導語：國內豬肉市場需求超過兩萬億，行業發展穩固的基本盤保持不變。在此背景下，出欄量擴張的企業將從豬週期中獲得紅利。即便豬肉價格穩定，頭部集中度加強也讓上市企業逐漸脫離“週期股”，散戶退場的市場份額會被規模化企業取代。牧原股份自繁自養模式下，低成本高毛利的優勢在行業有強話語權。
文| 朱柳香
來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）
2019年站在風口上的要數“二師兄”，市場對養豬股的熱情伴隨豬價上漲。豬肉板塊龍頭“牧原股份”去年淨利潤暴漲10倍，肉價帶領股價高走，今年3月份股價已較去年9月份翻倍，牧原的最新市值達到2600億元。
近期，隨著全球資本市場動盪，宏觀政策調控，以及對豬週期的不確定，讓“豬中茅臺”牧原的股價也被殃及，接下來到底會高開低走還是一鳴驚人呢？
從數據來看：2019年牧原生豬銷量達到1025萬頭，實現營收202億元，淨利潤63億元。今年目標完成1750-2000萬頭出欄量。按照最大產能2000萬頭計算，生豬售價預估30元/kg，那麼營收可達600億元，預計規模效應下淨利潤實現360億元，與2018年茅臺的利潤相當。
回顧過去五年，牧原營收年平均增速超過50%，淨利潤平均增速超過380%，成長速度遠超茅臺及同行企業。此外，即便豬肉價格下調，牧原以行業最低成本水平仍能實現風險弱化。
為此，本篇文章將討論：豬週期下的養豬股大火，帶動了養豬行業整體升級，到底什麼樣的企業能脫穎而出？“牧原”能帶給資本市場驚喜嗎？
► 超級“豬週期”持續時間將越來越長
公開數據表明，目前國內豬肉年平均產量為5500萬噸，市場規模超過2萬億元。生豬消費作為“剛需”，波動的豬價關係著消費者的餐桌，也影響著養殖戶的業績及上市公司股價走勢。所以，豬肉價格值得重點關注。
在我國，非瘟疫情全年持續發生，易傳播，給生豬養殖戶帶來巨大損失，打破市場供給平衡並造成豬價波動，形成3-4年的“豬週期”。
散戶和小型農場週期內的生豬損失多達90%，在疫苗推廣之前，還需承擔大量疫情風險；加上“一刀切”式的環保政策，小戶養殖遭到限制。於是，超過半數農戶受資金影響轉而養殖禽類。
根據農業農村部的數據，去年年初豬價還在個位數徘徊，到了年底生豬價格已經超過30元/公斤，與去年同期相比上漲138%。非瘟蔓延初期，散戶拋售等帶給市場恐慌，全國生豬銷售都不景氣；隨後供應形勢吃緊，下半年豬價一竄沖天。由此就不難理解，牧原股份在2019Q1淨虧損達到5億元，轉而在第四季度盈利48億元。
那麼，這次“豬週期”能否長期持續呢？
豬價大程度取決於供需，且有很強的滯後性。從本次豬週期的進度來看，目前需求側仍是主力。這裡需要普及一個知識點：從種豬到商品豬出欄，至少需要經歷4（孕期）+6（育肥期）個月，意味著目前能繁豬存欄量決定了10個月後的仔豬基數，生豬存欄決定了6個月後的出欄基數。
從數據來看，全國生豬產能去化嚴重，市場供給被動收縮。農業部表示，去年年底全國能繁母豬同比下降超過34%，僅有2000萬頭；國家統計局數據顯示，截至2019年底，國內生豬存欄31041萬頭，同比下降27.5%；生豬出欄54419萬頭，同比下降21.6%；豬肉產量4255萬噸，同比下降21.3%。
豬價不等養殖戶，想要中途入場或是恢復產能都是漫長且兼具風險的過程。即便是不考慮非瘟疫情影響和非人力因素，二元種豬從曾祖代培育到出欄需要2年，直接購買能繁豬價格昂貴，且數量稀少。
