与解放前境内外龙头旅行社分食行业形成鲜明差异的是，解放后中国的旅行社行业经历了典型的"政企一体化到垄断开放"历程：

为华侨服务——1949年10月18日，新中国第一家旅行社厦门中国旅行社成立，随着华侨来访人数增加，广东、天津、杭州等地华侨旅行社相继成立。1957年4月22日，中国华侨旅行服务社总社在北京成立，明确其主要任务是为华侨等回国探亲、访友、参观、旅游提供方便，做好接待服务。1974年1月3日，经国务院批准，中国旅行社成立，与华侨旅行社合署办公，统称中国旅行社。

为外事服务——1954年4月15日，中国国际旅行社（即中国国旅）在北京成立，主要任务是负责访华外宾食住行游等事务，发售国际铁路联运客票。之后，在直辖市、省会以及其他重要城市和国境口岸陆续设立分、支社。不仅是事业单位(对外可称为企业单位)，还是政府机构，行使行政管理职能，呈现出典型"政企合一"状态。

为改革服务——1980年6月27日，国务院批复共青团中央，同意成立中国青年旅行社，其接待对象是各国青年旅游者。此时国、中、青三大旅行社系统仍然归政府部门直接管理，无法自主经营和自主决策。1982年7月17日，中国旅行游览事业管理总局和国旅总社正式分家。1984年，旅行社业务打破独家垄断，第一次允许国旅、中旅和青旅等开展竞争。之后，国、中、青三家旅行社接待人数比例，从1980年近80%降到1988年40%左右，三家寡头垄断时代结束。

2

旅行产业世界启示录

如果将视角放到产业成长史的角度，一条人均gdp增长与旅游市场尤其是出境游市场发展周期的正相关路径，愈发清晰。

根据国际经验，通常一个国家人均国民收入达到1,000美元时，国内旅游开始兴旺起来;超过2,000美元时，休闲旅游需求急剧增长，形成对休闲旅游多样化需求和多元化选择;当人均GDP达到3,000美元，将出现周边出国旅游热潮;当达到 5,000美元时，洲际旅游将有所加快。

有研究表明，国民出境旅游率与人均GDP之间存在着一条S型曲线，人均GDP在0.4-0.6万美元，居民出境旅游起步进入导人点;

以日本为例，1964-1973年是日本出国旅游发展最快阶段，出国旅游人数年增长率均高于20%，出国旅游需求收入弹性都大于1，表明人均GDP每增长1%，出国人数大约增长2.0-2.5%。值得注意的是1971-1973年，由于日元大幅度升值，同时人均GDP增速仍保持14%高速增长，出国旅游人数年均增长率超过50%，远高于其余年份。这一经验表明，当人均GDP在2,000-4,000美元时，日本出国游呈现爆发式增长。

如果以美元计价，2017年中国全年人均GDP为8800美元左右，对应目前中国出境游市场正处于高速成长期。根据券商研究数据显示，综合考虑物价因素等其他影响，中国的出境游市场发展进程大概相当于日本80年代水平，相当于韩国90年代水平。

在市场规模上，根据国家旅游数据中心披露，2017年度国内旅游人数50.01亿人次，比上年同期增长12.8%；入出境旅游总人数2.7亿人次，同比增长3.7%；全年实现旅游总收入5.40万亿元，增长15.1%。初步测算，全年全国旅游业对GDP的综合贡献为9.13万亿元，占GDP总量11.04%；其中，2017年全年，中国公民出境旅游人数13051万人次，比上年同期增长7.0%。旅游人次年增幅与gdp增长基本同步。

从产业链构成来看，旅游产业上下游高度分散、非标化，除了机票、住宿等高度标准化资源以外，其他旅游资源需要经过中间企业将上游资源提供商整合打包成标品，进行分销。进而衍生出旅游产品的批发和零售共存双重中间形态。

下游面对客户，对海外旅游环境陌生，对出境游产品要求也不尽相同。因此，出境游旅行社之间的竞争关键在于是否具有丰富的上游旅游资源优势，能否高效整合上游要素资源和下游客户需求，是否具备较强的产品设计研发能力，提供个性化和差异化高品质出境游产品和服务。

