ETF是本次股市崩潰的元凶嗎？

作者：Marco Pagano ，Antonio Sánchez Serrano ，Josef Zechner

來源：Advisory Scientific Committee No 9 / June 2019

編譯：王嫄，西澤研究院研究員

“越來越多的投資者使用ETF來參與市場，然而ETF促進了不良行為——導致投資者獲得的回報低於傳統指數基金的回報。從年化換手率來看，股票的換手率為120%，而ETF高達880%。

——指數基金之父、被動投資先驅、Vanguard Group創始人Jack Bogle，2018

ETF（Exchange Traded Fund）指交易型開放式指數基金（又稱交易所交易基金）。不同於傳統指數基金的長期投資，它是用於短期交易的工具。從1993年SPDR推出至今,其低成本和高流動性日益受到全球投資者的青睞，ETF產品在內涵和外延上不斷拓展，各類複雜結構的ETF接連問世，譬如槓桿式、合成式ETF等。然而，越來越多的證據表明ETF數量的攀升可能會影響到證券市場的風險特徵，而複雜結構的ETF在很大程度上會強化這些特徵，愈發提升全球各地監管機構的關注程度。本篇報告原名《Can ETFs contribute to systemic risk?》，重點關注與ETF價差相關的潛在系統性風險，指出了ETF可能構成系統性風險的四個主要原因，對我國合理借鑑相關經驗,積極推動ETF市場健康發展具有重要意義。

全文邏輯：

內容提要

1.導言

2.ETF的運作及其利益相關者

3.ETF與系統性風險

4.結論和啟示

（全文1.7萬字，閱讀時間大約25分鐘，請耐心閱讀或先分享收藏）

【內容提要】

交易所買賣基金（ETF）是一種混合投資工具，可以追蹤指數或一籃子資產，結合開放式和封閉式共同基金的特徵，並且可以在流動性市場上連續交易。它們是近幾十年來最受歡迎的金融創新之一：ETF的規模、多樣性、內涵與外延、複雜性以及市場重要性都得到大幅提升。

藉助該領域日益增長的文獻，本報告評估了ETF可能影響系統風險的潛在途徑。隨著ETF的可用性不斷提升，疊加其流動性特點允許投資者採用不同的策略來尋求回報，管理風險和獲取新的資產類別，因此投資者行為也愈發受到影響。投資者行為的相應改變可能反過來影響金融市場的運作，尤其是在市場壓力較大的時候。到目前為止，實證研究結果已經指出以下三種影響：

第一、ETF與更強的資產價格聯動性相關: 一旦股票被納入ETF投資組合，它們傾向於跟隨指數共同波動。資產價格協同波動的情況越多，越可能引發系統穩定性問題：大量投資者或同時面臨損失，從而導致一波又一波的破產潮和同步拋售。

第二、有證據表明，ETF與成分股價格波動性增加有關：ETF的高流動性和連續交易使投資者（包括噪音交易員）在整個資產籃中持有大量短期定向頭寸。當ETF市場中的這些風險頭寸最終平倉時，有可能導致崩盤。作為套利交易的結果，這些因素被傳遞到指數本身，因此它們既可以增加指數的波動性，又可以增加單個證券價格與指數的相關性。當ETF的流動性變差（尤其是基礎證券缺乏流動性的ETF以及場外交易的ETF），上述因素可能會演變為諸多問題，特別是在金融壓力較大時期。儘管最近有關美國股票型ETF的一些證據與它們將非基本面的衝擊傳遞給成分證券價格的觀點相矛盾，但這種觀點已被某些複雜結構的ETF（例如槓桿型ETF）廣為接受：它們可通過基於規則的交易策略放大證券價格的波動性，並直接催生順週期交易模式。

第三、ETF與其成分證券之間的套利機制運作或並不完善:對於金融壓力下缺乏流動性的資產，ETF價格可以顯著偏離其成分證券價格（特別是高頻交易時）。這種脫鉤或源於處在金融壓力下的“授權參與者”(APs)和“官方流動性提供商”(OLPs)沒有動力/能力對投資組合進行重新調整。在這些情況下，訂單流將對ETF價格產生強烈的不利影響，可能導致投資者對ETF提供的流動性轉換“失去信心”，並參與（可能破壞穩定局面的）拋售。然而，在套利部分破裂可能加劇ETF價格波動的同時，也可能減少成分證券價格的不穩定性。因此，就高槓杆下的金融機構在其資產負債表上持有大量ETF頭寸而言，ETF價格波動的擴大原則上可能造成系統性風險，而如果這些金融機構主要承擔由成分證券所產生的風險，情況則有可能相反。

