民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
一心堂(002727)
業績增長符合預期， 中西成藥佔比繼續提升。
單季度分別實現收入 25.88、 24.72、 26.01、 28.18 億元， 同比+18.8%、 17%、 11.8%、10.2%， 歸母淨利潤 1.75、 1.62、 1.47、 1.20 億元，同比增長 34.0%、 0.5%、 16.5%、16.9%。 毛利率為 38.7%（ -2pp），銷售費用率 27.0%與去年基本持平（ -0.2pp） , 管理費用率 4.1%(- 0.2pp)；毛利率下降預計與2018年底開始實行的小規模納稅人有關，經營現金流量淨額 9.8 億元（ +54.6%） ,預計主要是醫保款回款金額增加。 分產品來看，中西成藥 76.74 億元（ +18.5%），醫療器械類 7.25 億元（ +11.04%）中藥 8.05億元（ +11.04%），中西成藥佔比有所提升（ +2.6pp）。
醫保門店比例繼續提升， 慢病統籌醫保逐步放開，助力增長。
醫保資格門店 5221 家，醫保門店佔比 83.3%， 2018 年比例為 78.8%， 醫保門店比例繼續提升。 慢病統籌醫保逐步放開， 2019 年公司新增設專業慢病藥房 3 家，開通各類慢病醫保支付門店 477 家（其中 2019 年新增 136 家）。 2019 年慢病醫保門店客單價為 295.97 元，是非慢病顧客消費客單價的 4.17 倍。 2019 年慢病醫保刷卡金額較 2018 年慢病醫保刷卡金額增長 33.10%，慢病醫保交易次數較 2018 年慢病醫保交易次數增長 38.04%。
不斷夯實區域優勢。
截至報告期末，公司共擁有直營連鎖門店 6266 家， 新增門店 718 家，淨增門店 508家， 其中雲南新開門店 363 家，四川 110 家， 廣西新開 71 家，山西省 53 家。雲南省以外區域門店數量佔比 39%，四川、廣西門店分別達到 756 和 590 家，具有了較大的品牌和服務影響力。 除雲南大本營外，新建店主要分佈在具有一定區域優勢省份。預計接下來公司門店開設計劃仍然集中在市佔率較高的區域，不斷夯實區域優勢。
擬實施限制性股權激勵，助力公司長期發展。
公司 2020 年 3 月 19 日公告， 擬實施限制性股權激勵， 將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，此次股權激勵對象主要為公司經營董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員的，將調動公司經營管理核心人員的積極性、創造性， 將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起。 本激勵計劃首次授予限制性股票的激勵對象人數為 95 人， 計劃擬授予的限制性股票數量600.00 萬股，對應的標的股票數量 600.00 萬股，佔公司已發行股本總額的 1.06%。其中，首次授予 544.20 萬股，佔公司已發行股本總額的 0.96%，佔本次授予限制性90.70%。公司層面的業績考核， 2020 年、 2021 年、 2022 年淨利潤較之上一年增長率分別不低於 20%、 16.7%、 17.9%
投資建議
我們預計 2020-2022 年淨利潤分別為 7.32 億、8.60 億、10.23 億元，同比增速分別為 21.2%、17.5%、 18.9%， 2020-2022 EPS 分別為 1.29 元、 1.51 元、 1.80 元，對應當前股價分別為15 倍、 13 倍和 11 倍 PE， 位於歷史估值中樞下方，且與其他上市連鎖藥店存在較大估值剪刀差。 雲南市場各市州逐步放開慢病統籌，將對雲南市場增長形成有力支撐， 雲南省外區域優勢不斷夯實， 預計接下來公司增長更趨於穩健，估值有提升空間，繼續給予“推薦” 評級。
風險提示：
政策風險， 併購整合不及預期風險，外延拓展不及預期風險，業績不確定風險。
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