根据艾瑞咨询报告数据，中国出境游客户大部分具备2次以上出境体验经验，超60%以上客户主要为了休闲观光和放松身心，游学、医疗、会务等深度游需求尚在成长初期。

其中，扣除交通、住宿、餐饮、门票等刚性需求，购物需求占据半壁江山。

结合中国旅行社行业高度行政化的发展历史，中国的旅游市场呈现出高度分割的块状格局。此前只有国旅、中旅、青旅等少数几家旅行社，拥有异地设立分社的许可，地方旅行社基本上只能在区域内经营竞争。

导致出境游旅行社市场集中度较低，按收入测算全国CR10仅26%。但在部分区域市场上，如北京、广东、杭州、上海等一线城市，已发展成由5家左右地方龙头社占主要市场份额的格局。

2015年1月，国务院发布文件要求放宽旅行社异地开社条件，跨省跨区域设立分社的门槛将降低，更多旅行社正在进行全国布局。

参考欧洲成熟旅游市场经验，传统旅行社未来增长空间越来越小，盈利改善只能依靠内部经营效率提升，因此传统旅行社纷纷转向产业链上游，争取上游利润。

反观国内老牌旅行社，像中国国旅、中青旅都在传统旅行社业务上占据绝对优势，互联网出境游企业OTA的爆发，加剧旅游产品之间价格战，大型旅行社的传统旅游业务增收不增利

，像中国国旅的利润主要来自免税商品销售，中青旅则主要来自乌镇景区经营。

参照国际巨头旅游集团的演进发展，旅行社成长扩存在两大典型路径：以世界最大旅游集团途易为代表的外延并购战略，和世界第二大旅游集团日本JTB为代表的内涵式增长战略

。

20世纪60年代，二战之后的德国经济日益复苏，旅游市场开始成长。但此时旅游市场还以中小企业为主。在这样的背景下，德国4家旅游企业（Touropa、Scharnow-Reisen、HummelReisen和Dr.Tigges）认识到只有成立更大公司才能够更好地满足市场需求，实现企业快速发展。

1968年，四家企业签订股东协议，正式合并成立新公司TUI（即国际旅游联盟、音译途易）。此后，合作、合并等并购成为途易扩张主要战略：

1970年，德国提供定制化航空旅行最大旅游经营商AirtoursInterna-tional加盟TUI，同年TUI还收购了旅游经营商SeetoursInternational；

1972年，德国旅游市场另一个大企业TransEu-ropa-Reisen加盟TUI；

1976年，早先合并组成TUI的四家旅游经营商转成变为TUI子公司，同年TUI收购了德国另一家领先旅游经营商NURTouristik；

1998年，TUI收购英国托马斯库克24.9%股份，进军英国旅游市场。从20世纪60到90年代，途易通过合并、收购逐渐成为德国乃至欧洲最大旅游企业之一。2000年，德国普路赛格公司正式入主途易,在普路赛格公司战略转型和资本支持推动下，途易走上快速扩张并购之路。

2000年，途易转持英国汤姆森旅行集团95.8%股份，正式扩张成为世界上最大的一体化旅游集团；同年收购奥地利Gulet Touropa Touristik公司75%股份；

2002年，途易收购 Nouvelles Frontiere公司，包揽欧洲旅游市场70%以上包价旅游业务；

2003年，途易与与中国中旅总社合资组建中旅途易旅游有限公司，占75%股权，进军全球中国市场；同年，途易收购罗马利亚Constanta大部分股权，扩展接待目的地；

2004年，途易收购英格兰Coventry航空公司，进军航空公司领域；

2005年，途易在印度合作成立Le Passage to India Ltd，占50%股份；

2005年，途易收购意大利Acampora Travel S.r.l旅行社51%股份。

通过连续半个世纪的不间断并购，途易在航空、邮轮、酒店板块上拓展迅速，成为横跨旅行社门店、 航空公司、酒店、邮轮、旅行社地接社的全产业链大型综合旅游集团。

消费者可以在途易的旅行社门店预定度假产品，乘坐途易旗下航空公司，入住途易自有品牌酒店或者度假村，整个过程都能享受到途易提供的一站式旅游服务。途易业务网络上的各个环节通过分工合作、信息共享，提高工作效率，降低交易成本。这种全产业链的业态，也为其运营带来成本优势。

