站在这个时点上，我们怎么看腾讯？
在港股市场，腾讯是很多人的 " 信仰 "，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个 " 好公司 "。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。
从上市的 2004 年，到 2018 年年初，腾讯在不到 14 年间，股价上涨了 490 倍，对应的年化收益率是 56%。即使你后知后觉，在众人的欢呼声中发现了腾讯的魅力，从 2011 年开始买，到 2018 年也有 11 倍的绝对收益。
不过，腾讯的 " 赚钱 " 效应倒在了 2018 年。从 2018 年 3 月到当年年末，腾讯一次性回撤了 47.2%，几近腰斩。此后，腾讯的股价虽然有起有伏，但再也没有回到过 474.7 港币的高点。
此时的腾讯让人又爱又恨。市场总是这样，能让人赚钱的就是 " 小甜甜 "，而让人亏钱的就是 " 牛夫人 "。其实腾讯还是那个腾讯，除了它已经不是那个能让人闭着眼睛买的腾讯了。
2020 年开年的一场疫情席卷了中国，乃至全球。腾讯也难逃此劫，从 2 月 14 日至今累计下跌了 20.5%。现在的腾讯还能买吗？疫情过后腾讯能否回到原点？带着这些疑问，我们试着从腾讯新鲜出炉的四季报中寻找答案。
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总体而言，腾讯的这份财报符合预期。2019Q4 的营业收入为 1057.8 亿元，同比增长 25%，略超市场一致预期。营业利润为 286.0 亿元，同比增长 65%，略高于市场一致预期，大幅增长的原因我们会在后面提到。Non-GAAP 归母净利润为 254.8 亿元，略低于市场一致预期。
其整体营收增速达到了 24.6%，与前三个季度相比进一步回暖，单季度营收首次突破了 1000 亿元的大关。
分业务看，网络游戏收入明显回暖，2019Q4 的营收增速达到了 25.2%。强劲增长一部分是由于腾讯旗下手游（《和平精英》、《王者荣耀》等）表现靓眼，另一部分则归因于完成对 Supercell 收购并进行并表。
网络广告收入增速则开始 " 止血 " 回升，Q4 营收增速为 18.7%，环比有所增长。其中媒体广告收入 40 亿元，同比下降 23.8%。社交广告收入 163 亿元，同比上升 37.4%。腾讯的社交产品（微信、QQ 等）有很高的护城河，并且变现潜力巨大，是社交广告保持增长的基石。去年腾讯积极发掘社交软件的广告变现，如微信朋友圈开放第三条广告、小程序内广告等等。
实际上，如果不是因为张小龙的 " 克制 "，腾讯的社交广告的增速应该会更快。金融科技与企业服务收入为 299.20 亿元，同比增长 38.5%，仍然保持了高速增长。在之前的报告中，我们就提出了，金融科技与企业服务收入是腾讯当前最大的亮点。游戏和社交网络是腾讯以前的两大支柱，而金融科技与企业服务则完全可以再造一个腾讯。
从盈利来看，腾讯的 non-GAAP 归母净利润达到了 254.84 亿元，同比增长了 29.2%，增速较前几个季度进一步回升。从图形上可以很直观的看出，腾讯逐渐走出了 2019Q1 的低谷。
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我们认为 2019 年整年，腾讯的关键词是 " 调整 "。
调整始于 2018 年 9 月，这是腾讯创建以来的第三次重大调整。除了新成立云和智慧产业事业群和内容事业群，原本七大事业群被改组为六大事业群的组织调整以外，腾讯还明确了下一个 20 年的大方向——" 扎根消费互联网，拥抱产业互联网 "。
