3月19日，杭州聚合順新材料股份有限公司（下稱“聚合順”）首發獲通過，距離公司叩開上市的大門更近了一步。若能順利上市，間接持股3.98%的保薦機構廣發證券，也能從這場盛宴中分得一杯羹。
不過，成功過會的背後暗藏隱憂，公司前五大客戶變換頻繁、部分大客戶瀕臨破產、銷售數據存疑等問題值得關注。此外，身處於週期性較強的行業之中，產業鏈較短已成為公司不容忽視的短板。
保薦機構為第四大股東
聚合順成立於2013年11月，主營尼龍6切片的研發、生產、銷售。短短几年間，公司已走到上市的關口，這與其實控人的履歷不無關係。
2003年，傅昌寶與兄弟傅昌煥合資設立了杭州永昌錦綸有限公司（下稱“永昌錦綸”），主要從事尼龍6切片下游行業漁網絲、錦綸絲等的生產銷售。傅昌寶與兄弟“搭夥”期間，接觸了尼龍6切片貿易生意。
10年間，公司做得不溫不火，2013年，因“企業業務發展理念不合”等原因，傅昌寶與傅昌煥“分家”後設立了聚合順，定位於純粹的尼龍6切片生產企業。經過一年多的廠房建設和設備投入，2015年7月，聚合順陸續投產。
2016年，公司實現營收8.61億元，同比增長119.13%；淨利潤0.34億元，同比增長1627.54%。聚合順賺的盆滿缽滿之餘，資本運作的步伐也悄然加快。
2017年2月21日，聚合順成功在新三板掛牌。不過，掛牌不滿一年，同年12月1日，公司從新三板摘牌。
在此期間，2017年9月，廣發證券的全資子公司廣發乾和通過協商轉讓的方式受讓公司3.98%股權，位列聚合順第四大股東。值得一提的是，公司籌劃上市的時機與機構入股的時間非常接近。
據招股書，廣發乾和入股不久後，2017年底，公司明確了推進IPO工作的計劃。2018年7月，廣發證券正式對公司開展上市輔導，而聚合順此前掛牌新三板的主辦券商為財通證券。
《證券公司直接投資業務監管指引》規定指出，擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。
但由於時間差，先“直投”再“保薦”的模式則被默許，廣發證券也多次採用類似操作。諸如延江股份、鉑科新材等同樣在簽署《輔導協議》前，受到廣發證券直投部門的“青睞”。
但不容忽視的是，“中介機構獨立性”等問題也一直縈繞其中。
發審委亦曾在反饋意見中發問，要求保薦機構、公司律師說明機構股東及間接持股的自然人與公司相關人員、本次申請發行的中介機構及其負責人、工作人員是否存在親屬關係、關聯關係或其他利益關係，是否存在委託持股、信託持股或一致行動關係，與發行人之間是否存在對賭協議等特殊協議或安排。
銷售數據存疑，大客戶瀕臨破產
值得一提的是，報告期內，公司銷售收入的真實性也值得推敲。
招股書顯示，公司主要執行款到發貨的信用政策，因此應收賬款佔營收比重不高。2016-2018年，公司應收賬款與應收票據合計分別為0.91億元、0.77億元、0.62億元。
不過，應收賬款不多的情況下，公司收到的現金的增幅卻遠遠低於營收增幅。
2016-2018年，公司分別實現營收8.61億元、13.02億元、20.25億元，分別同比增長119.13%、51.14%、55.56%。同期，公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為4.9億元、5.53億元、7.94億元，分別同比增長207.43%、12.95%、43.46%。
數據來自：招股書
那麼，公司收到的貨款都去哪裡了？對此，發審委在反饋意見中曾提出質疑，要求公司說明營業收入增長與銷售商品、提供勞務收到的現金流入是否匹配，結合各科目之間的勾稽關係說明原因和合理性。
