與解放前境內外龍頭旅行社分食行業形成鮮明差異的是，解放後中國的旅行社行業經歷了典型的"政企一體化到壟斷開放"歷程：

為華僑服務——1949年10月18日，新中國第一家旅行社廈門中國旅行社成立，隨著華僑來訪人數增加，廣東、天津、杭州等地華僑旅行社相繼成立。1957年4月22日，中國華僑旅行服務社總社在北京成立，明確其主要任務是為華僑等回國探親、訪友、參觀、旅遊提供方便，做好接待服務。1974年1月3日，經國務院批准，中國旅行社成立，與華僑旅行社合署辦公，統稱中國旅行社。

為外事服務——1954年4月15日，中國國際旅行社（即中國國旅）在北京成立，主要任務是負責訪華外賓食住行遊等事務，發售國際鐵路聯運客票。之後，在直轄市、省會以及其他重要城市和國境口岸陸續設立分、支社。不僅是事業單位(對外可稱為企業單位)，還是政府機構，行使行政管理職能，呈現出典型"政企合一"狀態。

為改革服務——1980年6月27日，國務院批覆共青團中央，同意成立中國青年旅行社，其接待對象是各國青年旅遊者。此時國、中、青三大旅行社系統仍然歸政府部門直接管理，無法自主經營和自主決策。1982年7月17日，中國旅行遊覽事業管理總局和國旅總社正式分家。1984年，旅行社業務打破獨家壟斷，第一次允許國旅、中旅和青旅等開展競爭。之後，國、中、青三家旅行社接待人數比例，從1980年近80%降到1988年40%左右，三家寡頭壟斷時代結束。

2

旅行產業世界啟示錄

如果將視角放到產業成長史的角度，一條人均gdp增長與旅遊市場尤其是出境遊市場發展週期的正相關路徑，愈發清晰。

根據國際經驗，通常一個國家人均國民收入達到1,000美元時，國內旅遊開始興旺起來;超過2,000美元時，休閒旅遊需求急劇增長，形成對休閒旅遊多樣化需求和多元化選擇;當人均GDP達到3,000美元，將出現周邊出國旅遊熱潮;當達到 5,000美元時，洲際旅遊將有所加快。

有研究表明，國民出境旅遊率與人均GDP之間存在著一條S型曲線，人均GDP在0.4-0.6萬美元，居民出境旅遊起步進入導人點;

以日本為例，1964-1973年是日本出國旅遊發展最快階段，出國旅遊人數年增長率均高於20%，出國旅遊需求收入彈性都大於1，表明人均GDP每增長1%，出國人數大約增長2.0-2.5%。值得注意的是1971-1973年，由於日元大幅度升值，同時人均GDP增速仍保持14%高速增長，出國旅遊人數年均增長率超過50%，遠高於其餘年份。這一經驗表明，當人均GDP在2,000-4,000美元時，日本出國遊呈現爆發式增長。

如果以美元計價，2017年中國全年人均GDP為8800美元左右，對應目前中國出境遊市場正處於高速成長期。根據券商研究數據顯示，綜合考慮物價因素等其他影響，中國的出境遊市場發展進程大概相當於日本80年代水平，相當於韓國90年代水平。

在市場規模上，根據國家旅遊數據中心披露，2017年度國內旅遊人數50.01億人次，比上年同期增長12.8%；入出境旅遊總人數2.7億人次，同比增長3.7%；全年實現旅遊總收入5.40萬億元，增長15.1%。初步測算，全年全國旅遊業對GDP的綜合貢獻為9.13萬億元，佔GDP總量11.04%；其中，2017年全年，中國公民出境旅遊人數13051萬人次，比上年同期增長7.0%。旅遊人次年增幅與gdp增長基本同步。

從產業鏈構成來看，旅遊產業上下游高度分散、非標化，除了機票、住宿等高度標準化資源以外，其他旅遊資源需要經過中間企業將上游資源提供商整合打包成標品，進行分銷。進而衍生出旅遊產品的批發和零售共存雙重中間形態。

下游面對客戶，對海外旅遊環境陌生，對出境遊產品要求也不盡相同。因此，出境遊旅行社之間的競爭關鍵在於是否具有豐富的上游旅遊資源優勢，能否高效整合上游要素資源和下游客戶需求，是否具備較強的產品設計研發能力，提供個性化和差異化高品質出境遊產品和服務。

