对于阅文的估值：有些大媒体很业余

导语：估值是一件严肃的事。

跟踪阅文集团(HK:00772)4年，并在2019年财报前一天买入阅文股票，用钱包投票。今早，日常浏览的媒体（虎嗅）发了篇关于阅文的分析，观点有点耸人听闻，我只想说一句话：估值方法很业余，请放过你看不懂的公司。

其实早在阅文这篇文章之前，我就对它的作者印象深刻。前段时间研究拼多多查资料，看到写这篇阅文的作者，2年前，写过一篇拼多多的研究，认为PDD只值30亿美元，不知道当时黄铮有没有哭晕在厕所，反正现在拼多多390亿美元了……

其实，作为研究员，绝对值估错是难免，怕的是连方法论都是错的，这样就不是一二倍的事情，而是直接少1个零的水平。

中午有时间和看过阅文的研究员、基金经理聊了下，基本都是当笑话看，各种硬伤集合。算路见不平，我为这些上市公司和投资者说两句：

估值既是门艺术，也是门科学。但它们的基础都是搞清楚基本事实！如果事实都错了，估值自然谬以千里，这是对自己的钱包或者读者钱包不负责任。

01

估值的基础：事实、商业认知和正确方法论

作为研究员，首先要有“透过现象看本质”的能力，作者写的这篇阅文分析，“大量事实错误+商业认知的硬伤”。

在商业认知方面，文中认定“网文用户读者群以‘三低’为种子用户，随着见识增长，所以就不看网文了”。这个逻辑我表示佩服。

事实上，不管是三高还是三低并不妨碍用户看一本书交订阅费，再加上月票、打赏，核心用户每年花上千元很正常，所谓的三低用户也不知道哪看到的？好吧，作为阅文用户的我，也用拼多多用户，还是招行用户，只能承认三低了。

但是反过来看，招商银行以大学生和刚入职场的“三低”起始，现在成为新中产的理财平台，服务收入占大头了。所以，看到“三低”不是根本，看到“三低”与“平台”同频率成长，三低不再三低，“放逐偏见”是研究互联网产业的根本。

作为投资者，反正我是看不得不买股票，利益不相关的人随意估值。“营收37亿、负增长，按1倍市销率（PS）计算，阅文集团线上业务估值40亿港元”。这是想要“低吸高抛”一下吗，难不成作者也想做阅文股东？

几个投行和基金研究员看法基本一致，在线业务公允P/S在2.25-3倍。P/S=净利润率×P/E，在线阅读净利润率15%-20%（57%毛利率，40%左右销售&管理费用，加上其它收益，再扣掉15%以下的所得税）。考虑收入重回增长轨道，订阅和打赏支持下毛利率持续走高（五年提升13.5个pct），P/E在10-15倍比较合理，单一在线阅读业务至少值2.25-3倍P/S（SOTP分部加总法给在线业务估值也不太合适，在方法论层面存在问题，这里只是为延续说法，指出问题，后面会展开说）。

还有更离谱的，不下功夫研究，罔顾事实：“阅文集团授出122部改编权的收入是2.47亿，每部203万元”。我只想说，老兄，这都啥时候的数据了。首先IP剧基本都能赚钱，所以开发方式多样（授权/投资/自制）。2019年授权160部，版权营收11.87亿元，每部剧带来收入大概742万元，文章里的说法与事实的差距是3.7倍。也就是说，且不论估值的方法对不对，仅仅是财务数据没搞清楚就造成估值差了3.7倍。

另外一个层面是对业务的理解。

还有很多不专业看法，我就不一一review观点了。总之，事实错误和狭隘商业认知的基础上，作出阅文SOTP分部加总法100亿港币（在线阅读业务估值40亿港元，新丽传媒估值50亿港元，“IP宝库”估值10亿港元）的估值很荒谬。头部媒体平台发这种水平的头条文章，有失水准。

事实性或商业认知错误，很多初级投资者都会犯，但明眼人都能看出来。这里再把认知往深层次引一引，其实用当前财务数据对阅文进行SOTP估值，这个方法论的采用，本身就是错误。未考虑商业模式重大变化的确认，对未来业绩在时间维度的影响。

作者完全没看到未来IP全链开发的价值，在线阅读的天花板低不低根本不是本质，阅文与掌阅、平治等以渠道分发为主的公司不同，看点在于高质量开发能力对内容生态综合变现能力的提升（在线阅读收入已经不是核心，占比从2018年的76%，下降到2019年的44%），这里的逻辑就像虎嗅平台的价值不能以媒体浏览量+一个研究员报告去估值的道理一样。