該報告還考慮了ETF可能引發系統性風險擔憂的其他渠道：

首先，ETF會誘使投資者承擔可能引發系統性風險連鎖反應的相關風險敞口，從而助長系統性風險。在這種情況下，我們的重點應該更多地放在金融中介機構接受相關風險敞口並通過增加槓桿為其提供資金的能力上，而不是放在ETF本身所扮演的角色上。另一個問題是，ETF是否存在可能引發系統性風險擔憂的交易對手風險。合成型ETF暴露於掉期交易對手無法履行其交付指數回報義務的風險中，而實物型ETF則通過證券借貸交易暴露於交易對手風險中，在強金融壓力下，上述兩種情況均可能導致大量拋售。

然而，隨著近期ETF以及更加廣泛市場的實踐與監管的高效發展，人們對上述風險誘發系統性後果的擔憂也隨之減少。

最後需說明的是：由於ETF市場的高度集中，操作風險的顯化原則上會產生系統性後果。儘管ETF供應商已制定政策以減輕操作風險，且迄今未發生嚴重操作風險事件，但仍不能完全排除此類風險。例如，影響到單個發行人的技術故障或金融不當行為——都有可能引發整個市場投資者的不信任，從而導致大量的拋售行為和ETF價格的大幅下跌。

總而言之，ETF可能構成系統性風險的四個主要原因如下:

1. 在正常情況下，ETF的高流動性誘使投資者對整個資產類別進行大量的短期定向押注，這將影響基礎證券的價格，增加其波動性和聯動性。如果成分證券流動性較差，證券價格的波動性和協同性相對較高。

2.在市場承壓下，ETF價格可能與其成分證券的價格脫鉤，對大量投資於ETF或依賴其進行流動性管理的金融機構的穩定性構成挑戰。如果投資者預期ETF流動性惡化，可能引發拋售並加劇1所描述的波動性。

3.ETF允許投資者承擔並擴大相關風險敞口；槓桿風險敞口疊加市場承壓背景易誘發“傳染效應”，從而帶來潛在的系統性後果。

4.鑑於ETF市場的高度集中，只要其中一個供應商發生操作風險，就有可能引發ETF拋售潮，從而導致其成分證券或ETF本身價格的大幅波動。

1、導言

交易所交易基金（ETF）是近幾十年來最受歡迎的金融創新之一。它們是在流動性市場上持續交易的混合投資工具，跟蹤指數或一籃子資產，結合開放式和封閉式共同基金的特點。與傳統的開放式共同基金一樣，ETF份額可隨時間的推移而變化，以滿足不斷變化的投資者需求。它也可以像封閉式基金一樣，以透明的價格在流動性較強的二級市場上持續交易。

最近幾年，ETF在規模、多樣性、範圍，複雜性和市場重要性方面都有了顯著增長（見圖1和2）。

圖1.ETF總淨資產

圖2.ETF的地區分佈

ETF的市場份額也相應上升:儘管它們仍舊只佔總市值的一小部分，但交易量可佔到美國股市日交易量的30%以上（見圖3和4）。

圖3.ETF和股票市場總資本

圖4. ETF與股票市場日交易量

隨著ETF規模的增長，ETF所跟蹤的基礎資產範圍也在擴大，包括股票、債券、大宗商品、貨幣、甚至指數，例如VIX指數。歐洲約有70%的ETF跟蹤股票指數（圖5），但是近年來跟蹤其他金融資產（特別是固定收益證券的ETF）的份額呈現持續增長態勢(Morningstar，2017）。

圖5.歐盟：按基礎金融資產劃分的ETF產品

隨著時間的推移，複雜結構的ETF也陸續問世，包括但不限於:（1）合成型ETF：使用衍生品作為跟蹤指數的主要工具（2）smart beta ETF：運用非市值加權的指數投資策略（3）反向ETF：做空指數以提供反向業績（4）槓桿型ETF：複製指數收益的一定倍數。

儘管大多數ETF跟蹤流動性較強的股指，但它們也同時具備以流動性更強的可交易證券的形式複製一攬子流動性較小的資產的特徵，只是這種流動性轉換可能會受到交易摩擦的影響（德意志聯邦銀行，2018; Turner，Sushko，2018）。跟蹤流動性相對較差資產（如新興市場的公司債券）指數的ETF，在ETF所持基礎資產的流動性及其單位的流動性之間可能發生錯配。有證據表明，ETF份額相較其基礎資產具有更高的流動性可以吸引那些原本不願承受流動性更差的基礎資產的投資者們（Hamm，2014；Broman，2016）。Deville等人（2013）的研究表明，ETF的流動性與其標的資產的流動性相互依存，其他因素（如做市商之間的競爭和市場碎片化）也會影響ETF的流動性。根據Broman等人的研究成果（2018），對於短期投資者而言，流動性高於其基礎證券（即正相對流動性）的ETF極具吸引力。因此，Broman等人指出‘相對流動性與ETF的平均持有期限成反比’。

機構投資者是歐洲ETF市場的主要參與者，散戶投資者的直接參與度十分有限，主要原因是缺乏分銷渠道（金融穩定委員會，2011；晨星，2017；愛爾蘭中央銀行，2017）