根據艾瑞諮詢報告數據，中國出境遊客戶大部分具備2次以上出境體驗經驗，超60%以上客戶主要為了休閒觀光和放鬆身心，遊學、醫療、會務等深度遊需求尚在成長初期。

其中，扣除交通、住宿、餐飲、門票等剛性需求，購物需求佔據半壁江山。

結合中國旅行社行業高度行政化的發展歷史，中國的旅遊市場呈現出高度分割的塊狀格局。此前只有國旅、中旅、青旅等少數幾家旅行社，擁有異地設立分社的許可，地方旅行社基本上只能在區域內經營競爭。

導致出境遊旅行社市場集中度較低，按收入測算全國CR10僅26%。但在部分區域市場上，如北京、廣東、杭州、上海等一線城市，已發展成由5家左右地方龍頭社佔主要市場份額的格局。

2015年1月，國務院發佈文件要求放寬旅行社異地開社條件，跨省跨區域設立分社的門檻將降低，更多旅行社正在進行全國佈局。

參考歐洲成熟旅遊市場經驗，傳統旅行社未來增長空間越來越小，盈利改善只能依靠內部經營效率提升，因此傳統旅行社紛紛轉向產業鏈上游，爭取上游利潤。

反觀國內老牌旅行社，像中國國旅、中青旅都在傳統旅行社業務上佔據絕對優勢，互聯網出境遊企業OTA的爆發，加劇旅遊產品之間價格戰，大型旅行社的傳統旅遊業務增收不增利

，像中國國旅的利潤主要來自免稅商品銷售，中青旅則主要來自烏鎮景區經營。

參照國際巨頭旅遊集團的演進發展，旅行社成長擴存在兩大典型路徑：以世界最大旅遊集團途易為代表的外延併購戰略，和世界第二大旅遊集團日本JTB為代表的內涵式增長戰略

。

20世紀60年代，二戰之後的德國經濟日益復甦，旅遊市場開始成長。但此時旅遊市場還以中小企業為主。在這樣的背景下，德國4家旅遊企業（Touropa、Scharnow-Reisen、HummelReisen和Dr.Tigges）認識到只有成立更大公司才能夠更好地滿足市場需求，實現企業快速發展。

1968年，四家企業簽訂股東協議，正式合併成立新公司TUI（即國際旅遊聯盟、音譯途易）。此後，合作、合併等併購成為途易擴張主要戰略：

1970年，德國提供定製化航空旅行最大旅遊經營商AirtoursInterna-tional加盟TUI，同年TUI還收購了旅遊經營商SeetoursInternational；

1972年，德國旅遊市場另一個大企業TransEu-ropa-Reisen加盟TUI；

1976年，早先合併組成TUI的四家旅遊經營商轉成變為TUI子公司，同年TUI收購了德國另一家領先旅遊經營商NURTouristik；

1998年，TUI收購英國托馬斯庫克24.9%股份，進軍英國旅遊市場。從20世紀60到90年代，途易通過合併、收購逐漸成為德國乃至歐洲最大旅遊企業之一。2000年，德國普路賽格公司正式入主途易,在普路賽格公司戰略轉型和資本支持推動下，途易走上快速擴張併購之路。

2000年，途易轉持英國湯姆森旅行集團95.8%股份，正式擴張成為世界上最大的一體化旅遊集團；同年收購奧地利Gulet Touropa Touristik公司75%股份；

2002年，途易收購 Nouvelles Frontiere公司，包攬歐洲旅遊市場70%以上包價旅遊業務；

2003年，途易與與中國中旅總社合資組建中旅途易旅遊有限公司，佔75%股權，進軍全球中國市場；同年，途易收購羅馬利亞Constanta大部分股權，擴展接待目的地；

2004年，途易收購英格蘭Coventry航空公司，進軍航空公司領域；

2005年，途易在印度合作成立Le Passage to India Ltd，佔50%股份；

2005年，途易收購意大利Acampora Travel S.r.l旅行社51%股份。

通過連續半個世紀的不間斷併購，途易在航空、郵輪、酒店板塊上拓展迅速，成為橫跨旅行社門店、 航空公司、酒店、郵輪、旅行社地接社的全產業鏈大型綜合旅遊集團。

消費者可以在途易的旅行社門店預定度假產品，乘坐途易旗下航空公司，入住途易自有品牌酒店或者度假村，整個過程都能享受到途易提供的一站式旅遊服務。途易業務網絡上的各個環節通過分工合作、信息共享，提高工作效率，降低交易成本。這種全產業鏈的業態，也為其運營帶來成本優勢。