创立于1963年的日本JTB集团，其前身为成立于1912年的日本观光局，基本上是日本政府对外接待机构的代表，在日本据垄断地位。

经过60、70年代的摸索培育，JTB形成"准专卖店批零一体化"经营模式，通过复制，网点数量、业务范围不断扩展。在观光立国政策护航下，以及80年代末期日币升值，日本出境游发展迅速，JTB加快多元化，大力发展信用卡、海外旅游保险、旅行支票以及旅游贷款等相关业务，规模进一步扩大。

伴随规模扩张的同时，JTB将服务作为其核心竞争力，专门制定针对服务的"JTB服务纲领"；将产品研发被视为JTB集团立足之本，构建起调研与设计、执行、修正、再执行的"产品动态修正设计模式"，提升旅游产品研发成功率；在品牌打造和管理上，采取基于客户细分的多品牌发展策略，以"主品牌+子品牌"方式，先后推出"ACE"、"Look JTB"、"Sunrise Tours"、"TRS"四大业务主品牌，依据国内游、出境游、入境游等具体市场需求不同，在四大品牌下增设具体业务子品牌。如JTB出境游" Look JTB"细分为"Look JTB ROYAL"（豪华型）和"Look JTB SLIM"（大众型）两种供游客选择。

在政府策动以及企业自身不断强化的精细化经营下，最终成为日本最大旅游服务集团。截至2018年官网披露，在日本国内，JTB共拥有旅游门市店935家，在世界35个国家99个城市建立了482家分支机构。2016年实现营收12965.38亿日元，约780亿人民币，毛利率和净利润率分别为20.88%和0.40%。约占日本整个旅行社行业份额24%。

结合中国旅游产业正处于高速成长阶段，旅游行业未来行业趋势，将围绕三个方向展开：

一是纵向产业链垂直整合。从欧洲TUI公司发展历程可以看到，上中下游资源的整合，尤其是占主成本的航空和酒店的整合，对于打通上中下游产业链，节约采购成本和提高服务质量至关重要；传统旅行社在渠道扩张的同时，介入上游旅游资源如航空、邮轮、酒店、目的地景区等刚性资源的获取；线上OTA与传统旅行社相互合作、合并等整合吸收，成为常态；

二是横向展开行业并购重组。借助行业景气周期低谷，掀起价格战洗牌，扩大市场份额，提升行业集中度，强化市场龙头地位；

三是国际化复制扩张。以携程、途牛、同程等国际上市公司为主体，展开中国客源的全球化输出。

3

九鼎的市值龙头霸术

当我们将视角聚焦到资本市场，作为A股最早的旅行社上市企业，中青旅1997年即登陆资本市场。上市至今，历经三波牛市，20年时间涨幅大概10倍左右。

在2014-2015年这波牛市周期，出境游领域上市企业已有5家，民企控股的三家区间涨幅大幅超越同行国企控股企业，也大幅跑赢指数。腾邦国际更创造了1年10倍的区间最高涨幅。

以2014年最新上市的民企旅行社第一股众信旅游为例。

上市以来，1年半不到时间，区间涨幅更是接近20倍。资本市场的产业成长加速器效应，在出境游行业，表现得淋漓尽致。

如果我们重温股价凌厉垂直上升的背后，九鼎资本系便隐隐然浮现。

那么，为什么以九鼎系为首的资本力量，会选择众信旅游这样一家民营旅行社，作为资本题材标的呢？得从众信旅游如何一路成长起来说起。

众信旅游实控人冯滨，旅游江湖中人称三爷、三哥，或老冯。

1964年出生于北京，地道北京人。1982年高中毕业，浪荡两年后，被朋友介绍到当时还属国企的旅行社工作。

90年代初，北京的旅行社业务已经由于恶性竞争越来越难做。随着苏联解体，在当时的北京土著圈，越来越多的人选择了去俄罗斯淘金，乘坐北京到莫斯科的K3国际列车，随身携带几个蛇皮袋的羽绒服等轻工业产品，成为一时风气。这群人有一个时代的称呼——倒爷。