2019 年的腾讯就在这样的 " 调整 " 中度过，而从 2019 年 Q1~Q4 的业绩来看，至少可以看出，腾讯的调整是越调越顺了。
进入 2020 年，一场席卷全国，乃至于全球的疫情成了今年最大的 " 黑天鹅 "。受此影响，美股三大股指狂泻不止，结束了此前长达十年的最长牛市。而恒生指数也不甘示弱，跟随美股下跌，一个月内狂泻五千点，跌幅高达 19.7%。
站在这个时点上，我们怎么看腾讯？
首先应该明确的是，疫情的阴影下，全球市场普跌的系统性风险下，几乎无人能够幸免。纵使腾讯的基本面再强劲，但疫情杀的是估值。我们很难预测市场接下来怎么走，但我们能做的是，在我们的能力范围内分析腾讯的基本面。
腾讯现在的业务主要分为三块：游戏、广告和金融科技与企业服务。我们还是一块一块的分拆开来，看看疫情之下，腾讯的每块业务受影响程度。
首先来看腾讯的游戏业务。对 Q1 腾讯的游戏业务，我们是比较乐观的。受疫情影响大量的需求转移到了线上，线上教育、电商、线上娱乐等都是受益者。而腾讯作为国内游戏行业的头号玩家，业绩也不会差。根据光大证券的预测，《王者荣耀》在今年春节期间日活用户达 1.2 亿人，超过去年春节期间的 9210 万人。1 月流水或达 92 亿元左右，超过 2019 年 2 月的 70 亿元左右的月流水纪录。另一款热门游戏《和平精英》则在 2 月的 iOS 手游收入榜中首次超越《王者荣耀》，登顶国区畅销榜榜首。
并且，2020 年腾讯的游戏储备非常丰富。几款重磅手游，如《DNF 手游版》、《LOL 手游版》、《龙之谷 2》等都在等待上线。可以说，腾讯已经走出了 2018 年版号停发的低谷，而总量控制的政策则有利于行业出清，行业集中度进一步提升。
其次是广告业务。广告受宏观环境影响较大，经济不好的时候，广告开支是开源节流最容易拿来开刀的支出之一了。腾讯的媒体广告也是受到大环境的影响，在近几个季度都有所下滑。不过腾讯的社交广告占比更大，仍然强劲，腾讯最大的流量来源——微信的广告限制正在有序的放开，是这一增长的支撑。不过我们认为疫情对广告业务的打击还是不可避免的，至少需要两个季度才能恢复正常。
最后是金融科技与企业服务。这块收入主要包括商业支付和云服务的收入。长期来看，由于微信支付与支付宝的竞争格局基本稳定，腾讯的支付业务将受益于 1）与代理收单机构的收入分成比例降低，2）对商户补贴减少，3）微信小程序使用时长提升，支付场景扩大等因素而继续保持快速增长。
短期来看，疫情虽然在短期内使线下支付金额萎缩，但这一现象会随着疫情好转而逐渐恢复正常。而线上支付因为成为 " 必须品 "，变相的完成了 " 全民覆盖 "。
另一方面，云服务业务也在疫情中迎来了爆发。当所有的需求都搬到了线上，无论是云办公、教育云、云就诊、SaaS，还是云基础设施，都成为这场疫情当中少有的亮点。
腾讯旗下腾讯会议仅推出两个月，日活跃账户数就超过了 1,000 万，成为当前中国最多人使用的视频会议专用应用。腾讯健康成为超过 3 亿微信用户获取实时疫情数据、在线问诊及 AI 自诊等服务的重要渠道。另外，腾讯健康码已成为疫情期间最多人使用的健康及出行纪录电子凭证。自二月推出以来，健康码累计访问量达 80 亿次。
3 尾声
总体而言，腾讯 2019Q4 的业绩符合我们预期，而疫情对于腾讯 Q1~Q2 的业绩影响喜忧参半。相对而言，腾讯是受影响较小的公司之列。当前股市的下跌源于对疫情的恐惧，以及对深受疫情打击的实体经济的担忧。这样的担忧当然没有问题，不过我们更加相信，疫情总会过去，而经济也会在随着疫情好转而逐渐恢复，更遑论股市了。
而在此之前，我愿意在市场最为恐慌的时候，买点腾讯。同时我也建议你这样做，如果你还有钱的话。
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