，引入了跟自己業務相關的戰略投資者，以更低的銷售成本，開始流程化甲方的訴求。

長期來看，機構投資者專業化勢不可擋：與發達國家的經歷類似，快速工業化所帶來的經濟高速成長，在產能過剩和人口老齡化大背景下出現拐點，中國資本市場同樣面臨較高的投資回報壓力。過去十年，有中國特色的私募股權行業已經走完了美國上世紀70-80年代的歷程，即將結束野蠻生長，走向成熟。從《中美第一階段經貿協議》的內容來看，未來十年中國進一步金融開放的趨勢已成必然，本土成長的投資機構將面臨新一輪的市場生存考驗。

如何提升專業服務能力、清晰和明確價值曲線的定位、編織自我的合作網絡，是所有服務機構需要共同和不停探索的課題。希望本文的分析有助於市場參與者形成明確的分工和定位，和發掘其中投資和創業的機會。

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