創立於1963年的日本JTB集團，其前身為成立於1912年的日本觀光局，基本上是日本政府對外接待機構的代表，在日本據壟斷地位。

經過60、70年代的摸索培育，JTB形成"準專賣店批零一體化"經營模式，通過複製，網點數量、業務範圍不斷擴展。在觀光立國政策護航下，以及80年代末期日幣升值，日本出境遊發展迅速，JTB加快多元化，大力發展信用卡、海外旅遊保險、旅行支票以及旅遊貸款等相關業務，規模進一步擴大。

伴隨規模擴張的同時，JTB將服務作為其核心競爭力，專門制定針對服務的"JTB服務綱領"；將產品研發被視為JTB集團立足之本，構建起調研與設計、執行、修正、再執行的"產品動態修正設計模式"，提升旅遊產品研發成功率；在品牌打造和管理上，採取基於客戶細分的多品牌發展策略，以"主品牌+子品牌"方式，先後推出"ACE"、"Look JTB"、"Sunrise Tours"、"TRS"四大業務主品牌，依據國內遊、出境遊、入境遊等具體市場需求不同，在四大品牌下增設具體業務子品牌。如JTB出境遊" Look JTB"細分為"Look JTB ROYAL"（豪華型）和"Look JTB SLIM"（大眾型）兩種供遊客選擇。

在政府策動以及企業自身不斷強化的精細化經營下，最終成為日本最大旅遊服務集團。截至2018年官網披露，在日本國內，JTB共擁有旅遊門市店935家，在世界35個國家99個城市建立了482家分支機構。2016年實現營收12965.38億日元，約780億人民幣，毛利率和淨利潤率分別為20.88%和0.40%。約佔日本整個旅行社行業份額24%。

結合中國旅遊產業正處於高速成長階段，旅遊行業未來行業趨勢，將圍繞三個方向展開：

一是縱向產業鏈垂直整合。從歐洲TUI公司發展歷程可以看到，上中下游資源的整合，尤其是佔主成本的航空和酒店的整合，對於打通上中下游產業鏈，節約採購成本和提高服務質量至關重要；傳統旅行社在渠道擴張的同時，介入上游旅遊資源如航空、郵輪、酒店、目的地景區等剛性資源的獲取；線上OTA與傳統旅行社相互合作、合併等整合吸收，成為常態；

二是橫向展開行業併購重組。藉助行業景氣週期低谷，掀起價格戰洗牌，擴大市場份額，提升行業集中度，強化市場龍頭地位；

三是國際化複製擴張。以攜程、途牛、同程等國際上市公司為主體，展開中國客源的全球化輸出。

3

九鼎的市值龍頭霸術

當我們將視角聚焦到資本市場，作為A股最早的旅行社上市企業，中青旅1997年即登陸資本市場。上市至今，歷經三波牛市，20年時間漲幅大概10倍左右。

在2014-2015年這波牛市週期，出境遊領域上市企業已有5家，民企控股的三家區間漲幅大幅超越同行國企控股企業，也大幅跑贏指數。騰邦國際更創造了1年10倍的區間最高漲幅。

以2014年最新上市的民企旅行社第一股眾信旅遊為例。

上市以來，1年半不到時間，區間漲幅更是接近20倍。資本市場的產業成長加速器效應，在出境遊行業，表現得淋漓盡致。

如果我們重溫股價凌厲垂直上升的背後，九鼎資本系便隱隱然浮現。

那麼，為什麼以九鼎係為首的資本力量，會選擇眾信旅遊這樣一家民營旅行社，作為資本題材標的呢？得從眾信旅遊如何一路成長起來說起。

眾信旅遊實控人馮濱，旅遊江湖中人稱三爺、三哥，或老馮。

1964年出生於北京，地道北京人。1982年高中畢業，浪蕩兩年後，被朋友介紹到當時還屬國企的旅行社工作。

90年代初，北京的旅行社業務已經由於惡性競爭越來越難做。隨著蘇聯解體，在當時的北京土著圈，越來越多的人選擇了去俄羅斯淘金，乘坐北京到莫斯科的K3國際列車，隨身攜帶幾個蛇皮袋的羽絨服等輕工業產品，成為一時風氣。這群人有一個時代的稱呼——倒爺。