冯滨也是其中一个。淘金不甚理想，但结识了很多来自北京的商人。这期间，冯滨还认识了最重要的人，一位讲汉语的俄罗斯人，一个大学教授。后来这个人帮他跑完了所有手续，成立了在俄罗斯的第一个旅行社。

1993年底，冯滨决定回国。1995年，"众信天下"旅游品牌成立。

在同行的评价中，众信是行业最早开始做旅游产品的人。冯滨也被认为是行业最有谋略和稳健的一个。

当时国内旅游市场都是政府部门负责组织考察，出境游是极其小众生意。去欧洲就像今天去南极一样，操作难度很大。众信第一个负责给零售商们提供产品，把大部分利润留给零售商，迅速把量做大，随之形成对上游资源议价能力——瞄准欧洲这一个目的地，做好产品，并通过渠道进行分发，从而形成对欧洲本地资源、航空公司议价能力。冯滨也由此把出境游变成了生产线模式。

2004年，随着欧盟国家整体开放、中国公民旅游目的地国家的数量大幅增加，旅行社行业迎来第一次产业政策福利，当时作为同一批传统出境游批发领头人的陈小兵，并购保利改名为凯撒；曾松整合1986年成立的老品牌华远，迈向公司化的步伐。

紧随其后，冯滨团队10余人共同出资，收购广州著名旅行社广之旅在北京分公司，2005年底，北京众信国际旅行社正式成立。以批发和商务会奖两大领域同时发力。

2007年前后，众信正式从批发市场进入零售，创品牌、做线上、建自营门店。

在07年牛市氛围催化下，众信启动股改，瞄准上市。随后金融危机爆发，2010年九鼎系正式增资入股，成第二大股东，全权操盘上市事宜。

2014年年初，众信旅游正式于深交所中小板上市。年底，牛市正式全面爆发。

随着牛市进程的加快，在九鼎的护持下，众信旅游借助资本市场平台，展开密集并购整合动作。

九鼎集团创始合伙人、九鼎投资董事长蔡雷曾在一次九鼎商学院会议上讲述"如何帮助龙头企业打造千亿市值之路"，做了这样一段总结："夫万乘之国，非霸术无以勃兴，非王道无以久立，骤起乎物力，长盛乎人心。王霸并举，人物相合，国之可国也。道于此乎？"

根据九鼎集团事后内部复盘资料显示，九鼎向上市后的众信旅游提交的并购策略建议核心观点，即是围绕旅游产业链上下游进行全面整合："左手资源、右手流量，这两项将是众信旅游上市后进行并购扩张的主要路径。"

渠道端——2014年6月，上市不足半年即告停牌，收购奔跑在IPO路上的北京竹园国旅70%股份，成为当年出境游行业最具影响力的一单重组并购案，点燃资本市场激情；2018年6月，进一步并购剩余30%股份，实现100%控股；

上游端——2014年秋，联合复星集团收购全球最大连锁度假村运营商地中海俱乐部（Club Med），锁定上游目的地稀缺资源；

线上端——2014年12月初，收购悠哉网络15%股份，正式布局线上资源；2016年1月，再度发力收购穷游网5.499%股权。（2016年3月初，原本打算收购北京华远国旅100%股权，间接实现与华远股东携程的战略协同，后由于海外上市公司回归 A 股上市相关政策收紧，未成行）

借助牛市氛围的渲染，利用产业整合频频动作，打开资本市场的市值想象空间，最终实现九鼎、众信企业成长、冯滨及团队个人财富等三方共赢，这也成为九鼎助力众信市值直指千亿的霸道之术。

