3月19日，杭州聚合顺新材料股份有限公司（下称“聚合顺”）首发获通过，距离公司叩开上市的大门更近了一步。若能顺利上市，间接持股3.98%的保荐机构广发证券，也能从这场盛宴中分得一杯羹。
不过，成功过会的背后暗藏隐忧，公司前五大客户变换频繁、部分大客户濒临破产、销售数据存疑等问题值得关注。此外，身处于周期性较强的行业之中，产业链较短已成为公司不容忽视的短板。
保荐机构为第四大股东
聚合顺成立于2013年11月，主营尼龙6切片的研发、生产、销售。短短几年间，公司已走到上市的关口，这与其实控人的履历不无关系。
2003年，傅昌宝与兄弟傅昌焕合资设立了杭州永昌锦纶有限公司（下称“永昌锦纶”），主要从事尼龙6切片下游行业渔网丝、锦纶丝等的生产销售。傅昌宝与兄弟“搭伙”期间，接触了尼龙6切片贸易生意。
10年间，公司做得不温不火，2013年，因“企业业务发展理念不合”等原因，傅昌宝与傅昌焕“分家”后设立了聚合顺，定位于纯粹的尼龙6切片生产企业。经过一年多的厂房建设和设备投入，2015年7月，聚合顺陆续投产。
2016年，公司实现营收8.61亿元，同比增长119.13%；净利润0.34亿元，同比增长1627.54%。聚合顺赚的盆满钵满之余，资本运作的步伐也悄然加快。
2017年2月21日，聚合顺成功在新三板挂牌。不过，挂牌不满一年，同年12月1日，公司从新三板摘牌。
在此期间，2017年9月，广发证券的全资子公司广发乾和通过协商转让的方式受让公司3.98%股权，位列聚合顺第四大股东。值得一提的是，公司筹划上市的时机与机构入股的时间非常接近。
据招股书，广发乾和入股不久后，2017年底，公司明确了推进IPO工作的计划。2018年7月，广发证券正式对公司开展上市辅导，而聚合顺此前挂牌新三板的主办券商为财通证券。
《证券公司直接投资业务监管指引》规定指出，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。
但由于时间差，先“直投”再“保荐”的模式则被默许，广发证券也多次采用类似操作。诸如延江股份、铂科新材等同样在签署《辅导协议》前，受到广发证券直投部门的“青睐”。
但不容忽视的是，“中介机构独立性”等问题也一直萦绕其中。
发审委亦曾在反馈意见中发问，要求保荐机构、公司律师说明机构股东及间接持股的自然人与公司相关人员、本次申请发行的中介机构及其负责人、工作人员是否存在亲属关系、关联关系或其他利益关系，是否存在委托持股、信托持股或一致行动关系，与发行人之间是否存在对赌协议等特殊协议或安排。
销售数据存疑，大客户濒临破产
值得一提的是，报告期内，公司销售收入的真实性也值得推敲。
招股书显示，公司主要执行款到发货的信用政策，因此应收账款占营收比重不高。2016-2018年，公司应收账款与应收票据合计分别为0.91亿元、0.77亿元、0.62亿元。
不过，应收账款不多的情况下，公司收到的现金的增幅却远远低于营收增幅。
2016-2018年，公司分别实现营收8.61亿元、13.02亿元、20.25亿元，分别同比增长119.13%、51.14%、55.56%。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为4.9亿元、5.53亿元、7.94亿元，分别同比增长207.43%、12.95%、43.46%。
数据来自：招股书
那么，公司收到的货款都去哪里了？对此，发审委在反馈意见中曾提出质疑，要求公司说明营业收入增长与销售商品、提供劳务收到的现金流入是否匹配，结合各科目之间的勾稽关系说明原因和合理性。
根据证监会公告，此番上会发审委再次发问，要求公司说明报告期营收大幅增长的原因及合理性，增幅显著高于可比公司平均水平的原因及合理性，营收快速增长是否具有可持续性。