馮濱也是其中一個。淘金不甚理想，但結識了很多來自北京的商人。這期間，馮濱還認識了最重要的人，一位講漢語的俄羅斯人，一個大學教授。後來這個人幫他跑完了所有手續，成立了在俄羅斯的第一個旅行社。

1993年底，馮濱決定回國。1995年，"眾信天下"旅遊品牌成立。

在同行的評價中，眾信是行業最早開始做旅遊產品的人。馮濱也被認為是行業最有謀略和穩健的一個。

當時國內旅遊市場都是政府部門負責組織考察，出境遊是極其小眾生意。去歐洲就像今天去南極一樣，操作難度很大。眾信第一個負責給零售商們提供產品，把大部分利潤留給零售商，迅速把量做大，隨之形成對上游資源議價能力——瞄準歐洲這一個目的地，做好產品，並通過渠道進行分發，從而形成對歐洲本地資源、航空公司議價能力。馮濱也由此把出境遊變成了生產線模式。

2004年，隨著歐盟國家整體開放、中國公民旅遊目的地國家的數量大幅增加，旅行社行業迎來第一次產業政策福利，當時作為同一批傳統出境遊批發領頭人的陳小兵，併購保利改名為凱撒；曾松整合1986年成立的老品牌華遠，邁向公司化的步伐。

緊隨其後，馮濱團隊10餘人共同出資，收購廣州著名旅行社廣之旅在北京分公司，2005年底，北京眾信國際旅行社正式成立。以批發和商務會獎兩大領域同時發力。

2007年前後，眾信正式從批發市場進入零售，創品牌、做線上、建自營門店。

在07年牛市氛圍催化下，眾信啟動股改，瞄準上市。隨後金融危機爆發，2010年九鼎系正式增資入股，成第二大股東，全權操盤上市事宜。

2014年年初，眾信旅遊正式於深交所中小板上市。年底，牛市正式全面爆發。

隨著牛市進程的加快，在九鼎的護持下，眾信旅遊藉助資本市場平臺，展開密集併購整合動作。

九鼎集團創始合夥人、九鼎投資董事長蔡雷曾在一次九鼎商學院會議上講述"如何幫助龍頭企業打造千億市值之路"，做了這樣一段總結："夫萬乘之國，非霸術無以勃興，非王道無以久立，驟起乎物力，長盛乎人心。王霸並舉，人物相合，國之可國也。道於此乎？"

根據九鼎集團事後內部覆盤資料顯示，九鼎向上市後的眾信旅遊提交的併購策略建議核心觀點，即是圍繞旅遊產業鏈上下游進行全面整合："左手資源、右手流量，這兩項將是眾信旅遊上市後進行併購擴張的主要路徑。"

渠道端——2014年6月，上市不足半年即告停牌，收購奔跑在IPO路上的北京竹園國旅70%股份，成為當年出境遊行業最具影響力的一單重組併購案，點燃資本市場激情；2018年6月，進一步併購剩餘30%股份，實現100%控股；

上游端——2014年秋，聯合復星集團收購全球最大連鎖度假村運營商地中海俱樂部（Club Med），鎖定上游目的地稀缺資源；

線上端——2014年12月初，收購悠哉網絡15%股份，正式佈局線上資源；2016年1月，再度發力收購窮遊網5.499%股權。（2016年3月初，原本打算收購北京華遠國旅100%股權，間接實現與華遠股東攜程的戰略協同，後由於海外上市公司迴歸 A 股上市相關政策收緊，未成行）

藉助牛市氛圍的渲染，利用產業整合頻頻動作，打開資本市場的市值想象空間，最終實現九鼎、眾信企業成長、馮濱及團隊個人財富等三方共贏，這也成為九鼎助力眾信市值直指千億的霸道之術。