圖6.歐元區各類機構ETF份額持有量

ETF市場中出現的趨勢可能會影響金融市場的運作，基於金融穩定性的相關探討十分必要。上述趨勢無疑會影響投資者參與金融市場的方式，因為ETF的流動性特點允許他們採用不同的策略來尋求回報，管理風險和獲取新的資產類別（Blackrock，2017a；Ben-David et al.，2017；Lettau，Madhavan，2018）。

毋庸置疑的是，ETF作為組合投資管理中的重要工具,通過為投資者創造多元化的投資渠道和品種,降低委託投資組合管理成本，為投資界創造了重要的收益。然而，投資者行為也可能受到ETF的可操作性與其操作中所產生的摩擦影響，例如套利限制導致ETF價格與相關指數脫鉤、ETF主要提供商的操作風險的顯化等等。通過影響投資者的行為，ETF可能在價格發現，流動性和抵押品管理等方面影響金融市場的運作。因此，監管當局正致力於全方位地瞭解ETF對金融市場的影響，尤其是對金融穩定性的影響（金融穩定委員會，2011；愛爾蘭中央銀行，2017；Marchés，2017；歐洲系統風險委員會，2018；歐洲中央銀行，2018；國際貨幣基金組織，2018）。

這份報告旨在通過關注ETF對系統性風險的潛在作用，希望為這一領域研究做出微薄貢獻。通過回顧該領域近期文獻資料，本報告評估了當前金融體系中ETF市場的最新發展，指出可能會涉及影響系統性風險的渠道。這些渠道中的一部分作用原理與其他類似投資工具（例如共同基金）不謀而合，就管理資產而言，它們的規模比ETF要大得多。鑑於近年來ETF市場份額的快速增長、ETF產品的特殊性等諸多因素，我們必須高度關注ETF領域的特定問題及其與系統性風險的關係。

2、ETF的運作及其利益相關者

像所有交易所交易的產品一樣，ETF跟蹤指數或其他金融工具，可以在二級市場上進行交易。雖然下文中的大部分討論適用於更廣泛的ETP類別，包括交易所交易票據（ETN），交易所交易商品和ETF，但是本報告側重於闡述ETF。ETF的結構存在顯著的異質性，以達成投資目標。在分析ETF對系統性風險的可能產生的影響之前，本節將簡單介紹一下ETF市場和主要ETF結構。

2.1 ETF——實物複製功能

ETF結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，其份額可隨時間的推移而變化以滿足投資者的不同需求，類似於開放式基金的申購贖回；同時，投資者也可以像封閉式基金那樣在二級市場買賣。更多關於創建ETF的過程及細節如圖-a所示。

圖-a 實物複製型ETF的運作機制

ETF首先發起於確定ETF投資目標、投資策略的保薦人。保薦人通常是（但不一定是）金融機構。即使大多數ETF都是被動管理的，也有可能出現主動管理的ETF:晨星的數據顯示，歐盟ETF中約有1.25%是主動管理的。在發起ETF時，保薦人不僅定義了ETF的目標，而且還定義瞭如何實現目標:譬如對標的指數的完全實物複製，複製標的指數中的證券樣本，衍生品或合成複製指數等（其中也涉及衍生工具的使用）。

ETF具有獨特的可在一、二級市場上交易的“雙重交易機制”。當一籃子證券難以獲得或持有受限時，ETF可允許AP/授權參與人(以下簡稱AP）用現金代替一籃子證券中部分或全部資產。AP可以保留構成創建單位的 ETF股票，也可以將其全部或部分股票在二級市場上出售給其客戶或證交所其他投資者。

一旦發起實物複製ETF，保薦人便與AP交換“創建單位”，即一些ETF股票，以換取一籃子基礎證券或ETF提供者用來購買一籃子證券的等額現金。在一級市場上，由AP向交易所提交整數倍於基金創建單位的指令來申購 ETF 份額的，一個創建單位通常包含 25,000至250,000份不等的ETF基金單位數量（ICI，2018）。在歐洲，目前主要的做法是為ETF創建單位交換現金(Autoritédes，2017；CBI，2017）。通常，ETF的發起人會聯繫不同的AP，並向他們提供被創建的ETF。目前，對於一隻ETF的AP數量下線沒有監管限制。一旦ETF創建完畢，AP就可以將全部或部分股票出售給最終投資者，或選擇保留構成創建單位的ETF股票。AP在贖回ETF時遵循相反的流程。基於美國ETF的樣本，我們發現ETF通常擁有約30份AP協議（ICI，2015；Blackrock，2017)，儘管並非所有的ETF都交易活躍（Turner，Sushko，2018）。