值得注意的是，审计机构将公司收入确认确定为关键审计事项，称由于营业收入是聚合顺关键业绩指标之一，可能存在聚合顺管理层通过不恰当的收入确认以达到特定目标或预期的固有风险。
而营收增幅异于同行的背后，公司昔日大客户杭州诚发进出口有限公司（下称“诚发进出口”）的母公司已被列入失信被执行人名单。
财经网注意到，2018年，诚发进出口位列公司第二大客户，贡献销售收入1.53亿元。据天眼查，诚发进出口的注册资本为3606万元，实缴资本为0万元，参保人数为6人。
聚合顺表示，该公司采购的产品全部转卖给属于同一控制下的浙江美丝邦化纤有限公司（下称“美丝邦”）生产。也就是说，诚发进出口向公司采购的产品主要供应于美丝邦。
招股书显示，诚发进出口与美丝邦同属浙江美邦实业集团有限公司（下称“美邦集团”）旗下，美丝邦长期精耕与尼龙纤维领域的纺织面料行业，系公司早期客户之一。
然而，美丝邦与其母公司美邦集团的日子并不好过。据天眼查，美邦集团陷多起金融借款合同纠纷，2019年8月30日被列入失信被执行人名单。同期，美丝邦也被列入失信被执行人名单。
来自：天眼查
同年11月7日，杭州市萧山区人民法院根据债权人北京银行股份有限公司杭州萧山支行的申请，裁定受理美邦集团破产清算一案。
2019年上半年，公司对诚发进出口仍实现销售收入4039.05万元。目前该客户财务状况如何？是否仍有兑付能力？对于上述疑惑，财经网曾向聚合顺发去采访函核实，不过截至发稿，公司尚未回复。
新增产能被疑“消化不良”
实际上，聚合顺存在的隐患或不止于此。
聚合顺主要从事聚酰胺6切片，即尼龙6切片的研发、生产和销售，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，广泛应用于纺丝、注塑、薄膜等方面。
来自：招股书
聚合顺介绍，尼龙6切片行业属于化工领域，具有行业周期性波动的特点，主要受行业产能和原材料已内酰胺价格的影响。尼龙6切片原料成本占比超过90%，当原料已内酰胺价格处于市场高位时，下游需求会受到抑制。
身处周期性行业、依赖单一产品的聚合顺，抵御风险的能力明显偏弱。公司亦在招股书中坦承，公司存在产业链较短，受行业周期影响较大的竞争劣势。
从市场现有需求来看，由于国内尼龙6切片行业产品结构以中低端为主，高端产品存在一定进口依赖型，低端产品已出现产能过剩的情况。
据中国化学纤维工业协会数据，2018年，国内尼龙6切片产能425.5万吨，产量为321万吨，表观消费量为348.9万吨，产能利用率约75.44%。
公司可比同行美达股份（000782.SZ）预计2019年度实现净利润2000万元–2800万元，同比下滑46.36% - 24.91%。
美达股份表示，主要系市场竞争激烈以及下游需求疲软，公司成本承接能力较弱，产品量价齐跌，产品售价与原料成本价差比去年同期有较大的跌幅所致。
就聚合顺而言，虽然销售规模不断扩大，但公司毛利率已呈下滑趋势，报告期内分别为10.84%、10.66%、10.11%、9.46%。
而在同行纷纷延伸产业链的背景下，聚合顺的重心依然放在现有领域。根据募资规划，公司拟首发募资4.72亿元，其中3.28亿元用于年产10万吨聚酰胺6切片生产项目。
来自：招股书
招股书显示，报告期末公司达产产能约16万吨/年，项目建成后，公司产能将达到26万吨。
对此，发审委亦提出质疑，要求公司说明主要产品与可比上市公司的技术特点和优势，竞争对手是否易于模仿和超越，以及公司对于产品单一风险的应对措施。
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