截至2016年年報顯示，九鼎全系退出，期間收益超10倍。

回顧2015年這波牛市，與眾信旅遊同樣涉及出境遊業務的另外兩家民營旅行社，漲幅亦遠超同期行業及大盤指數。

海航系控股的老牌出境遊旅行社凱撒旅遊垂直漲幅達9倍。

資本市場為中國世界旅遊集團的崛起，不約而同地完成了一次集體助攻。

甚至以機票分銷為主營的騰邦國際，在這波牛市催化作用下，藉助市值優勢，強勢進攻旅行社業務，先後併購在線旅遊公司欣欣旅遊、投資在線旅遊公司八爪魚，收購主打港澳遊、東南亞線路的喜遊國際出境遊公司，股價區間漲幅幾乎10倍。

在牛市後期轉熊的2017年，騰邦國際藉助牛市融資資本儲備，依然繼續加速，佈局出境遊產業鏈上游資源及下游零售端，再度收購東南亞線路的老牌批發商北京捷達假期，12月參與收購馬爾代夫水上飛機。

2018年3月，戰略投資俄羅斯艾菲航空，6月繼續增持喜遊國旅獲得控股權，7月收購著重俄羅斯、馬爾代夫等稍遠長線產品的北京九州風行（以下簡稱"九州風行"）。

通過瘋狂的上游航空資源合資合作，下游渠道商股權併購，騰邦國際正在重走世界最大旅遊集團途易的併購成長擴張之路

。

牛市氛圍散去，資本市場的喧囂逐漸歸於沉寂。

以出境遊為主營的三家民營上市企業的經營業績增長反饋如何呢？

結合上市以來年報數據，在總營收規模及增速上，眾信旅遊一路領先，成為首家營收破100億民營旅行社。2015年度騰邦國際以機票分銷為切口，併購進入出境遊市場，初見成效，2016年營收翻倍增長。

同樣是民營旅行社，佈局出境遊產業，三家主力產品截然不同。

從眾信旅遊主力營收貢獻來看，出境遊批發業務佔據絕對大頭，零售及商務會獎領域收入規模，在2015年之後增速遲滯放緩。

2015年前後，互聯網巨頭及各在線旅遊龍頭公司，如攜程、途牛旅遊、同程等紛紛重兵發力出境遊零售市場，未來旅遊零售市場競爭烈度將持續升溫。

以批發業務起家的眾信，隨著全產業鏈整合佈局的深度推進，未來面臨更大增長壓力。

對於海航系旅遊產業重要佈局的出境遊老兵凱撒旅遊，零售佔其營收主力。增長風險則在於海航集團面臨的動盪局勢。

從主營產品收入增長貢獻層面，

騰邦國際是三家民營上市旅遊企業當中，轉型幅度最大，戰略擴張最為激進的一家。

從單純機票分銷業務起家，藉助牛市週期及資本平臺，大力併購進軍出境遊領域。

作為旅遊行業TOB的供應鏈金融與消費金融企業，騰邦的產品優勢在於金融全牌照，在經濟形勢不確定的當下，面臨增長風險也是三家企業內最大。

進一步拆解收入來源的資產負債表，眾信、凱撒在應收帳款方面控制較為謹慎，騰邦國際從2015年度開始應收帳款急劇上升，作為出境遊行業新晉玩家，以寬鬆財務換取市場份額的訴求，比較明顯。

旅遊行業以輕資產運營為主，但三家在上游議價能力層面的應付賬款，呈現走弱趨勢。佔用上下游無息資金能力日趨趨弱。

上下游產業鏈議價能力趨弱的表現，同樣發生在預收賬款層面。伴隨收入增幅擴張，預收款資產佔據總資產比例持續走低。

自從2015年前後掀起的旅遊產業併購熱潮，三家企業藉助資本平臺，全速佈局產業鏈上游航空、酒店等核心競爭資源。對在線旅遊企業的併購，並未帶來無形資產的增值效應，相反，以品牌商號為主的無形資產佔比持續下降，

對於零售端消費者客戶來說，旅行社的品牌議價能力並未真正建立。整個行業依然存在價格戰的惡性競爭可能。

在併購形成的商譽資產方面，眾信佔比最高。在國際形勢不確定較為顯著，以及gdp增速換擋的當下，一旦旅遊熱潮退燒下滑，對旅行社薄薄淨利潤的吞噬效應，大大放大。

從綜合毛利率水平看，以凱撒和眾信為例，旅行社行業典型的規模製勝，10%左右的毛利水平，並不能算得上好生意。一旦價格戰再起風雲，業績衝擊影響將會巨大。

落實到銷售淨利率，2%-3%的淨利率是行業常態。大併購帶來的經營管理協同增效訴求，將會對企業經營管理提出相當高的要求。從變動趨勢來看，眾信的管理效率最為穩定，但利潤水平也是同行最低，且正在呈現下滑趨勢。