根據證監會公告，此番上會發審委再次發問，要求公司說明報告期營收大幅增長的原因及合理性，增幅顯著高於可比公司平均水平的原因及合理性，營收快速增長是否具有可持續性。
值得注意的是，審計機構將公司收入確認確定為關鍵審計事項，稱由於營業收入是聚合順關鍵業績指標之一，可能存在聚合順管理層通過不恰當的收入確認以達到特定目標或預期的固有風險。
而營收增幅異於同行的背後，公司昔日大客戶杭州誠發進出口有限公司（下稱“誠發進出口”）的母公司已被列入失信被執行人名單。
財經網注意到，2018年，誠發進出口位列公司第二大客戶，貢獻銷售收入1.53億元。據天眼查，誠發進出口的註冊資本為3606萬元，實繳資本為0萬元，參保人數為6人。
聚合順表示，該公司採購的產品全部轉賣給屬於同一控制下的浙江美絲邦化纖有限公司（下稱“美絲邦”）生產。也就是說，誠發進出口向公司採購的產品主要供應於美絲邦。
招股書顯示，誠發進出口與美絲邦同屬浙江美邦實業集團有限公司（下稱“美邦集團”）旗下，美絲邦長期精耕與尼龍纖維領域的紡織面料行業，系公司早期客戶之一。
然而，美絲邦與其母公司美邦集團的日子並不好過。據天眼查，美邦集團陷多起金融借款合同糾紛，2019年8月30日被列入失信被執行人名單。同期，美絲邦也被列入失信被執行人名單。
來自：天眼查
同年11月7日，杭州市蕭山區人民法院根據債權人北京銀行股份有限公司杭州蕭山支行的申請，裁定受理美邦集團破產清算一案。
2019年上半年，公司對誠發進出口仍實現銷售收入4039.05萬元。目前該客戶財務狀況如何？是否仍有兌付能力？對於上述疑惑，財經網曾向聚合順發去採訪函核實，不過截至發稿，公司尚未回覆。
新增產能被疑“消化不良”
實際上，聚合順存在的隱患或不止於此。
聚合順主要從事聚酰胺6切片，即尼龍6切片的研發、生產和銷售，主要產品包含纖維級切片、工程塑料級切片、薄膜級切片三大類，廣泛應用於紡絲、注塑、薄膜等方面。
來自：招股書
聚合順介紹，尼龍6切片行業屬於化工領域，具有行業週期性波動的特點，主要受行業產能和原材料已內酰胺價格的影響。尼龍6切片原料成本佔比超過90%，當原料已內酰胺價格處於市場高位時，下游需求會受到抑制。
身處週期性行業、依賴單一產品的聚合順，抵禦風險的能力明顯偏弱。公司亦在招股書中坦承，公司存在產業鏈較短，受行業週期影響較大的競爭劣勢。
從市場現有需求來看，由於國內尼龍6切片行業產品結構以中低端為主，高端產品存在一定進口依賴型，低端產品已出現產能過剩的情況。
據中國化學纖維工業協會數據，2018年，國內尼龍6切片產能425.5萬噸，產量為321萬噸，表觀消費量為348.9萬噸，產能利用率約75.44%。
公司可比同行美達股份（000782.SZ）預計2019年度實現淨利潤2000萬元–2800萬元，同比下滑46.36% - 24.91%。
美達股份表示，主要系市場競爭激烈以及下游需求疲軟，公司成本承接能力較弱，產品量價齊跌，產品售價與原料成本價差比去年同期有較大的跌幅所致。
就聚合順而言，雖然銷售規模不斷擴大，但公司毛利率已呈下滑趨勢，報告期內分別為10.84%、10.66%、10.11%、9.46%。
而在同行紛紛延伸產業鏈的背景下，聚合順的重心依然放在現有領域。根據募資規劃，公司擬首發募資4.72億元，其中3.28億元用於年產10萬噸聚酰胺6切片生產項目。
來自：招股書
招股書顯示，報告期末公司達產產能約16萬噸/年，項目建成後，公司產能將達到26萬噸。
對此，發審委亦提出質疑，要求公司說明主要產品與可比上市公司的技術特點和優勢，競爭對手是否易於模仿和超越，以及公司對於產品單一風險的應對措施。
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