今年以來，恆指從20,000點出頭到突破30,000點大關，在這過程中，內房股絕對是一道亮麗風景線。其中，融創中國（1918.HK，以下簡稱“融創”）和中國恆大（3333.HK，以下簡稱“恆大”）都翻了約6倍，MSCI內房股指數也漲了95%。
這輪內房股暴漲，一方面是由於2015年以來，銷售增長帶來基本面回升，另一方面，更多的肯定是原來大家對內房預期極差，估值模式存在一定誤解。
所以，很有必要介紹一下傳統市場對內房的估值模式，而當下哪種估值模式才更合適讓你親手發掘下個“內房之王”呢？
首先，我有必要強調一下大部分內房的預期差，經過一年的上漲已得到修復，因此，以下新估值體系更多是用來尋找估值和成長性最好的內房股。投資者最終賺的將是企業成長的錢，這就意味著，漲幅就不太可能實現一年幾倍這樣的成績了。
一、內房股還有上升的大邏輯嗎？
雖然，這裡我們主要討論由下而上的估值，但還是先簡單看看宏觀層面上，內房市場是否存在上升的大邏輯，翻倍後是否還有機會？
我認為，隨著調控持續收緊，一二線土地供給持續減少，土地市場對參與者的資金要求持續提高，金融機構將傾向於向銷售額排名Top100企業發放融資。
而在限價的前提下，對房企的產品、開發週轉速度要求加劇提高，這一切都意味著行業在接下來兩三年都會處於加劇整合、兼併合作的時期。
雖然，2017年全國約12萬億的住宅市場，在接下來幾年大概率會下降，但全國或區域成長性龍頭由於加速兼併合作，在接下來兩三年，仍能維持穩定的淨利率，且享受到鑽石時代帶來的福利。
所以，在整個餅增長維持穩定，但加速淘汰小房企的局勢下，只要細心甄選，涵蓋了絕大數全國或區域性龍頭的內房股，在接下來兩三年還是存在成長的大邏輯。
二、過往造成巨大套利機會的估值方式
估值，暫拋開市夢率，回到根本，不外乎是可靠的未來現金流折現值。過往，包括當前最流行的，對內房仍是：
① RNAV（重估的淨資產法）；
② PE（市盈率法）；
③ PS（市銷率法）。
下面會簡單介紹以上各種方法的利弊，並介紹我在過往十多年，經過牛熊考驗過的SPEG（銷售市盈率相對盈利增長比率）估值體系。
（1）重估的淨資產（RNAV）估值法
談估值方式，首先得講市場的參與者。內房身處港股，過往由外資機構緊握定價權。由於大多機構過往長期看空中國房地產，加上內房負債率較高，長期被按近乎破產清算的重估淨資產（RNAV）加一定折扣給予定價。
重估淨資產：指按企業手上所有土地的預期銷售利潤價值，加上持有的其他淨資產之和折現，再根據內房質量加上一個20%~60%不等的折扣率予以估值。
事實上，經過了2014~2016年，多家全國及區域龍頭內房的快速加槓桿佈局全國土儲，現在已逐步在規模和佈局上具備了跨越牛熊的能力，賬面的豐富土儲和前面提到的行業歷史性快速兼併合作期的到來，將進一步穩固龍頭內房未來的盈利確定性。
另外，過去十年，港股中都未曾出現過一家破產清盤的內房股，這種按近乎破產清算的重估的淨資產（RNAV）估值法是否過於保守？這是值得深思的問題。
（2）市盈率（PE）法
市盈率法大家一定不會陌生，但是當你打開任何炒股軟件，隨便輸入幾個內房股，融創PE 48、恆大PE 65、碧桂園（2007.HK）PE 22，怎麼都不會和低估沾邊，這主要受制於內房股在會計制度方面一個有待改善之處。
△圖片來源：富途；市盈率排名前五的內房股
十幾年前，我負責內房股IPO時，房地產還是適用於“建造合同”的會計準則，收入按蓋樓進度確認，後來改作按交樓時才確認收入。
這種方式就造成了普遍18~24個月的利潤確認時間差，高增長的房企錯配尤其明顯。例如：禹州地產（1628.HK），今年大概率銷售400億，報表卻大概率只能按15年前後的150~180億的範圍來確認。
現在這個會計缺陷開始被意識到，明年開始，新準則HKFRS15對於全款購房的，將能按建造進度確認收入。當然，按新準則的報表PE還是未能全口徑反映最新合約銷售盈利情況。
（3）市銷率（PS）法
銷售是一家企業的根本，因此，不少投資者也因採用市值和最新年合同銷售額來對比企業間的投資價值。
△圖片來源：Datastream；深藍色：市值；淺藍色：合同銷售額；折線：市值與合同銷售額之比