因為AP是交易中或持有ETF時承擔風險的商業投資者，所以他們對ETF發起人或其客戶不作任何特定承諾。事實上，它們沒有任何義務去創建/贖回ETF或提供流動性。可以說，AP雖負責ETF的創建和贖回，但不從ETF發起人或投資者那裡獲得利潤。通常，AP交易的目的在於獲取套利的利潤。在每個交易日結束時，當ETF股價與其內在價值出現偏差時，AP就會在一級市場申購或贖回ETF創建單位來獲取利潤。例如當ETF股價被低估時，AP便會購買 ETF份額然後向ETF贖回一籃子股票再賣出，即可獲得差額利潤（Hill et al.，2015）。關鍵點在於，交易摩擦可能會妨礙AP進行即時、不計成本地平倉套利交易：如果處於這種情況，這些套利交易可能會產生巨大風險，而只有當AP的預期回報足夠大時，它們才會願意承擔這些風險。

ETF價格可能在高頻率交易下大幅偏離資產淨值，特別是當ETF的基礎金融資產缺乏流動性且交易不活躍時（Petajisto2017，Lettau,Madhavan2018）。標的資產的滯後價格或AP在從事套利活動時產生的交易成本都可能會導致上述偏差。與此同時，AP和OLP在市場極端波動下可能無法或不願提供流動性，從而導致更大的買賣差價以及ETF價格與資產淨值的較大偏差（(Ackert，Tian, 2008; Marshall et al., 2013)）。

當ETF在受監管的二級市場交易時，其流動性由官方流動性提供商（OLPs）保證——承諾通過提供買賣ETF份額報價提供流動性。對於給定ETF提供流動性的OLP數量沒有要求。然而，根據美國投資公司協會2018年的數據，我們看到在美國，ETF平均擁有17個OLP，並且不同類別的ETF之間差異很大。同樣地，愛爾蘭的大多數股票型ETF幾乎都有32個OLP（愛爾蘭中央銀行，2017）。

歐洲有很大一部分的ETF交易是在場外交易市場進行的。數據顯示，2016年底，法國有70%的ETF交易在場外市場進行。貝萊德（2016）估計整個歐洲約70%的ETF交易發生在場外交易市場。因此，OLP在確保ETF整體流動性方面的作用是有限的。在MiFID II（歐洲金融工具市場指令）實施之前，由於缺少交易報告義務條款，從而導致場外交易的透明程度大打折扣。然而，自2018年1月以來，這一情況發生了變化：MiFiD II/MiFIR對ETF的場外交易制定了關於交易後報告義務的條款，從而在一定程度上減輕了投資者們對於場外透明度的擔憂。

2.2複雜結構的ETF

近年來，越來越多的ETF不再像以往通過投資成分證券來複制指數，而是選擇了更為複雜的、與衍生品息息相關的複製方法。如圖7所示，目前歐盟約一半的ETF屬於複雜結構產品。如果按總市值來衡量，複雜結構的ETF幾乎佔據了歐盟市場的主導地位（圖8）。合成型ETF在歐洲的應用比美國更加顯著，儘管它們的數量在近些年呈現出下降趨勢（Kosev，Williams，2011；Aramonte等人，2017，Autoritédes，2017），（晨星，2017）。

圖7 歐盟：依據不同複製方法劃分的ETF 來源：晨星

圖8 歐盟：依據不同複製方法歸納的ETF規模 來源：晨星

合成型ETF通過投資衍生品來複制標的指數表現，涉及交易對手風險。我們可以通過比較前文中的圖-a和這裡的圖-b來理解實物複製與合成複製指數之間的區別。圖-a代表實物複製，即傳統指數基金複製指數的方法。實物複製一般通過買賣指數成分證券來複制指數。

圖-b 合成型ETF的運作機制

圖-b以合成型ETF為例——通過使用衍生品（總收益互換，TRS等）跟蹤指數收益（愛爾蘭中央銀行，2017）。在總收益互換中，ETF從交易對手處獲得其基礎指數的回報，以換取該交易對手的約定回報。若交易對手未能履行責任，這將損害合成型ETF複製指數的能力。大部分合成型ETF通過持有交易對手提供的抵押品或一籃子證券來降低上述風險，如圖b所示。就其本身性質而言，現金贖回是合成型ETF的規則。需要注意的是，總收益互換中的交易對手通常是ETF的母機構（即保薦人），後者也經常充當AP（金融穩定委員會，2011）。不過，從原則上講，合成ETF應更能準確地向投資者提供指數回報，因為它會通過掉期合約來獲得標的指數扣除掉期費用後的實際回報。合成型ETF可以在無法獲得某一類金融資產的情況下使用，因此無法進行實物複製（Kosev，Williams，2011）。

基於衍生工具的ETF包括槓桿式ETF，反向ETF以及其他以大量使用衍生品作為主要金融工具為特點的結構化ETF

（報告中提及2018年2月的波動性峰值事件，涉及到股票每日逆波動率指數的短期波動率（The Velocity Shares Daily Inverse VIX Short Term ETN XIV），該指數的發明使交易員有機會押注于波動性的上升——市場越平靜，交易獲利就越豐厚。簡單來說，那次事件因ETPs的交易（與波動率有關）失利，最終導致其中一種ETPs，也就是短期波動率反向指標(XIV)內爆，導致短期波動率指數ETP的大幅虧損。）