截至2016年年报显示，九鼎全系退出，期间收益超10倍。

回顾2015年这波牛市，与众信旅游同样涉及出境游业务的另外两家民营旅行社，涨幅亦远超同期行业及大盘指数。

海航系控股的老牌出境游旅行社凯撒旅游垂直涨幅达9倍。

资本市场为中国世界旅游集团的崛起，不约而同地完成了一次集体助攻。

甚至以机票分销为主营的腾邦国际，在这波牛市催化作用下，借助市值优势，强势进攻旅行社业务，先后并购在线旅游公司欣欣旅游、投资在线旅游公司八爪鱼，收购主打港澳游、东南亚线路的喜游国际出境游公司，股价区间涨幅几乎10倍。

在牛市后期转熊的2017年，腾邦国际借助牛市融资资本储备，依然继续加速，布局出境游产业链上游资源及下游零售端，再度收购东南亚线路的老牌批发商北京捷达假期，12月参与收购马尔代夫水上飞机。

2018年3月，战略投资俄罗斯艾菲航空，6月继续增持喜游国旅获得控股权，7月收购着重俄罗斯、马尔代夫等稍远长线产品的北京九州风行（以下简称"九州风行"）。

通过疯狂的上游航空资源合资合作，下游渠道商股权并购，腾邦国际正在重走世界最大旅游集团途易的并购成长扩张之路

。

牛市氛围散去，资本市场的喧嚣逐渐归于沉寂。

以出境游为主营的三家民营上市企业的经营业绩增长反馈如何呢？

结合上市以来年报数据，在总营收规模及增速上，众信旅游一路领先，成为首家营收破100亿民营旅行社。2015年度腾邦国际以机票分销为切口，并购进入出境游市场，初见成效，2016年营收翻倍增长。

同样是民营旅行社，布局出境游产业，三家主力产品截然不同。

从众信旅游主力营收贡献来看，出境游批发业务占据绝对大头，零售及商务会奖领域收入规模，在2015年之后增速迟滞放缓。

2015年前后，互联网巨头及各在线旅游龙头公司，如携程、途牛旅游、同程等纷纷重兵发力出境游零售市场，未来旅游零售市场竞争烈度将持续升温。

以批发业务起家的众信，随着全产业链整合布局的深度推进，未来面临更大增长压力。

对于海航系旅游产业重要布局的出境游老兵凯撒旅游，零售占其营收主力。增长风险则在于海航集团面临的动荡局势。

从主营产品收入增长贡献层面，

腾邦国际是三家民营上市旅游企业当中，转型幅度最大，战略扩张最为激进的一家。

从单纯机票分销业务起家，借助牛市周期及资本平台，大力并购进军出境游领域。

作为旅游行业TOB的供应链金融与消费金融企业，腾邦的产品优势在于金融全牌照，在经济形势不确定的当下，面临增长风险也是三家企业内最大。

进一步拆解收入来源的资产负债表，众信、凯撒在应收帐款方面控制较为谨慎，腾邦国际从2015年度开始应收帐款急剧上升，作为出境游行业新晋玩家，以宽松财务换取市场份额的诉求，比较明显。

旅游行业以轻资产运营为主，但三家在上游议价能力层面的应付账款，呈现走弱趋势。占用上下游无息资金能力日趋趋弱。

上下游产业链议价能力趋弱的表现，同样发生在预收账款层面。伴随收入增幅扩张，预收款资产占据总资产比例持续走低。

自从2015年前后掀起的旅游产业并购热潮，三家企业借助资本平台，全速布局产业链上游航空、酒店等核心竞争资源。对在线旅游企业的并购，并未带来无形资产的增值效应，相反，以品牌商号为主的无形资产占比持续下降，

对于零售端消费者客户来说，旅行社的品牌议价能力并未真正建立。整个行业依然存在价格战的恶性竞争可能。

在并购形成的商誉资产方面，众信占比最高。在国际形势不确定较为显著，以及gdp增速换挡的当下，一旦旅游热潮退烧下滑，对旅行社薄薄净利润的吞噬效应，大大放大。

从综合毛利率水平看，以凯撒和众信为例，旅行社行业典型的规模制胜，10%左右的毛利水平，并不能算得上好生意。一旦价格战再起风云，业绩冲击影响将会巨大。

落实到销售净利率，2%-3%的净利率是行业常态。大并购带来的经营管理协同增效诉求，将会对企业经营管理提出相当高的要求。从变动趋势来看，众信的管理效率最为稳定，但利润水平也是同行最低，且正在呈现下滑趋势。

