對於閱文的估值：有些大媒體很業餘

導語：估值是一件嚴肅的事。

跟蹤閱文集團(HK:00772)4年，並在2019年財報前一天買入閱文股票，用錢包投票。今早，日常瀏覽的媒體（虎嗅）發了篇關於閱文的分析，觀點有點聳人聽聞，我只想說一句話：估值方法很業餘，請放過你看不懂的公司。

其實早在閱文這篇文章之前，我就對它的作者印象深刻。前段時間研究拼多多查資料，看到寫這篇閱文的作者，2年前，寫過一篇拼多多的研究，認為PDD只值30億美元，不知道當時黃錚有沒有哭暈在廁所，反正現在拼多多390億美元了……

其實，作為研究員，絕對值估錯是難免，怕的是連方法論都是錯的，這樣就不是一二倍的事情，而是直接少1個零的水平。

中午有時間和看過閱文的研究員、基金經理聊了下，基本都是當笑話看，各種硬傷集合。算路見不平，我為這些上市公司和投資者說兩句：

估值既是門藝術，也是門科學。但它們的基礎都是搞清楚基本事實！如果事實都錯了，估值自然謬以千里，這是對自己的錢包或者讀者錢包不負責任。

01

估值的基礎：事實、商業認知和正確方法論

作為研究員，首先要有“透過現象看本質”的能力，作者寫的這篇閱文分析，“大量事實錯誤+商業認知的硬傷”。

在商業認知方面，文中認定“網文用戶讀者群以‘三低’為種子用戶，隨著見識增長，所以就不看網文了”。這個邏輯我表示佩服。

事實上，不管是三高還是三低並不妨礙用戶看一本書交訂閱費，再加上月票、打賞，核心用戶每年花上千元很正常，所謂的三低用戶也不知道哪看到的？好吧，作為閱文用戶的我，也用拼多多用戶，還是招行用戶，只能承認三低了。

但是反過來看，招商銀行以大學生和剛入職場的“三低”起始，現在成為新中產的理財平臺，服務收入佔大頭了。所以，看到“三低”不是根本，看到“三低”與“平臺”同頻率成長，三低不再三低，“放逐偏見”是研究互聯網產業的根本。

作為投資者，反正我是看不得不買股票，利益不相關的人隨意估值。“營收37億、負增長，按1倍市銷率（PS）計算，閱文集團線上業務估值40億港元”。這是想要“低吸高拋”一下嗎，難不成作者也想做閱文股東？

幾個投行和基金研究員看法基本一致，在線業務公允P/S在2.25-3倍。P/S=淨利潤率×P/E，在線閱讀淨利潤率15%-20%（57%毛利率，40%左右銷售&管理費用，加上其它收益，再扣掉15%以下的所得稅）。考慮收入重回增長軌道，訂閱和打賞支持下毛利率持續走高（五年提升13.5個pct），P/E在10-15倍比較合理，單一在線閱讀業務至少值2.25-3倍P/S（SOTP分部加總法給在線業務估值也不太合適，在方法論層面存在問題，這裡只是為延續說法，指出問題，後面會展開說）。

還有更離譜的，不下功夫研究，罔顧事實：“閱文集團授出122部改編權的收入是2.47億，每部203萬元”。我只想說，老兄，這都啥時候的數據了。首先IP劇基本都能賺錢，所以開發方式多樣（授權/投資/自制）。2019年授權160部，版權營收11.87億元，每部劇帶來收入大概742萬元，文章裡的說法與事實的差距是3.7倍。也就是說，且不論估值的方法對不對，僅僅是財務數據沒搞清楚就造成估值差了3.7倍。

另外一個層面是對業務的理解。

還有很多不專業看法，我就不一一review觀點了。總之，事實錯誤和狹隘商業認知的基礎上，作出閱文SOTP分部加總法100億港幣（在線閱讀業務估值40億港元，新麗傳媒估值50億港元，“IP寶庫”估值10億港元）的估值很荒謬。頭部媒體平臺發這種水平的頭條文章，有失水準。

事實性或商業認知錯誤，很多初級投資者都會犯，但明眼人都能看出來。這裡再把認知往深層次引一引，其實用當前財務數據對閱文進行SOTP估值，這個方法論的採用，本身就是錯誤。未考慮商業模式重大變化的確認，對未來業績在時間維度的影響。