最後，smart beta或“因子” ETF並不複製價值加權指數，而是聚焦於複製（具備一個或多個因子的）備選指數（如規模，價值，增長性，波動性，股息，趨勢等）來實現特定的收益目標。因此，smart beta ETF複製了一個指數，其中成分的證券是基於上述特徵中的一個或幾個。一些市場參與者認為smart beta ETF不像其他類型的ETF那樣是被動投資工具，而是主動投資工具——通過複製基於相關證券市值的指數，試圖將自身與常規實物複製型ETF區別開來（Vanguard，2018）。然而，smart beta ETF並不符合歐洲監管機構對於主動ETF的定義：在歐洲監管機構框架內，主動ETF是設法跑贏指數的ETF，而smart beta ETF實則是複製了smart beta指數。鑑於此，投資期限超過一個月的衍生ETF似乎存在某些特殊隱患（Hill et al.，2015）。

2.3 ETF市場集中度

全球範圍內ETF的供應商高度集中，或許是因為ETF規模效應顯著

圖9 全球十大ETF供應商的市場份額 來源：ETF.com，晨星，作者計算

3、ETF與系統性風險

原則上，ETF能夠通過三個不同的渠道影響證券的風險收益特性

它們可以:

1、通過改變基礎證券的風險特徵的方式影響投資者的投資組合選擇；

2、誘發ETF價格與標的證券價格脫鉤，並可能導致ETF投資者在資金緊張時段蒙受重大損失；

3、影響投資者的投資組合選擇，並可能會誘發危機，不排除在投資者或為其提供金融服務的中介機構間蔓延的可能性。

下文將結合理論與實證文獻對上述三種渠道進行說明：通過對每個渠道進行研究，來確定它是否可能是系統性風險的來源。系統性風險可被認為是金融體系發生混亂的風險，這種混亂導致資產價格普遍不穩定，投資者和金融中介機構遭受重大損失，並可能導致重要金融中介機構的崩潰。首先需要明確的是該議題下系統性風險的邊界，原因在於它必須影響整個市場或一個龐大而重要的機構群體：對少數投資者/金融中介機構造成的損失不包括在該系統性風險的定義之內。其次，既然稱該風險為“系統性風險”，那必然威脅到主要金融中介機構和投資者的償付能力:ETF投資者雖遭受損失，但鑑於其淨值，他們能夠吸收這些損失，嚴格來說，這種情況並不構成實質上的系統性風險。

此外，一些ETF結構特別容易受到交易對手風險的影響，而且與所有金融中介機構一樣，ETF發行方也面臨操作風險:值得質疑的是，當這些風險出現時，它們是否會影響金融的穩定。雖然上述風險本質上是非系統性的，但鑑於ETF市場高度集中，它們可能具有系統性特徵。因此，本節也將此作為ETF相關係統性風險的第四個可能來源進行討論。

3.1 ETF引發的證券風險變化

原則上，如果有一種新的金融工具能夠促進指數的交易並承擔風險，那它很可能會影響投資者的投資組合決策及交易策略。相應的，投資者行為的變化可能會反過來改變有關證券的風險特徵，特別是它們之間的協動性和波動性。

3.1.1證券價格和指數的聯動性增強

一旦股票被納入ETF投資組合，它們往往更傾向於跟隨指數共同波動。正如Glosten等人的研究發現（2016），相對於其基礎證券來說，ETF的流動性更強，使得投資者更容易把資產成分的風險敞口而非特質成分暴露在系統性風險之下。這有利於系統成分的價格發現，而不利於特質成分的價格發現。此外，Da和Shive(2014)也證明了ETF與指數價格和股票收益的聯動性相關:他們將其歸因於這樣一個事實:當投資者得到與指數關聯的消息時，他們會更集中地交易相應的ETF，此舉通過套利影響到基礎證券，因此（相較特質因素信息）投資者對於指數相關的消息更容易作出回應。另一個原因是，ETF可能會吸引情緒驅動的噪音交易者，他們共同的ETF交易行為可能會影響相關股指。在這種情況下，證券價格之間的協動增加可能是噪聲交易衝擊更易傳播的徵兆，而不是及時發現有關係統性風險的基本信息的徵兆。

如Shim(2019)所言，ETF成分證券間的協動性增加的一個重要來源是AP的套利活動。這是因為AP交易這些成分證券並非根據其對基礎指數或因子的基本風險敞口，而是機械地依據創建籃子中的投資組合權重。這意味著，在籃子中權重較大、流動性較差的證券表現出較高的“套利敏感性”，所以與ETF回報的協動性較高。因此，這些證券對ETF的重新定價反應過度。從系統性風險的角度來看，關鍵的一點在於Shim(2019)將這些過度反應記錄為交易最活躍的ETF持有的大盤股最為強烈。

