• 什么样的定增项目能带来更高的业绩增长，进而增厚α收益？业绩增长与折价率之间有何关联？结合定增与业绩增长历史规律性统计和新规调整，历史4300例统计规律启示——

• 第一，战投规范下短期高折价机会缩水，未来定增投资收益分化且机构投资者更加聚焦竞价项目（6个月解禁），α权重大大增强，捕捉定增与业绩增长结构规律有助于优化投资收益；

• 第二，如何优选潜在业绩高增长项目？①行业：竞价类中涉及大订单/项目、融资需求与盈利兑现逻辑联系更为紧密的行业业绩助推更明显（如通信/公用/交运等），定价类大股东参与概率更大且多涉及并购，对于科技成长与金融的业绩增厚更为显著（纺服/TMT/非银）。②公司特征：剔除极端值后，大中市值（150亿以上）业绩增长幅度和持续性均较好；原本盈利能力ROE和业绩成长相关性较强。③定增目的：公司间置换/借壳上市/配套融资与融资收购等目的带来高增长且多为定价，其次为项目融资（多为竞价），最弱为补流目的。④发行规模：发行数量占比较大、足额募资的业绩增长更高。⑤投资者结构：大股东参与的业绩增速起伏较小且更为持续。⑥产权性质：业绩增长排序依次为外资/民营/央企/地方国企；

• 第三，折价率与业绩增长存在一定正相关关系，当前利用折价率规律（尤其竞价）投资仍然有助于提升定增收益率。

正文

引言：

再融资新规重新释放定增市场活力，3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对战投的认定范围、参与程序及信息披露要求等进行了详细规定，“引战”难度加大，预计未来锁价项目供给可能大幅缩水，市场化竞价发行成为主流，折价率套利空间压缩，同时加剧定增市场分化，精选定增项目需更加重视α选股收益权重、关注业绩增长，贴合价投主流。

我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史4300例数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示。本篇为定增研究范式系列第二篇，旨在挖掘定增与业绩增长的关联性规律，细分行业、公司市值特征、盈利能力、定增目的、发行规模、投资者结构、产权性质、折价率等8大维度，以回答：什么样的定增项目能带来更高的业绩增长，进而增厚α收益？业绩增长与折价率之间有何关联？

与首篇类似，我们同样梳理历史06年以来4300多例定增落地项目，总结与业绩增长的结构性特征统计规律——

（1）整体：公司增发当年业绩增长明显，并购对业绩的增厚较大，但缺乏持续性。当年平均归母净利增速约75%，剔除涉及并购项目后（以配套融资或融资收购资产为目的）平均增速36.3%，增发后1-2年增速均为负。定价项目业绩增长普遍好于竞价，两类当年业绩增速分别96.2%、48.5%。从盈利能力（ROE）视角看，ROE促进短期盈利能力，各公司间ROE增长差异较大，呈现分化局面：整体平均水平而言，大部分年份中，定增当年ROE相比上年有所提升（7.9%Š9.3%），但长期ROE表现呈下滑趋势，定增对盈利能力的促进主要体现在短期；近两年定增公司ROE连续降低。微观结构上，ROE的增长呈现两极分化，以定增实施年度为T年，T/T-1年、T+1/T年、T+2/T+1年ROE得到提升的公司占比分别为47%/38%/46%，其中ROE增长率大于40%的占比分别为29%/18%/22%，ROE增长小于40%的占比分别为20%/27%/24%。

（2）行业：各行业定增当年业绩较前一年普遍改善，归母净利同比平均提升约65pct（剔除并购后29pct），定增当年业绩增速前列的行业为纺服/家电/轻工/建材/非银等，平均业绩增速超100%；剔除并购类后整体增速降低，纺服/地产/采掘/非银/通信增速居前（超80%）；

分定价方式看，竞价类消费与基建业绩增长居前（通信/纺服/公用/交运，>80%），上游周期和成长靠后（采掘/钢铁/传媒/电子，<20%）；定价类分布则有所相反，科技成长与金融业绩占优（纺服/TMT/地产/非银，>150%）而中上游制造增长靠后（建材/钢铁/休闲/交运，<5%）。

（3）市值：150亿以上大中市值业绩增长幅度和持续性相对好，竞价类150亿以上增速较高（77%），定价类50-150亿当年业绩占优（122%），但后续两年回落幅度最大。剔除并购类后，竞价和定价类均是80亿以上增长更优（近40%）；30-80亿业绩增长两类均大概率低于平均水平（竞价/定价当年分别为22%/12%，市场平均为33%/41%）；30亿以下竞价类持续较低，定价类首年高增长后续回落低于平均。17年以来，剔除并购类，大中等市值公司业绩向好规律仍然满足。

（4）基本面（ROE）：高ROE企业业绩增长更高且持续性更高，竞价/定价发行的规律基本与整体一致，ROE>10%组别净利增速近120%且连续为正。ROE和定增当年业绩增速相关系数约0.45。

（5）定增目的：公司间资产置换保持持续高增长，当年平均业绩增长约1.6倍，且连续三年正增长（但项目数较少，50例）；其次业绩促进较高的为壳资源重组、配套融资与融资收购、实控人注资、集团整体上市，定增当年增速均超过80%，但缺乏持续性，配套融资和融资收购定增后第二年业绩增速转为-51%（除配套融资，定价与竞价数目约2:3，定价相比竞价增速水平更高，分别约189%与91%）；项目融资目的样本当年业绩增长较上年略有下滑，幅度约3.7pct，后续两年平均负增长，约84%项目为竞价，增发后3年平均净利增速28%/-26%/-36%；补流目的样本的业绩增长最弱，归母净利增速均值大概率为负。