不過，這個也存在幾個不足之處，例如：完全忽略了不同內房之間迥異的淨利潤率，還有各內房之間的成長性差異，包括其他管理層、土儲、負債率等風險因素等。
三、兼顧最新盈利和成長性
基於以上每個估值方法都存在自身的缺憾，我就根據過去十幾年的內房投資實戰經驗，一直摸索並最後開發了一套名字不太易記，但卻能提高勝算的“增長銷售市盈率”（以下簡稱“SPEG”）的估值方法。
首先明確幾個概念，我認為SPEG之所以有用，是因為它既運用內房當刻銷售額和淨利率折算出的銷售利潤市盈率，同時亦兼顧考慮該內房接下來兩三年的增長性。
說人話就是，買便宜的股票大部分人都懂，但卻不是每個人都有分辨價值陷阱的能力。SPEG可以教你選到估值與成長性比最好的內房股。
具體可以分解為如下幾大要素：
（1）全年合約銷售，內房一般每月都公佈合約銷售數。這裡關鍵是每月結合各內房推盤節奏，評估並預測一個全年能實現的合約銷售額；
（2）權益比，要計算合約銷售中的權益數而非銷售流量數；
（3）淨利率，可結合過往年報，但要扣除非經常性損益。留意處於高速增長期的內房，存在期間費用前置，報表淨利率虛低的情況；
（4）關鍵是那個G- 成長性。
上面計算出來當前SPEG，結合該內房的歷史賬面市淨率，如果指標足夠吸引，那麼恭喜你，你已經領先於絕大多數炒股軟件告訴你的真實市盈率指標了。
但這只是基於歷史數據指標，只作定性分析。如果你希望更勝一籌，那麼還要多走一步，關注最關鍵的G- 成長性。
如果你強迫自己去思考成長性，那麼你很自然會質問自己如下問題：
（1）管理層的增長目標是多少，有雄心，有明確戰略未來幾年增長嗎？
（2）公司的現有土儲夠嗎，過往拿地能力和併購和作能力如何？土儲佈局呢？
（3）負債率和融資成本如何，能支持進一步擴張嗎？未來需要繼續靠股權融資嗎？
（4）產品力和去化率如何？
（5）未來的增長是否以犧牲淨利率或高槓槓來維持？
當你挑選了具備高增長潛力且低銷售市盈率的標的，因為內房派息通常在30%以上，3倍的市盈率則意味著9%以上的股息率，同時你可以享受成長的紅利和優質管理層給你的驚喜。即使未來公司的增長目標未能完全達到，你還是可以享受到高派息率的保障。
四、SPEG估值模型的簡單實例
下面舉個簡單易懂的例子。投資者可以對自己熟悉的內房股做個類似測試作橫向比較：
在傳統炒股軟件上，看到禹洲地產的市盈率大概為7.4倍，不算吸引。但事實上，其17年目標銷售額是400億人民幣，站在11月看，它大概率全年能達標，權益約80%，過往淨利率大概在13~15%，取均值14%可得到2017年真實的銷售市盈率只有3倍（下附計算過程），還不到大多數人看到的一半。
銷售利潤=400億 × 80% × 14% = 45億人民幣；
按匯率：1元人民幣=1.18元港幣，折算為53億港幣；
市值160億港幣，市盈率=160／53=3倍。
△圖片來源：招銀國際研報；紅色為合同銷售額；折線為平均售價
不過，港股還是不太缺5倍以下的內房股，證明了資金不只是看此刻的盈利表現。
再看未來三年增長，管理層目標是2020年超過1,000億銷售額，按土儲和過往成績看，我認為大概率能實現。
但剛剛說了，內房未來增長大概率是依靠合作，假設禹州地產未來權益降為70%，淨利率略微下降，考慮公司過往平均股息率都有8%左右，即使保守假設未來三年內，有多一次10%的配股融資，那麼未來三年的複合增長率大約還有30%的年化增長。
3倍市盈率，之後未來三年大概率30%的年化增長，SPEG為3／30 = 0.1。
SPEG的計算的結果自然是越低越好，我個人標準來說，會挑選0.3以下的。如果希望進一步計算企業淨資產，也可以按自己的風險偏好在終值定一個保守的市盈率計算，或者按剩餘貨值計算。篇幅所限這裡不再展開。
五、著眼你的內在計分牌，踏著舞步享受投資樂趣
運用上述方法，選擇一批SPEG最低的股票去搭建一個組合，我個人的經驗是能大概率跑贏內房指數，同時降低黑天鵝風險。
如果再加上對行業的判斷和企業的深刻了解，相信你也能找到一個3年3倍的“內房之王”。
祝各位成功投資！
閱讀更多 丫丫港股圈 的文章