不僅僅在ETF的成分證券之間，而且在不同ETF的價格之間，都存在過度的協同運動。Broman(2016)發現，風格相近的ETF之間存在正向過度協動，而風格相異的ETF之間存在負向過度協動。這與ETF（相對於其基礎證券）更高的流動性吸引了一批對投資風格有相關需求的短期流動性交易者的觀點一致。在第3.2節，我們討論相關噪聲交易者需求對ETF股價和資產淨值之間偏離的潛在影響。原則上，證券價格和指數的協同運動增加會提高對系統性風險的擔憂。資產價格聯動性的提升有可能使投資者更容易在同一時刻蒙受資本損失，繼而導致一波又一波的破產潮和同步的拋售潮。這種效應可能會被市場和資金流動性不足之間的反饋效應所強化，類似於Brunnermeier和Pedersen(2009)的模型。

3.1.2證券價格波動加劇

在這一小節，我們在假設ETF與成份股之間的套利機制運行良好的情況下：討論ETF對成份股收益的風險特徵，如波動率的影響

ETF的高流動性和連續交易使投資者能夠對整個資產類別採取大量短期方向性頭寸——如果受市場情緒驅動，可能會對市場穩定產生不利後果。這些頭寸往往與那些根據歷史業績改變其指數敞口的市場參與者之間相互關聯。事實上，Bhattacharya和O'Hara(2018)曾提出過一個模型，其中，ETF可以加劇羊群效應，因為它們允許投機者不考慮基本面價值進行類似跨市交易。只要ETF和一籃子成分證券之間存在套利，產生於這類交易的需求衝擊將會增強這些證券的波動性，從而導致ETF標的指數的上漲。事實上，Ben-David等人(2018)發現，ETF持有量的一個標準差增加導致股票價格的標準差增加16%。同樣地，他們也證明一家公司從羅素1000指數轉到羅素2000指數的同時，ETF持有量的增加使一隻初始波動率處於中位數的股票抬升至波動率處於65百分位。最後，ETF持有量的增加似乎伴隨著更多的左偏回報分佈以及更大的下行風險，尤其是在高波動率指數/ETF贖回量的壓力情境中。這些發現表明，在ETF市場上的大量短期方向性押注最終可能導致市場崩盤，並因此加劇指數本身的波動性，以及證券價格對市場崩盤的敏感性。從概念上講，這一點與第3.1.1節關於ETF能使非特質信息增強價格聯動的觀點並非完全割裂開來:它只關注它們對成分證券和指數本身的波動性和偏態性的影響，而不關注它們的協同運動。

在資金緊張時期，這些短期定向押注的清算可能存在問題，因為ETF股票（特別是對於基礎證券流動性不足和場外交易的ETF而言）的流動性往往低於常態。AP可能會在資金緊張時遭遇大量投資者拋售ETF份額，相應的，價格將受到大幅打壓。如果AP通過購買ETF份額來應對價格下跌，那麼他們就可以按照上述實物ETF的機制贖回ETF（見圖a）:AP將ETF份額交還ETF，並接收成分證券（實物贖回）或等值現金（現金贖回）。在第一種情況下，他們將出售證券以減少庫存；在第二種情況下，ETF發起人將出售部分成分投資組合，以收回支付給AP的現金。在這兩種情況下，贖回導致標的證券相應份額的售出可能會影響其價格和流動性，造成潛在的負面溢出效應（愛爾蘭中央銀行，2017；歐洲中央銀行，2018）。在Malamud(2016)的動態均衡模型中，一級ETF市場的較大需求衝擊可能導致標的證券市場溢出效應。如果基礎證券流動性相對較差，這種溢出效應將變得尤為重要。

與開放式共同基金相比，如果實物ETF完全通過實物贖回來運作，那麼它們遭遇投資者擠兌的可能性應該較小

對於ETF運作的流動性轉換是否可能在市場承壓的情況下適得其反，誘發全系統的拋售和負反饋循環的話題——仍處於各方激烈的爭辯中（國際貨幣基金組織，2018；DTCC，Su，2018）。特別是對於追蹤流動性較差證券的ETF而言，投資者期望從ETF獲得的額外流動性可能蒸發於市場承壓的環境：普遍的拋售壓力導致ETF和基礎證券價格的波動性增加。即使套利機制在這些條件下運行良好，也可能發生這種情況（請參見下節在壓力較大的市場條件下，套利機制出現故障）。鑑於當前流動性不足的ETF細分市場規模，這些風險目前看來是有限的。不過，如果流動性不足的ETF繼續以當前的速度增長，風險控制的難度將會陡升。