02

估值的进阶：模式识别与时间维度

判断一家公司的价值，最难的莫过于识别商业模式的变化以及关键时间点，这是推动市值变化的核心变量。

想与作者讨论下如何看待一家公司的核心变量，这是最难预测部分，还是以阅文为例。

阅文模式的变化，年报分析《不仅是“网文一哥”，阅文集团的全局变量与网络效应》提到过它的第三层网络效应（没看过的可以去看看这篇文章对阅文基本面的分析）：

收购新丽传媒，以及《庆余年》对新丽高质量制作能力的确认，预示阅文的IP将逐渐形成口碑。这将带来平台粉丝的泛化（多元化出圈后的第二次泛化），把在线阅读业务的潜在用户定义——从网文用户改变互联网用户，带来全新的“互联网用户×优质作家×IP全链管理”的螺旋增长。

这是收购新丽的战略意义，打开全盘的想象空间。拉长时间维度，你会看到：

• 泛化之后的在线阅读MAU天花板将是11亿，用户量占50%不是没可能；
• IP授权与投资将逐渐往成熟市场靠拢，占整个文化市场产品的5%，而不仅仅是现在每年160部；
• 新丽成为阅文体系下的优质影视剧改编制作排头兵，经营杠杆max。

阅文现在的估值非常有吸引力，未来三年（2020-2022），估计在线阅读收入增长率10%左右，版权运营（IP授权、联合投资、自主开发）收入增速30%左右，利润率18%左右，P/E25倍。预期阅文未来三年市值达到580亿港元，现价（上一篇文章时的价格）买入预期每年26.1%的投资回报。

我查了一下大摩、中金、海通、富瑞（新加坡）等十几家投行，本次年报前后给阅文的目标价中位数，大概是360亿港元市值，一年的预期收益率大概24.4%。

不管是一年看到360亿元，还是三年看到580亿元（这两个估值预期收益率差1.7个pct，差异不大），都是对阅文有正向的预期。而虎嗅这篇100亿港元估值，简直是破产价，什么仇什么恨呀哈哈。

不过再联想到作者写的那篇《拼多多是跑在微信上的一款游戏》也就不奇怪了，原话是“现在的拼多多离开微信要什么没什么，还想以300亿美元估值上市，值不值30亿美元还要打个大大的问号”。2020年3月23日，拼多多390亿美元了，比它的预测值高13倍，很魔幻。

以上研究，不管是个人的估值，还是投行的估值，可能有些投资者会觉得主观，其实商业模式正向的变化导致市值重估，猛烈程度往往被低估。我举Disney（迪士尼）和平安两个例子。

本世纪初，迪士尼因为制度僵化，创意枯竭和IP吃老本，股价十年不涨。2006年以74亿美元收购乔布斯的皮克斯动画（此后还收购了漫威和卢卡斯影业），重获顶尖热门视频的创意制作能力。2010年，迪士尼再次制作出优秀动画作品《长发公主》之后，股价开始凶猛上涨。股价十年8倍，年化收益23%。

平安则是因为2016年的偿付规则变化，商业模式从重资产变为轻资产，能够“以战养战”，股价从2016年的30元涨到2019年的92元，三年3倍，年化收益45%，市值从5000亿涨到1.7万亿。

估值的常识：芒格老妖的智慧要常记

投资领域，我最佩服的人是芒格，而且身体力行学他。这两三年，啃书就啃了至少300本以上。他的智慧其实就是两个字：常识。

任何事情都要从常识发出，阅文估值的常识是什么？

买股票就是买公司，阅文集团是中国绝无仅有的IP内容库，是一个收入yoy+65.7%&净利润yoy+32.7%的优质资产，它2019年一年利润11.9亿元。给它不到100亿港元估值，对应7.6倍P/E，这就是没有常识，对价值与价格的趋同性一无所知, 怎么不去抢呢。

不只是阅文，不管你是投资阿里腾讯，还是投资字节跳动拼多多，都不能脱离对基本面的深刻研究，脱离对公司业务的了解（产品，盈利能力与模式，上下游，同类公司，创始人和管理层，组织行为，估值，关键节点），而随意的给它一个估值倍数。

估值是一件严肃的事。

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