民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
珠江啤酒(002461)
一、 事件概述
3 月 24 日公司发布 2019 年年报，全年实现营业收入 42.44 亿元，同比+5.06%；实现归母净利润 4.97 亿元，同比+35.77%；基本 EPS 为 0.22 元，公司拟每股派发现金红利 0.1 元（含税）。二、分析与判断
营收增速符合预期，产品高端化保证利润端高增长
2019 年公司实现营收/归母净利润 42.44/4.97 亿元，同比分别+5.06%/+35.77%。总体看，公司营收增速平稳，啤酒主业毛利率持续改善大幅提高利润端增速表现。19 年公司毛利率 46.84%，同比+6.29 个百分点， 啤酒主业产品结构升级是整体毛利率改善的主要原因。全年期间费用率 21.35%，同比-1.40 个百分点，其中销售费用率 18.24%，同比+0.83 个百分点；管理费用率 8.23%，同比-3.16 个百分点；财务费用率-5.12%，同比+0.94 个百分点。 新产品推广投入增加是销售费用率上升的主要原因；总部地块开发工作推进，完成土地出让金缴纳后，利息收入下降是财务费用率上升的主要原因。
2019Q4 公司单季度营收/净利润分别为 7.32/0.50 亿元，同比+9.26%/+252.85%，整体业绩表现呈现出淡季不淡的特征。 Q4 单季度毛利率 32.84%，同比-1.55 个百分点；期间费用率 23.43%，同比-7.14 个百分点；销售费用率 16.72%，同比-4.30 个百分点；管理费用率 16.72%，同比-4.30 个百分点；财务费用率-10.30%，同比-1.60个百分点。
吨酒毛利保持增长，啤酒产能持续优化
2019 年，公司啤酒业务实现营收 40.49 亿元，同比+4.77%；共销售啤酒 125.79万吨，同比+1.48%；平均售价 3300 元/吨，同比+5.8%。公司啤酒业务实现量价齐升，产品结构持续升级。目前公司形成“ 3+N”的产品组合，以珠江纯生为利润增长点；以珠江 0 度为规模拓展点；以雪堡、精酿、原浆等高端产品为效益突破点，啤酒业务盈利能力得到有效提高。 2019 年公司中高端产品占比达到 90%，吨酒毛利同比+19.15%。公司在电商渠道推出黑金罐装纯生、高端罐装精酿、节日纪念版纯生及礼盒套装 0 度等差异化产品； 在高端渠道打造雪堡啤酒系列全麦芽酿造概念产品，丰富产品布局。
2019 年公司持续优化啤酒产能。 目前公司正在推进东莞新增年产酿造 30 万吨和灌装 10 万吨项目建设， 该厂设计标准较高， 致力于打造成标杆工厂。 省外产能方面，公司拟同意湘潭天易经开区土地储备中心收回湖南珠啤 66.15 亩土地，并得到补偿费 0.46 亿元，盘活闲置土地的同时增厚业绩表现。
啤酒品牌建设及啤酒文化产业双轮驱动发展
啤酒品牌建设方面，公司推进老品牌新活力， 注重赋予产品个性化内涵和文化附加值，彰显南粤情怀。门店建设上，公司进一步优化精酿门店模式， 做强白云机场 T2 航站楼的雪堡精酿体验馆并探索社区店合作模式、店中店合作模式等新型门店合作模式。电商渠道上，公司在布局京东、天猫等旗舰店的基础上，积极与苏宁易购、拼多多、酒小二等电商平台合作，并试水社区电商、 2B 新零售等， 实现品牌的线上全渠道布局。 2019 年电商销售同比+13%。
啤酒文化产业布局方面，公司加快推进总部开发建设工作。 2019 年 9 月公司完成了土地出让金的缴纳，总部开发进入建设阶段。 同时，公司举办城市文化活动 70余场，并成功举办广州亚洲啤酒文化节等活动。 2019 年公司啤酒文化产业实现利润总额 3667 万元，同比+16.32%。
三、盈利预测与投资建议
预计 20-22 年公司实现营业收入 42.82/46.46/48.83 亿元，同比+0.9/+8.5%/5.1%；预计 20-22 年公司归母净利润为 5.15/5.52/5.82 亿元，同比+3.6%/+7.1%/+5.4%，按照最新股本对应 EPS 为 0.23/0.25/0.26 元，目前股价对应 PE 为 28/26/25 倍。目前公司估值低于板块 2020 年 30 倍整体水平， 公司经营稳定，长期成长性良好， 短期疫情负面影响不改长期乐观判断，维持“推荐”评级。 四、风险提示：
产品高端化受阻， 行业竞争加剧，食品安全问题等。
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