在以经营层面考量的扣非经营净利润上，众信遥遥领先。作为行业老兵，众信的经营水平堪称旅游行业龙头。

如果进一步拨开现金流与报表利润之间的表皮。不难发现，众信和凯撒亦是其中唯一维持常年经营性现金流为正的企业，经营层面的造血功能同行领先。

但在绝对值上，并不足以维持住行业整合现金需求，以及互联网在线旅游龙头企业的冲击。旅游行业未来将继续维持烧钱模式，资本市场的输血作用更加关键。

在现金需求上，以腾邦国际最为激进和迫切。其规模扩张，进军出境游市场的布局，基本纯粹依靠资本市场的融资。

凯撒旅游经营现金流水平行业最佳。但依然难以填补并购扩张的资本性支出需求。在旅游产业高速发展的当下及未来，依然离不开资本市场的输血。

大产业养育大生意和大企业。但在旅游行业，未必如是。以出境游为代表的旅游行业难以称得上好生意。

在出境游企业未来成长性上，以净资产收益率ROE=净利率x资产周转率／（1-负债率）这一投资收益指标进行分析，在净利率水平较低、去杠杆宏观前提下，提高总资产周转率成为确定性较强的经营判断指标。

结合上文的产业链及低集中度行业结构两大因素，有一个结论是显而易见的：

未来行业竞争将会进一步陷入到规模和体量竞争的扩张阶段，通过产业链上下游整合、同行业并购产业重组，建立市场龙头企业的绝对市场份额，以换取垄断经营的市场实质。

在旅游服务的某个细分领域独霸一方，通过差异化产品研发，供应链服务提供，建立差异化竞争优势，受上游交通、住宿、景区等关键竞争要素分散不易集中的行业现实影响，且复制拷贝产品十分容易，并非绝佳壁垒和护城河

。

在政策管制日益开放的市场环境，以领先的市场地位，构建保护利润的议价能力和溢价效应，是出境游企业必由之路。这离不开资本市场的市值制空权。

4

在线旅游OTA中场无战事

互联网是新旅游吗？

这个问题的答案，在线下为主要势力范围的传统旅行社眼中，并不难。

从2015年前后开始的旅游产业整合大并购热潮之中，线下旅行社与线上旅游零售企业竞相被三家民企旅游企业收入囊中。

在旅游产业链条上，在线旅游OTA处于行业下游，在行业扮演的更多角色是零售渠道商、媒体宣传通道。

从竞争格局看，在线旅游OTA巨头垄断格局正在形成。携程作为综合性OTA巨头，市场份额占23%;而途牛凭借其在其在在线度假预订市场上的先发优势，以及 资本支撑，取得13.4%市场份额;同程紧跟其后，市场份额5.6%;而中青旅遨游网依托中青旅自有产品优势占据3.1%市场份额。

在未来，以携程、途牛旅游为代表的出境游OTA，受制于零售发家的成功惯性路径，在线旅游渗透率趋向饱和，以及酒店、航空、邮轮等关键竞争资源行业集中度的高度集中，其扩张路径必然走向线下零售渠道拓展。

截至2018年6月，携程系线下门店已超过7500家。驴妈妈网目前拥有超1000家线下门店;途牛的自营精品店预计在2018年底将达370家，重点城市基本覆盖;同程线下门店到2017年4 月也已超过200余家。

目前OTA发展线下门店的方式为两大类：一类是以携程为主要代表的加盟方式；另一类则是以途牛为代表的直营方式。

加盟有利于规模扩张最大化，以及强大的供应链体系控制能力；直营店与传统旅行社抢占市场份额，线上线下双面临敌。未来在线旅游OTA谁主龙头？下图中携程长牛趋势不改，途牛亏损不改，主动私有化退市归营海航系，资本市场已用现金选票作出选择。

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