海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
圣农发展(002299)
本篇报告是我们撰写的圣农发展的第二篇深度报告，重点探讨公司食品业务的发展情况。我们对于禽链周期、公司屠宰业务现状和未来发展的讨论，请参阅上一篇公司深度报告《白羽鸡养殖龙头，围绕核心业务持续发力》。
公司食品业务驶入快车道，有望迎来估值水平重塑。餐饮和商超新零售渠道引领圣农发展食品业务进入高速扩张期，一方面贡献新的盈利增长点，另一方面有利于平滑公司盈利波动并长远提升盈利能力，公司有望迎来估值重塑。
圣农食品：上市公司旗下的现代化食品深加工企业。圣农食品成立于2003年，主要以鸡肉作为原料生产和销售七大类100多种肉类制品，目前已经建立了连锁餐饮、出口、超市便利店、电商等多渠道多层次客户网络。2017年，圣农发展通过收购圣农食品100%的股权成功切入下游食品与深加工领域，从而实现了上市公司在禽产业链当中的完全一体化布局。近年来圣农食品营收规模稳步扩大，2015-2019年公司营业收入由11.8亿元提升至42.7亿元，年均复合增速高达38%；我们预计2019年实现净利润约2.7亿元。
借力行业红利，餐饮和新零售渠道引领食品业务高速扩张。餐饮和商超新零售是驱动鸡肉市场规模扩张的重要力量，随着餐饮供应链食材标准化前置和商超经营业态升级，鸡肉加工制品的占比有望逐步提升。圣农食品的餐饮客户销售额占比高达60%以上，是公司最主要的销售渠道；商超渠道毛利率远高于其他各类销售渠道，新零售渠道则是公司推进品牌化战略的新型平台，商超新零售渠道将会是未来公司渠道拓展的重点发展方向。我们认为圣农食品未来持续高速增长具有较强的内外驱动力，一方面来源于鸡肉制品规模扩张的行业红利，另一方面则来源于顺应渠道变革需求的供应链和研发优势。
同业比较：安井食品。圣农食品与安井食品在产品与销售渠道方面有诸多可比之处，一方面两者主营产品均属于加工类肉制品，另一方面均以餐饮客户为主，合作大客户也具有一定重合度；此外，两家公司体量规模和盈利能力较为相近。鉴于此，我们认为圣农食品应享有接近于安井食品的估值水平。
盈利预测与投资建议。基于2019-2021年肉鸡屠宰量分别为4.7/5.0/5.3亿羽的假设，我们预计公司归母净利润分别为41.0/41.1/28.9亿元，对应EPS分别为3.30/3.30/2.32元。公司是国内养殖技术、食品安全防控方面的佼佼者，食品业务的高速发展也将有利于平滑公司盈利波动并长远提升盈利能力，理应享有一定的龙头溢价。我们给予公司2020年8~10倍PE估值，合理价值区间为26.4~33.0元，对应2020年PB为2.6~3.3倍，维持“优于大市”评级。
风险提示。白羽鸡价格大幅下跌；食品业务增长不及预期。
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