在以經營層面考量的扣非經營淨利潤上，眾信遙遙領先。作為行業老兵，眾信的經營水平堪稱旅遊行業龍頭。

如果進一步撥開現金流與報表利潤之間的表皮。不難發現，眾信和凱撒亦是其中唯一維持常年經營性現金流為正的企業，經營層面的造血功能同行領先。

但在絕對值上，並不足以維持住行業整合現金需求，以及互聯網在線旅遊龍頭企業的衝擊。旅遊行業未來將繼續維持燒錢模式，資本市場的輸血作用更加關鍵。

在現金需求上，以騰邦國際最為激進和迫切。其規模擴張，進軍出境遊市場的佈局，基本純粹依靠資本市場的融資。

凱撒旅遊經營現金流水平行業最佳。但依然難以填補併購擴張的資本性支出需求。在旅遊產業高速發展的當下及未來，依然離不開資本市場的輸血。

大產業養育大生意和大企業。但在旅遊行業，未必如是。以出境遊為代表的旅遊行業難以稱得上好生意。

在出境遊企業未來成長性上，以淨資產收益率ROE=淨利率x資產週轉率／（1-負債率）這一投資收益指標進行分析，在淨利率水平較低、去槓桿宏觀前提下，提高總資產週轉率成為確定性較強的經營判斷指標。

結合上文的產業鏈及低集中度行業結構兩大因素，有一個結論是顯而易見的：

未來行業競爭將會進一步陷入到規模和體量競爭的擴張階段，通過產業鏈上下游整合、同行業併購產業重組，建立市場龍頭企業的絕對市場份額，以換取壟斷經營的市場實質。

在旅遊服務的某個細分領域獨霸一方，通過差異化產品研發，供應鏈服務提供，建立差異化競爭優勢，受上游交通、住宿、景區等關鍵競爭要素分散不易集中的行業現實影響，且複製拷貝產品十分容易，並非絕佳壁壘和護城河

。

在政策管制日益開放的市場環境，以領先的市場地位，構建保護利潤的議價能力和溢價效應，是出境遊企業必由之路。這離不開資本市場的市值制空權。

4

在線旅遊OTA中場無戰事

互聯網是新旅遊嗎？

這個問題的答案，在線下為主要勢力範圍的傳統旅行社眼中，並不難。

從2015年前後開始的旅遊產業整合大併購熱潮之中，線下旅行社與線上旅遊零售企業競相被三家民企旅遊企業收入囊中。

在旅遊產業鏈條上，在線旅遊OTA處於行業下游，在行業扮演的更多角色是零售渠道商、媒體宣傳通道。

從競爭格局看，在線旅遊OTA巨頭壟斷格局正在形成。攜程作為綜合性OTA巨頭，市場份額佔23%;而途牛憑藉其在其在在線度假預訂市場上的先發優勢，以及 資本支撐，取得13.4%市場份額;同程緊跟其後，市場份額5.6%;而中青旅遨遊網依託中青旅自有產品優勢佔據3.1%市場份額。

在未來，以攜程、途牛旅遊為代表的出境遊OTA，受制於零售發家的成功慣性路徑，在線旅遊滲透率趨向飽和，以及酒店、航空、郵輪等關鍵競爭資源行業集中度的高度集中，其擴張路徑必然走向線下零售渠道拓展。

截至2018年6月，攜程系線下門店已超過7500家。驢媽媽網目前擁有超1000家線下門店;途牛的自營精品店預計在2018年底將達370家，重點城市基本覆蓋;同程線下門店到2017年4 月也已超過200餘家。

目前OTA發展線下門店的方式為兩大類：一類是以攜程為主要代表的加盟方式；另一類則是以途牛為代表的直營方式。

加盟有利於規模擴張最大化，以及強大的供應鏈體系控制能力；直營店與傳統旅行社搶佔市場份額，線上線下雙面臨敵。未來在線旅遊OTA誰主龍頭？下圖中攜程長牛趨勢不改，途牛虧損不改，主動私有化退市歸營海航系，資本市場已用現金選票作出選擇。

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