去年持續爆發的非瘟讓能繁豬大量損失，補欄的資金壓力和後備豬資源短缺決定了今年生豬出欄量仍處於低位，2022年逐漸恢復，市場供不應求。
以史為鑑，規模化企業對豬價敏感度降低，豬週期平穩拉長。散戶產能恢復難度大，資金週轉不到位以及拋售的恐慌情緒都加速尾部企業退場，市場的缺口會被疫情防護措施到位，資金充足的規模化企業補足。於是，市場份額和能繁種豬都集中在頭部企業，穩定豬肉價格波動，從而讓豬週期影響弱化，但時間更久。
另外，受新冠疫情全球傳播的影響，今年國內的農業生產、流通和供應環節比往年難度加大，預期外生豬的壓欄和提前出欄、物流管控影響豬肉進口、政策不易落地等。今年仍會處於豬價紅利期。
► 市場供給缺口由誰來補？
豬價保持高位確定，能提高出欄量的企業將在本次豬週期中成為大贏家。而出欄量能否增長又取決於母豬產能和生產管理水平，這和養殖模式息息相關。
當前，我國主要有三種生豬養殖模式——農戶散養、企業+農戶以及企業自繁自養。在生豬養殖的上市企業中，牧原股份是“自繁自養”模式的代表，溫氏股份和正邦科技則以“企業+農戶”模式為主，輔以自繁育。
海豚智庫根據公開信息整理
規模化企業抗風險能力強，恢復產能快，出欄量更高，市場比重逐步提升。非瘟疫情下，受制於“一刀切”的環保政策、銷售渠道單一、防疫水平有限和資金壓力等。散戶易在打擊下拋售生豬，進而加大非瘟的傳播，並造成價格波動。規模型企業專業化水平高，可以在窗口期正確有效地清場、消毒等防控疫情蔓延。基於更強的融資能力以及規模化養殖壓縮成本，大企業可以率先恢復出欄量，以取代散戶的市場供給空缺，且豬肉品控有保證，在豬週期中佔據更大的市場優勢。
規模化企業中，以牧原為代表的自繁自養模式有著更高的生豬養殖、非瘟防疫水平。出欄量降低除了受制於種豬減少，也被死亡率影響。養殖戶在疫情蔓延下很難獨善其身，必須要通過經驗的積累和專業知識提高防疫水平，降低面臨疫情時的死亡率。在此過程中，企業的成本、產能恢復狀況和出欄量都需要重點關注。
所以我們將討論以下兩個指標——生產性生物資產和成本，通過數據具體分析自繁自養模式的牧原為何能在疫情壓力之下成為市場供給缺口的“及時雨”？
生產性生物資產
把握核心生產力才能把握市場。生產性生物資產包括未成熟的種豬、成熟的種豬，種豬包括種公豬和種母豬。
從各企業的生產性生物資產穩定恢復來看，自繁自養模式下，企業防疫措施及復產效率更高。2019年年末，牧原股份生產性生物資產為38.35億元，包括能繁母豬存欄128.32萬頭，後備母豬存欄72萬頭；相比2018年末的14.61億元，同比上漲162.49%。以頭均種豬年繁育20頭仔豬簡單計算，今年生豬產能超過2566.4萬頭，將死淘率控制在20%以內，可達到2000萬頭出欄目標。
牧原2018年底能繁母豬佔全國的2.29%，2019年底漲至6.5%，種豬存欄居全國第一位。既說明頭部企業種豬存欄大幅提升，也反映全國產能去化嚴重。
缺乏生產力的散戶及中小企業，更多選用三元豬代替二元種豬。用作商品豬的三元品種在繁殖能力、後代存活率等方面不及二元豬，且種豬質量更低，成長期更久。湧益諮詢數據顯示，2019 年 12 月初，現存能繁母豬中，三元母豬的佔比達到44%；後備母豬中，三元母豬的佔比則高達 90%，意味著後續生產效率會更低。