顯然，上述論點隱含的假設是：如果沒有ETF，交易者就不會進行同樣激進的短期方向性押注。其主要原因是：由於一籃子基礎證券的流動性較低，定向押注該指數的成本要高得多。本-大衛等人的上述研究（2018）提供了ETF對標的證券波動性具有因果影響最具說服力的證據：套利機制將ETF投資者產生的噪音交易衝擊傳遞給了標的證券。Baltussen等人（2019）發現指數化增加了股票價格的負序列相關性，這與類如ETF等指數產品將均值迴歸，非基本面衝擊傳遞到證券價格的觀點一致。此外，投資流追逐ETF回報的證據（Clifford et al.，2014）表明投資者的非理性行為，因為根據定義，ETF產品並不需要具備任何管理技能，因此，如果投資者是理性的，就不應該引發投資流。

應當指出，並非所有現有的證據都同意這樣一種觀點，即由於套利交易，ETF需求衝擊會導致成分證券價格包含噪音成分。Madhavan(2016)認為，雖然ETF交易量與波動性高度相關，但ETF交易並不一定會對標的股票產生溢出效應。Box等人最近的一項研究（2009）通過識別2006年至2015年間423只美國股票ETF及其成份股組合之間的日內套利機會，直接檢驗了這一命題，並發現“ETF相對於標的的錯誤定價通常在成份股組合中出現永久性價格衝擊之前，然後通過報價調整而不是套利交易來糾正”。這一證據與上文所討論的ETF訂單流將非基本面衝擊傳遞到成分證券價格的研究形成了鮮明對比。事實上，Box等人的證據表明，成分證券的做市商通過持有ETF頭寸可提供更大的流動性。因此，總體而言，這一研究對ETF的看法相較之前要溫和得多。

然而，一些複雜的ETF結構與證券價格波動性的放大密切相關，因為這些ETF基於規則的交易策略直接導致基礎證券市場的順週期交易模式。例如，槓桿式ETF提供的回報是指數回報的倍數。因此，即使沒有ETF資金流動時，即沒有新的ETF股票被創建或贖回時，這些基金也必須動態地買入或賣出標的指數或衍生品。這種順週期的交易行為可能反過來影響相關資產的價格。Bai等人（2015）在分析與房地產相關的槓桿型ETF時，發現它們對成份股的價格有重大影響，增加其波動性並促進價格動量。Shum等人（2016）還發現日終波動率與槓桿ETF的潛在再平衡交易佔總交易量的比率：在統計上呈顯著正相關 。一般情況下，波動性越大，上述影響也會越大。

3.2 ETF與成份股價格脫鉤

前面的討論是基於ETF與成份股之間套利的有效性。事實上，ETF的價格可能會顯著偏離成分證券的價格，其影響對處在資金緊張時期，流動性較差的資產（尤其在高頻交易下）十分明顯

ETF和成分證券價格的脫鉤或源於AP和OLP（在財務壓力時段）缺乏對投資組合進行重新調整的動力/能力。AP以追求利潤為目的，負責ETF份額的創設和贖回，對ETF發起人或投資者沒有任何承諾。因此，在財務壓力較大的情況下，AP可直接做出不參與ETF贖回的決定(Autoritédes Marchés financiers，2017）。事實上，在市場承壓時這些偏差往往更大，因為在ETF和基礎證券套利方面，AP面臨著異常高的風險。雖然有一些證據表明，這些偏離部分是因為資產淨值的滯後性，但也有證據表明，當波動率指數較高時，AP往往會退出套利活動（Nagel，2012；Pan，Zeng，2016；Ben-David等人，2018）。二級市場流動性受損也可會阻礙AP進行套利活動:例如，Fulkerson等人（2018）指出，二級市場流動性和基礎資產的流動性將共同影響AP在ETF與基礎資產NAV之間進行溢價或折價套利的可能性。當ETF份額與標的資產之間的流動性錯配越高時，上述依賴性越強。

當ETF股價與其資產淨值之間的套利機制受損時，最初可能對其投資的流動性抱有不切實際的、高期望（“流動性幻覺”）的ETF投資者：可能無法在不引起資產淨值大幅折價的情況下取消其頭寸（德意志聯邦銀行，2018）。在ETF市場中，考慮到銀行逐漸退出做市商舞臺，同時，高頻交易員(HFT)在提供ETF流動性方面的貢獻日益增長，上述情景並非空穴來風(Autoritédes Marchés financiers，2017；European Central Bank，2018）。事實上，相關文獻指出，高頻交易公司有時可能是流動性的消費者，而不是提供者（Easley等人，2012）。因此，當投資者預期AP和OLP提供的流動性轉換將受到損害時，很可能帶來拋售並加速價格脫鉤。

如果ETF的AP同時也是在二級市場交易ETF股票的流動性提供者，則會加劇ETF與成份股價格脫鉤。AP在市場中的雙重角色可能引發利益衝突；原因在於，使ETF與成分證券價格一致所需的套利交易可能會給AP帶來損失，導致其資本流失，從而限制其流動性供應。Pan和Zeng(2017)研究發現，跟蹤非流動性標的證券的ETF越多越容易產生上述情況。在實踐中，這種潛在利益衝突的關聯性會大打折扣，因為其他（非AP）的二級市場投資者更願意進行一些使ETF價格與成分證券的價格重歸一致的交易活動。