作者完全沒看到未來IP全鏈開發的價值，在線閱讀的天花板低不低根本不是本質，閱文與掌閱、平治等以渠道分發為主的公司不同，看點在於高質量開發能力對內容生態綜合變現能力的提升（在線閱讀收入已經不是核心，佔比從2018年的76%，下降到2019年的44%），這裡的邏輯就像虎嗅平臺的價值不能以媒體瀏覽量+一個研究員報告去估值的道理一樣。

02

估值的進階：模式識別與時間維度

判斷一家公司的價值，最難的莫過於識別商業模式的變化以及關鍵時間點，這是推動市值變化的核心變量。

想與作者討論下如何看待一家公司的核心變量，這是最難預測部分，還是以閱文為例。

閱文模式的變化，年報分析《不僅是“網文一哥”，閱文集團的全局變量與網絡效應》提到過它的第三層網絡效應（沒看過的可以去看看這篇文章對閱文基本面的分析）：

收購新麗傳媒，以及《慶餘年》對新麗高質量製作能力的確認，預示閱文的IP將逐漸形成口碑。這將帶來平臺粉絲的泛化（多元化出圈後的第二次泛化），把在線閱讀業務的潛在用戶定義——從網文用戶改變互聯網用戶，帶來全新的“互聯網用戶×優質作家×IP全鏈管理”的螺旋增長。

這是收購新麗的戰略意義，打開全盤的想象空間。拉長時間維度，你會看到：

• 泛化之後的在線閱讀MAU天花板將是11億，用戶量佔50%不是沒可能；
• IP授權與投資將逐漸往成熟市場靠攏，佔整個文化市場產品的5%，而不僅僅是現在每年160部；
• 新麗成為閱文體系下的優質影視劇改編制作排頭兵，經營槓桿max。

閱文現在的估值非常有吸引力，未來三年（2020-2022），估計在線閱讀收入增長率10%左右，版權運營（IP授權、聯合投資、自主開發）收入增速30%左右，利潤率18%左右，P/E25倍。預期閱文未來三年市值達到580億港元，現價（上一篇文章時的價格）買入預期每年26.1%的投資回報。

我查了一下大摩、中金、海通、富瑞（新加坡）等十幾家投行，本次年報前後給閱文的目標價中位數，大概是360億港元市值，一年的預期收益率大概24.4%。

不管是一年看到360億元，還是三年看到580億元（這兩個估值預期收益率差1.7個pct，差異不大），都是對閱文有正向的預期。而虎嗅這篇100億港元估值，簡直是破產價，什麼仇什麼恨呀哈哈。

不過再聯想到作者寫的那篇《拼多多是跑在微信上的一款遊戲》也就不奇怪了，原話是“現在的拼多多離開微信要什麼沒什麼，還想以300億美元估值上市，值不值30億美元還要打個大大的問號”。2020年3月23日，拼多多390億美元了，比它的預測值高13倍，很魔幻。

以上研究，不管是個人的估值，還是投行的估值，可能有些投資者會覺得主觀，其實商業模式正向的變化導致市值重估，猛烈程度往往被低估。我舉Disney（迪士尼）和平安兩個例子。

本世紀初，迪士尼因為制度僵化，創意枯竭和IP吃老本，股價十年不漲。2006年以74億美元收購喬布斯的皮克斯動畫（此後還收購了漫威和盧卡斯影業），重獲頂尖熱門視頻的創意製作能力。2010年，迪士尼再次製作出優秀動畫作品《長髮公主》之後，股價開始兇猛上漲。股價十年8倍，年化收益23%。

平安則是因為2016年的償付規則變化，商業模式從重資產變為輕資產，能夠“以戰養戰”，股價從2016年的30元漲到2019年的92元，三年3倍，年化收益45%，市值從5000億漲到1.7萬億。

估值的常識：芒格老妖的智慧要常記

投資領域，我最佩服的人是芒格，而且身體力行學他。這兩三年，啃書就啃了至少300本以上。他的智慧其實就是兩個字：常識。

任何事情都要從常識發出，閱文估值的常識是什麼？

買股票就是買公司，閱文集團是中國絕無僅有的IP內容庫，是一個收入yoy+65.7%&淨利潤yoy+32.7%的優質資產，它2019年一年利潤11.9億元。給它不到100億港元估值，對應7.6倍P/E，這就是沒有常識，對價值與價格的趨同性一無所知, 怎麼不去搶呢。

不只是閱文，不管你是投資阿里騰訊，還是投資字節跳動拼多多，都不能脫離對基本面的深刻研究，脫離對公司業務的瞭解（產品，盈利能力與模式，上下游，同類公司，創始人和管理層，組織行為，估值，關鍵節點），而隨意的給它一個估值倍數。

估值是一件嚴肅的事。

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