擁有充足種豬意味著牧原的出欄得到保障，種豬和仔豬市場議價能力更強。牧原通過二元輪迴育種，仔豬肉、種兼用，提升了商品豬生產性能和料肉比，也能在非瘟過後快速恢復產能，併為市場提供優質豬種。
2019年第二季度牧原種豬存欄量為當年最低，對應今年一季度出欄量。由此可見，在無外力干預下，今年牧原各季度出欄量逐漸增多，其非瘟抵抗能力和產能擴張能力屬同業先列，值得市場重點關注。
不過，復產順利推進的前提是充足的資金支持。從產能投建來看，牧原2019年資本開支達到 131.21 億元，同比大增 159.98%，意味著牧原的非瘟防疫進展順利，正積極擴張養豬業務，以恢復產能。截止2019年底，牧原股份在建工程為85.99億元，2018年底這一數字為36.80億元，同比增長133.67%。
在充足的現金流和利潤支持下，牧原表示今年資本開支將投入約200億元，改造並優化豬舍。通過空氣過濾、獨立通風、飼料統一中轉等措施優化豬的生長環境，而料肉比，防疫成本的下調，可以反哺高額的生產成本。
成本
可控的成本對企業盈利影響有限。生豬養殖的成本主要由飼料成本（六成）、人工折舊（兩成）以及仔豬成本（兩成）構成。
牧原生豬成本構成，數據來源：牧原財報
飼料成本優勢：牧原一體化的產業鏈條下，涵蓋飼料加工、種豬擴繁、生豬育種、商品豬飼養、生豬屠宰等。其優勢在於，整個生產流程可控，既節約中間環節的成本也增強了抵禦市場風險的能力。從飼料供給而言，其成本將大幅度低於同行。
另外，豬種間的料肉比的差異也決定了飼料成本高低。散戶養殖的本地豬料肉比在4:1，自繁育下的三元豬料肉比約為3:1，養殖效率更高。
人工成本優勢：傳統的散戶飼養或是外包農戶模式，人工效率低，而自繁育結合自動化手段，可以節約數十倍勞動力。以牧原為例，通過自動控溫、自動通風及自動飼養的現代化豬舍，育肥階段1名員工可以飼養三千頭左右生豬，傳統豬舍下1人僅飼養不到兩百頭豬。智能的飼養方式將成為主流，這是農戶難觸達的水平。2019年牧原65元/頭的人工成本低於溫氏的97元/頭，也遠低於同行規模企業及散戶的水平。
仔豬成本優勢：非瘟過後的補欄主要通過自繁育和外購。前者的優勢相對明顯：成本低，品種純正且減少流通環節病情傳播風險。據瞭解，市場上剛百斤的成熟二元母豬每頭約4000元，自繁育二元母豬的成本約為外購的1/4。疫情之後，國內能繁母豬存欄大幅下降，規模場很難通過外購補足短缺的豬苗。所以，通過祖代豬自繁育二元種豬的牧原，在仔豬成本上遠低於外購豬種的正邦、天邦等，其邊際成本也可隨規模擴大而遞減。
總結來看，成本端牧原有絕對性的優勢。在全行業養豬成本高漲的背景下，牧原通過穩定的飼料供給、高效的勞動力和主動留種的方式，保持了較低的生豬養殖成本，為後續的盈利增長夯實了基礎。
牧原97%以上的營收來自生豬養殖
從營收構成來看，牧原專注於生豬養殖。2018年生豬養殖收入佔總營收的99.05%，2019年為97.06%，保持穩定。養豬，可以說沒有企業比牧原更專業。
相比之下：溫氏股份生豬養殖業務佔比僅6成；正邦科技、新希望的飼料業務業務收入佔比均超過50%，近幾年才著力發展養豬業務。飼料業務毛利低，約為10%。非瘟爆發後，大多數飼料廠會損失七成銷量，而豬價去年以來常駐風口，多家企業看好生豬養殖。以正邦為例，近年來豬肉營收增速已達到50%。
