申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
涪陵榨菜(002507)
事件：公司发布2019年年报。2019年度实现收入19.9亿，同比增长3.9%；实现归母净利润6.05亿，同比下降8.6%，EPS为0.77元。2019Q4实现收入3.85亿，同比增长4.3%；归母净利润0.87亿，同比下降37.1%。与此前业绩预告一致，符合预期。公司拟每10股派发现金红利3元，分红率39.13%同比提升8.11pct。
投资评级与估值：我们维持2020-21盈利预测，新增2022年。预测2020-22年收入分别为21.8、24.8亿、28.2亿，分别同比增长9.8%、13.4%、13.8%；预测2020-22年归母净利润分别为6.8、8.0、9.6亿，分别同比增长11.7%、18.2%、20.3%，对应EPS分别为0.86、1.01、1.22元，最新收盘价对应2020-22PE分别为34、29、24，维持买入评级。公司去年主动调整优化渠道，业绩阶段性下滑并非需求原因，公司渠道的精细化、掌控力、健康程度都得到提升，我们继续看好公司2020年的持续改善，维持买入评级。
库存去化效果显著，渠道下沉持续推进：2019年收入增长主要依靠传统榨菜，全年榨菜、萝卜、泡菜收入分别同比变化+5.2%、+0.94%、-13.91%，收入比重分别为86.07%、5.55%、6.36%。分区域看，增长主要来自华东与西南，分别增长18.86%与19.11%；华北、东北、中原、华南地区收入分别同比下降5.67%、1.94%、3.44%、1.77%；华中与西北分别实现8.35%与3.33%。拆分量价，公司2019年总销量13.8万吨，同比下降4.1%，产品总吨价14368元/吨，同比增长8.4%，主要受益18年提价的同比滞后效应和结构调整。去年渠道的主要工作之一是去库存，19年末库存商品2055吨，同比下降77%，期末预收款1亿环比减少2800万，主因19Q4主动控制发货节奏实现产品日期新鲜化，目前从终端到厂家库存均处于低水平。渠道建设进一步下沉和精细化，办事处由37处增至67处，一级经销商由2018年1200多家增至1600多家，增幅约33%。
毛利率提升显著销售费用大幅投放致利润下滑。2019年公司整体毛利率为58.6%，同比提升2.9pct，其中榨菜实现毛利率60.5%，同比提升3.1pct，主要受益成本红利和前期提价效应。全年销售费用4.1亿，同比增长45%，销售费用率为20.5%，同比提高5.8pct，主要系公司加大渠道建设力度、推广新品加大费用投放力度；管理费用率与财务费用率分别为3.17%与0.51%，分别提升0.09与0.46pct。全年净利率为30.4%,同比减少4.2pct，主要系渠道建设需大量费用前置投入所致。
调整只是暂时2020年改善趋势明确。公司2020财务预算计划营收同比增长5%，营业成本同比增长8.13%，我们认为公司指引较为保守，收入端季度环比改善趋势可期。短期新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司产品的终端需求未产生明显影响，2月虽短暂复工延迟，但3月来开工率已恢复正常，物流限制也逐步解除，新订单已陆续发货。公司在2019年通过主动控货和渠道下沉，渠道优化和建设已取得阶段性成果，2020年将重点推进销售模式创新，包括树立城市营销理念、重点发展线上和社区到家平台销售、改造传统渠道结构，并继续推进渠道向县级市场下沉。我们认为公司的销售模式调整和渠道建设将在今年逐步迎来收获期，同时主要原料成本略有上涨但压力不大，逐季环比改善的趋势可期。
股价上涨的催化剂：收入增长超预期，产品提价
核心假设风险：渠道建设致费用投入加大，包材物流等成本上涨，食品安全事件
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