（6）增发规模：具备一定规模的增发项目带来的业绩增厚相对更强。定价类中发行股份占比30%以上的业绩增速更高且起伏更大（1.6倍，此类项目一半以上涉及并购重组，但剔除并购后增长仍较高）；竞价类中发行数量在10-15%的增速较高（72%）。17年2月后，监管限制20%发行前总股本上限，平均增速约90%。剔除并购后，规模在0-20%项目平均增速34%，其中竞价类中，发行规模较小的（<10%）当年增速高达60%但后续为负，15-20%组当年业绩缓增长但后续弹性较大（后三年，18%/50%/44%）。

此外，在募资成功率上，整体时间区间内，募资达预计额度95%以上的样本占89%，基本足额募资的定价类项目业绩增长更优（93%），竞价类无太大差别（45%）；17年2月以来，资金供给降低且呈现向更优质标的集中的趋势，足额募资率95%以上占比78%，实际募资80%以上竞价项目业绩更优。

（7）投资者结构：大股东认购项目占比约34%，大股东参与定增样本当年与次年业绩增长低于大股东未参与，但后续业绩下滑幅度更缓（平均净利增速：当年60%和83%；后2年-26%和-50%），两类定价方式统计上基本一致；大股东认购程度与业绩增速相关性：大股东部分认购定价>全额定价>部分竞价（109%/69%/35%），全额认购业绩持续性较好。认购比例与业绩增长基本无相关性。

（8）产权性质：定增国有企业业绩增长不如非国企，外资/民营/央企/地方国企平均增速分别为138%/92%/55%/40%。

（9）业绩增长与折价率关联性：对于业绩预期增长不高或负增长的项目，一般谨慎给予较低折价（低于10%）或溢价发行；

①竞价项目的业绩增长和折价率关联性：溢价发行增长较低，当年业绩增速与上年基本持平（15%左右）；折价率低于10%组体现为上年业绩增速较高，当年增长平缓（45.4%Š25.9%），且后续增速回落幅度较小；折价率高于20%组则表现为上年业绩增速较低，而定增当年盈利复苏明显（2.3%Š70.3%），后续波动分化较大。17年2月以后，溢价项目平均仍负增长；定价日选择受限后3折以上项目很少，0-3折区间内仍有更高增长、更高折价规律。其中2-3折项目增速近3倍、平均收益率23.7%，均大幅高于其他组。

②定价项目的业绩增长和折价率关联性：溢价发行前后年度业绩增长大多为负，当年业绩小幅提振（平均3.2%，1/3为负增长），后续业绩不如增发前；折价项目表现为定增上年业绩退坡，定增当年大幅提振，后续放缓；且业绩反弹更大，折价程度往往越深（即定价基准日与发行日期间二级市场给予的预期更高），如6折以上定增公司上年与当年平均业绩增速从-23%到215%。17年2月以后，溢价发行项目占比37%，定增后业绩增速持续为负；0-3折占比46%，折价幅度和增长幅度无明显关系，6折深度折价项目较少但其业绩增长仍高企。

结合定增与业绩增长历史规律性统计和新规调整，有如下启示：

第一，战投规范下短期高折价机会缩水，未来定增投资收益分化且机构投资者更加聚焦竞价项目（6个月解禁），α权重大大增强，捕捉定增与业绩增长结构规律有助于优化投资收益。

第二，如何优选潜在业绩高增长项目？①行业：竞价类中涉及大订单/项目、融资需求与盈利兑现逻辑联系更为紧密的行业业绩助推更明显（如通信/公用/交运等），定价类大股东参与概率更大且多涉及并购，对于科技成长与金融的业绩增厚更为显著（纺服/TMT/非银）。②公司特征：剔除极端值后，大中市值（150亿以上）业绩增长幅度和持续性均较好；原本盈利能力ROE和业绩成长相关性较强。③定增目的：公司间置换/借壳上市/配套融资与融资收购等目的带来高增长且多为定价，其次为项目融资（多为竞价），最弱为补流目的。④发行规模：发行数量占比较大、足额募资的业绩增长更高。⑤投资者结构：大股东参与的业绩增速起伏较小且更为持续。⑥产权性质：业绩增长排序依次为外资/民营/央企/地方国企。

第三，折价率与业绩增长存在一定正相关关系，当前利用折价率规律（尤其竞价）投资仍然有助于提升定增收益率。

核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

注释：

（1）业绩增速指标为归母净利润同比增速，年报未公布数据则取Wind盈利一致预测，剔除此基础上缺失数据；

（2）对极端值进行99%分位水平缩尾处理；

（3）样本为2006-2019年定增实施项目，剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目；

（4）取定增实施当年为T，前一年为T-1，第二年为T+1，第三年为T+2，无特殊说明，文中数值均为当年（T）业绩增速；

（5）折价率=（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/ 网下发行日前一日收盘价，而非利用定价基准日规则制定的折价率；

（6）未特殊说明，业绩增长计算均为算术平均。

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本报告信息

对外发布日期：2020年3月27日

分析师：

倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴 康：SAC 执证号：S0260517120004

SFC CE No. BOA313

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