我國豬肉消費市場超過2萬億，作為生活剛需，“豬肉”行業持續興盛是真命題。而牧原養殖業務高度集中，專業性最高的牧原可以率先成為業內標籤。
透過海外市場，可以發現我國豬肉板塊規模化程度仍有提升空間。IFIP-Institut du porc數據顯示，2017年法國年出欄量在500頭以下的豬場數量的佔比約 6%；USDA數據顯示，2012年美國這一佔比約3%，而中國在 2017年該項佔比仍有99.43%。2015 年美國生豬養殖龍頭Smithfield 市場份額已達到13.58%，而2018年龍頭企業溫氏股份市佔率僅3.21%，牧原為1.59%。國內養豬業集中度與發達國家差距較大，我國龍頭企業市佔率仍有較大提升空間。
總結來看：國內豬肉市場供給仍有缺口，散戶加速退場，規模化企業成為補給主力軍。正邦和新希望等企業的入局將逐漸提升行業集中度，自繁自養模式下的牧原憑藉出色的成本控制、強大的復產能力，專注的行業投入迎來更大的成長機遇。
► 利潤看齊茅臺，擺週期魔咒
上月牧原公佈2019年年報，第四季度淨利潤達到48.82億元，要知道第一季度牧原還虧損了5.57億元。2014年上市後股價走勢平穩，2019年隨豬肉價格跳雷，逐漸引起資本市場的關注。
市場普遍認為牧原2020年的淨利潤或超300億元，與貴州茅臺2018年352億元的淨利潤相當。2018年茅臺市值屢次達到0.75萬億元，超過其他上市白酒企業市值之和。而截至3月25日收盤：牧原總市值0.26萬億元，甚至只是茅臺當前股價（1.35萬億元）的零頭。如果牧原淨利潤能達到2018年茅臺的水平，那是不是意味著牧原被低估了呢？
淨利潤
2019年，牧原股份實現營業收入 202.21 億元，同比增長 51.04%，歸母淨利潤61.14 億元，同比增長 1075.37%。事實上，牧原的成長性甚至快於茅臺及同行企業。
數據來源：茅臺及牧原歷年財報，海豚智庫整理
預計接下來三年裡，牧原出欄量可達到2000/3000/4000萬頭，受豬週期及宏觀調控等因素影響，豬肉價格穩步回調，其營收達到600/720/830億元，實現淨利潤360/465/275億元。出欄量的提升，意味著在規模經濟和市場份額的提升下，牧原對週期風險有更強的抵抗力。
公開數據顯示，2012-2018 年期間：自繁育生豬頭均利潤約200元，2016年最高達到806元；而外購仔豬養殖利潤約為100元/頭。到了2019年，豬價紅利帶來養殖利潤新高，11月頭均可盈利3080元。年底豬價回調後，自繁育生豬利潤還有2355元/頭，外購仔豬養殖利潤為1973元/頭。行外人眼紅，不可能真的去養豬，於是資本市場入股成了好選擇。
得益於專注生豬養豬，近兩年牧原的毛利率均處於行業高位。2018年由於非瘟疫情爆發，生豬養殖行情不景氣，重資產運營的牧原毛利率約為9%，低於輕資產下的溫氏和新希望。
從整體淨利率（包括其他業務）來看：除2018年，牧原的淨利率保持在20%以上，超過正邦和新希望。
去年養豬股站在風口，超過80家券商機構給予牧原“買入”評級。其中，招商農業認為：“若按週期均衡利潤計算，牧原每投資100億，可增加700萬頭產能，對應利潤增加42億（極度保守16元/kg的豬價假設，頭均盈利600元），20-30倍PE下，對應市值增長840-1260億”。此外，我們認為規模效應下，增產帶來的效益呈曲線上升，由此可見，牧原並非到了天花板，而是增值空間巨大。
