公司已经走过了商业生涯中最危险的阶段，并且在接下来的5年里变得更加引人注目。
估值并不像最初认为的那样极端，因为在竞争对手创新缓慢之际，该公司的增长得到了电动汽车普及长期趋势的有力支持。
作为一只曾经看跌该股的股票，在最近的抛售之后，特斯拉现在的故事看起来更有说服力。
最近对金融和业务进行了更深入的研究之后，我们发现特斯拉似乎正从一个风险时期进入一个更可持续的生存阶段。在这个基础上，股价在最近的回调中看起来更加合理。
一些危险信号
特斯拉一直不是一家容易被传统投资者抛在后面的公司。但对我们来说，最近最令人担忧的事件是，该公司试图在 2019 年 7 月通过扩建一个“帐篷"来实现Model 3 的激进生产目标。有大量报道称，员工迫于压力，偷工减料以达到目标。
如果这是通用汽车 (GM) ，市场会作何反应？在我看来，股价会暴跌。但自 2019 年 7 月的报告发布以来，特斯拉股价大幅上涨，远远超过了标准普尔 500 指数的回报率:
Data by YCharts
现金流变为正
但后来我们看到，特斯拉在 2019 年实际上产生了 10 亿美元的自由现金流。之前我们没有仔细研究过公司的财务状况，虽然我们知道马斯克总是承诺最终会盈利，但我们一直以为这家公司不会产生多少现金。但我们现在有 10 亿美元的自由现金流量，还有少量利润(尽管扣除基于股票的薪酬调整后的利润)。这激起了我们的兴趣。
我们还注意到，就个人而言，最近一次(3 年前)购买环保汽车和即将购买的汽车的选择非常有限——特别是如果我们想要靠电动汽车行驶 250-300 英里。特斯拉凭借其产品系列脱颖而出，竞争对手最早也要到 2020 年底才会推出真正的替代产品。
我们深入研究了公司的财务状况之后建立了一个模型，发现了一些负面的东西，但也发现了一些令人鼓舞的迹象。
监管信用
首先，我们想确认一下我的担忧，即该公司汽车业务的大部分收益来自监管信贷。监管信用是特斯拉销售零排放汽车产生的，并被出售给第三方，以帮助他们管理自己的碳排放额度。这些贷款实际上是 100% 的保证金。
自 2016 年以来，监管机构发放的贷款占汽车销售收入的比例已经从 4.5% 的高位降至目前的 3% 左右。按季度看过去 12 个月的趋势，我们可以看到这种动态:
Source: TSLA earnings reports
如果从 2016 年到 2019 年，我们将这些收益按 24% 的税率纳税，那么监管信贷对特斯拉的业务贡献如下:
Source: TSLA earnings reports
此外，如果没有信贷销售，EPS（每股盈利） 和 FCF（自由现金流） 的情况会更糟:
Source: TSLA earnings, own assumptions
一方面，该公司很好地利用了监管信贷；但另一方面，这让我们对该公司的潜在盈利能力产生了质疑。尤其是在 2019 年之前。然而，随着 2019 年的自由现金流一代在计入信贷后转为正值，似乎这一潜在的负面影响对论文的不利影响正变得越来越小。
实际上，即使我们在模型中假设监管信贷销售开始减少——假设随着越来越多的汽车公司销售电动汽车和混合动力汽车，以及其他工业企业在碳排放方面取得进展——特斯拉也会产生明显更好的利润和自由现金流。我们已经在试图解释由于新型冠状病毒的流行，今年生意的显著下滑。事实上，由于今年汽车行业的收入下降了 16%，我们模拟公司创造了 7.37 亿美元的自由现金流。信用额度达到 -3.48 亿美元。尽管在任何方面都不理想，但这种利用资本的方式肯定是可控的——尤其是由于最近筹集了超过 20 亿美元的资金。
从长远来看，监管信贷对企业利润和现金流的重要性似乎明显降低了，这两点在未来 5 年里都将得到显著改善。
竞争与市场占有率
我们对该股的另一个不满是，有人认为，在可预见的未来，市场将给特斯拉带来电动汽车市场的最大份额，以及全球汽车销售的重要市场份额。在某种程度上，这种看法体现在该公司的市值超过了通用汽车和宝马等公司。直观地看，由于该公司 2019 年的销量不到 40 万辆，而通用汽车为 290 万辆，宝马为 250 万辆，与通用汽车和宝马约 620 亿美元的总市值相比，当前 920 亿美元的市值似乎有些极端。
目前，特斯拉在全球电动汽车市场的份额约为 17%，在美国约为 38%。该公司的全球市场份额已从 2017 年的 10% 上升，但美国市场份额已从 2018 年的峰值50% 下降。鉴于全球汽车市场上有如此多的参与者，我们有理由认为，特斯拉的市场份额可能很快就会触顶，而美国的市场份额更有可能小幅下滑。
Source: own assumptions, Bloomberg
这对公司的业务意味着什么？一个可能经常被忽视的简单事实是，电动汽车在美国的渗透率仍然非常非常低，在全球范围内每年的汽车销量也是如此。根据我们的计算，全球电动汽车普及率在 2019 年仅为 2.4%，高于 2016 年的不到 1%。对未来汽车普及率的预测各不相同，但以下图为例，它显示了到 2040 年全球汽车普及率将达到 30% 至 40% 的预期:
我们在模型中假设，到 2024 年，全球电动汽车普及率将达到 6.8%，美国市场将达到 8.5%，这意味着从 2021 年起，全球电动汽车普及率将分别增长约 50 个基点。与此同时，我们假设特斯拉将市场份额保持在一个更稳定的 30%——也许这太乐观了，但是考虑到在接下来的几年里没有任何来自同行的竞争，我不会对他们保持这个市场份额感到惊讶。在美国以外，我认为它们的市场份额难以上升，主要是因为来自非美国同行的竞争更加激烈。总体而言，特斯拉的全球市场份额将在 2021 年升至 21.4% 左右，然后在 2024 年之前降至更稳定的 16-17%。
我们并不认为这些假设过于激进，但我们指出，到 2024 年，特斯拉将需要将单位销量翻一番，达到略高于 100 万辆的水平。这自然需要大量的资本投资，我们试图在资本支出假设中体现这一点。
不过，基于这些假设，我们预计该公司从 2019 年到 2024 年的年复合增长率将接近 24%，甚至包括 2020 年 23% 的降幅(以及随后在 2021 年的反弹)。这是相当可观的销量增长，如果它们的市场份额表现好于我的预期，就有上升的潜力。
换句话说，特斯拉正受益于作为汽车行业长期增长细分市场的纯业务。因此，在市场份额下降的同时，销量和收入仍可能出现可观的增长。
单位经济
所以销量应该会很强劲，但是公司从这些车上赚钱了吗？在 2019 年的前 9 个月，通用汽车的毛利率约为 12%，而宝马的毛利率约为 20%。特斯拉的汽车毛利率约为 21-23%，但这包括了监管信贷销售带来的好处。不包括这些销售，毛利润率约为 19-20%。这样，特斯拉看起来相当健康——至少在汽车制造商的环境中是这样。
令人鼓舞的是，尽管转向了价格更低的 Model 3，但它们仍设法保持了毛利率的表现。我们可以在下面的图表中看到这种动态变化：
Source: TSLA earnings releases, own calculations
尽管利润率不断下降，但该公司的毛利率仍保持稳定(约为)，这表明该公司在保持单位经济效益方面做得很好，即使产品价格较低。部分原因是简单的规模经济，但电池技术的进步也会推动成本的提高。
我们可以放心地假设，不包括信贷在内的毛利润率可以保持在 22% 左右的稳定水平，特别是在未来几年内，随着 Model Y 和特斯拉 Semi 的销量不断增长，这一水平会更加稳定。
新型冠状病毒的影响
当然，现在的问题是，由于新冠病毒的蔓延影响了特斯拉的所有主要市场，因此当前的共识数字总是过高。我们试图在模型中建立一些预期，但注意到该公司在 2020 年初的高度机敏的融资将会产生巨大的缓冲。特斯拉以每股 767 美元的价格发行股票，融资 26.7 亿美元。考虑到随后股价跌至 600 美元以下，以及今年的大幅上涨，埃隆·马斯克 (或至少是他的首席财务官) 看上去像个英雄。
Source: Koyfin
我们假设在第二季度到 2020 年第四季度期间，特斯拉的产量将同比下降 22%、40% 和 30%。到 2020 年，我们将对全球汽车行业产生重大影响，原因是经济活动的崩溃，以及为了抗击病毒而在全国范围内实施的禁闭措施越来越多。这一切都意味着特斯拉将在 2020 年出现亏损，并回到负自由现金流量。
然而，假设我们在摆脱新冠病毒大流行的同时，经济依然完好无损，在全球范围内有被压抑的需求和巨大的经济刺激，我们预计需求将在 2021 年大幅反弹。因此我已经在 2021 年实现了他们的 500k+ 的特斯拉(最初的目标是 2020 年)。到 2024 年，销量将超过 100 万台。
该公司的自由现金流如下：
Source: own modelling
在这种可怕的背景下，自由现金流的情况看起来非常稳定。
估值
因此，总体而言，我们不太关心特斯拉的财务模式，尽管我们对埃隆·马斯克担任首席执行官的能力仍心存疑虑。在估值方面，我们预计模型会显示出特斯拉将被严重高估，但这个负面结论不是很清楚。
从表面上看，该股的市盈率和收益率看起来不太有吸引力。
Source: own modelling
但即便如此，2024 年的增长速度仍然很高，全球电动汽车普及率仅为 7%，而特斯拉在电动汽车市场的占有率仅为 17%。因此，市盈率理应相对较高。
我们的现金流折现模型采用 8% 的整体平均资金成本和 3-5% 的长期每股收益增长率，其 2021 年的公允价值为 595-965 美元。这是一个很大的范围，提供了 12-82% 的上升（从目前的水平）。如果我们以 2024 年以后 0% 的增长率为基础进行最坏的估计，那么目前的下跌幅度为 361 美元，跌幅约为 30%。有趣的是，最坏的情况标志着最近的股价很低。
Source: Koyfin
特斯拉仍然是一个有风险的提议，但该业务似乎正从其发展历程中风险更高的阶段中走出来，未来的前景看起来更加光明，甚至更加明显。在经历了最近的抛售后，这些股票的估值似乎合理得多。根据我们的研究，即使在全球经济即将陷入困境的情况下，这些股票仍有可能回升至 900 美元以上。
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