從收益角度來看，牧原處於行業頭部，成長性高，“豬中茅臺”名不虛傳。而要完成300億淨利，就要保證能達到預期的出欄量——2000萬頭。
出欄量
2019年牧原股份銷售生豬1025.33萬頭，其中商品豬867.91萬頭，仔豬154.71萬頭，種豬2.71萬頭。2020年，牧原股份計劃出欄生豬1750萬頭至2000萬頭。意味著今年牧原定下了銷量翻倍的目標。
牧原近年出欄量保持快速擴張，增速遠超溫氏，二者供給差距逐漸縮小。主要得益於高水平的研發技術和強大的擴張能力。由上文生產性生物資產分析可知，2019年底牧原該指標達到38.35億元，較2018年的14.61億元同比上漲162.49%；2019年在建工程同比增長133.67%至85.99億元。
上文討論牧原能繁豬存欄可知：在2019年年末牧原繁母豬存欄128.32萬頭，後備母豬存欄72萬頭。以頭均種豬年繁育20頭仔豬簡單計算，今年生豬產能超過2566.4萬頭，將死淘率控制在20%以內，可達到2000萬頭出欄目標。
基於產能修復的滯後性，今年豬肉保持高價可以確定，在此前提下能夠快速恢復出欄量的企業將獲得更多紅利。即便肉價恢復，在此期間通過出欄量獲取市場份額對企業發展依舊有利。
資產負債率
即舉債經營的比率。資金充足才能支持疫情過後的產能擴張，但是負債率過高會導致財務風險加大。所以，過高的資產負債率需要由充足的流動比率作為償債背書。通過對比同行企業近三年來的指標，牧原的負債率維持在50%，保障了充足的資金並維持了較低的財務風險，資產結構更為合理，且大量的生豬存欄加強了其短期償債能力。
不過，市場普遍認為：“牧原的股價與豬肉價格聯繫緊密，一旦豬週期度過，或者國家宏觀調控豬價，牧原的股價將受到影響，這一點導致其無法成為常年增長穩定的價值股；而茅臺所屬的消費領域週期性較弱，二者沒有可比性”。
從成本角度看，牧原目前每頭商品豬的成本在13元/kg，並且有降低的可能（規模效應）。豬肉價格波動影響的不止是牧原，而是整個生豬板塊，只要肉價不低於成本價就仍可以盈利。相比之下，天邦、正邦的成本都是牧原的兩倍，其風險承擔能力還要低。
另外，疫苗上市難度仍大，不過幸運的是國內的“生豬期貨”已經提上日程。過去二十年，美國養豬業經歷了規模化養殖替代散戶養殖的歷程。業內人士認為，中美兩國養豬業基本情形類似，其中最大的區別就是中國缺少生豬期貨這一避險工具。日後，在豬肉價格有下跌風險的時候，牧原這種疫情防控能力強，生豬死亡率低，能保障生豬供應的企業，可以通過生豬期貨規避風險。這些都有助於牧原擺脫“週期股”。
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生豬剛需不改，種豬產能是核心本輪豬週期持續時間長，大批散戶“物競天擇”。基於豬肉是消費剛需，最終能夠實現市佔率提升的關鍵在於：企業的母豬產能和生產管理水平。
通過上述兩個指標分析——生產性生物資產和成本，牧原將大幅提高“目標出欄量”，縮小與溫氏的出欄差異，且“自繁自養”模式下成本效率更高。
總結來說，生豬行業是個好賽道，牧原作為頭部企業，盈利能力直逼茅臺，市值卻是茅臺的零頭，想象空間巨大。但非瘟在國內仍有爆發的可能，所以“豬肉價格”走勢和同業上市公司的出欄量完成情況值得持續關注。
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