ETF與成份股之間套利的部分破裂意味著ETF交易可能產生兩種相反的效果:它可能加劇ETF價格的波動，也可能降低成份股價格的不穩定性。一方面，一個不完美的套利機制很可能加劇需求衝擊對ETF價格的影響:當套利在沒有摩擦的情況下起作用時，ETF市場的過剩需求（供給）導致ETF流通份額數量瞬間增加（減少），從而減少ETF價格波動。如果這個套利過程不能順利運作，那麼供給或需求衝擊對ETF價格的影響就會更大。另一方面，ETF與其組成證券之間的套利活動連續性越好，越能快速且有效地將ETF價格衝擊傳遞至基礎證券。因此，套利過程中的摩擦可能在一定程度上在市場與基礎資產之間起到隔離作用，並且減少其波動性。

小結一下，ETF與成份股價格脫鉤可能產生系統性風險的兩個潛在渠道: （1）套利機制崩潰可能導致ETF價格過度波動，如果金融機構受到不利影響，市場脆弱性也將加劇；(2)脫鉤可能會影響基礎資產的定價。如果脫鉤導致投資者預期ETF提供的流動性轉換會進一步惡化，那麼就可能引發第二種情況，從而觸發相關市場的拋售潮。因此，有必要查明（1）金融中介機構與ETF風險敞口的關聯性與重要性；（2）脫鉤是否的確會誘發失信於市場功能。

3.3 ETF引發的傳染效應

ETF的高流動性可能會誘使投資者持有非常大的短期/相關頭寸，並可能引發連鎖反應，繼而帶來系統性的影響。如果這些大額，短期相關頭寸對銀行等槓桿投資者造成大額損失，最終可造成對其他投資者違約的結果。這些損失經傳染可能將引發連鎖反應，繼而造成系統性風險。例如，在實踐中，對沖基金等投資者可能利用ETF持有鉅額槓桿頭寸，如果ETF價格崩潰，可能會資不抵債。投資者對為這類頭寸提供資金的銀行違約，隨後可能引發連鎖反應。

鑑於ETF在金融機構流動性管理中發揮的重要作用，ETF市場的混亂可能會通過金融體系蔓延開來。正如前一節所強調的，ETF份額具有高度流動性（超過其基礎證券）的假設使其具有吸引力，可供其他金融機構用於現金或流動性管理目的（歐洲央行，2018），這也使得ETF間接地與金融系統的其他部分相互關聯。通過這一渠道，市場壓力下ETF贖回機制的失靈可能會蔓延至金融體系的其他環節，並對金融穩定性產生影響。

然而，目前尚不清楚的是，ETF的可獲得性（或流動性）是否比衍生品的可獲得性（或流動性）更容易使得對沖基金承擔巨大的風險。當然，就ETF本身增加波動性而言，正如先前所說的那樣，這種連鎖反應可能在初始風險更大。然而，衍生品交易在某些情況下也可能增加其基礎證券的波動性，並導致類似的連鎖反應。因此，與其他金融資產相比，這並不是ETF的獨有特徵。

總而言之，雖然ETF的存在可能會促進風險蔓延或加速傳染，但是其他的金融工具也存在類似的情況。我們的重點應該放在金融中介機構接受相關風險敞口（以ETF風險敞口或任何其他金融工具的形式）並通過增加槓桿為其提供資金的能力上：這個問題對於金融市場所產生影響更加普遍（不僅僅是通過ETF），也值得我們努力尋求更加完善的解決方案。

3.4 ETF的交易對手和運營風險

合成型ETF面臨掉期交易對手無法履行其指數回報的風險；通常，合成型ETF通過持有抵押品作為防範相關風險（譬如財務緊張時期潛在的拋售潮）的保護措施。Hurlin等人（2017）發現，他們樣本中的合成型ETF被過度抵押了約8%，而Aramonte等人（2017）還記錄下了不同資產類別的合成ETF的過度抵押狀況。然而，從金融穩定性的角度來看，有三個特殊因素仍可能加強交易對手風險的關聯性。首先，在歐洲，互換交易對手通常是合成型ETF的保薦人，有必要高度重視潛在利益衝突的問題，包括在非經濟條件下提供指數收益互換（歐洲央行，2018；Turner，Sushko，2018）。其次，作為擔保品入賬的資產通常取自掉期交易對手的庫存，因此，合成型ETF可能允許掉期交易對手針對非流動性資產組合籌集資金（金融穩定委員會，2011；Ramaswany，2011）。使用非流動性資產作為抵押品也可能損害合成型ETF出售這些資產的能力，特別是在資金緊張時期，有可能造成這些非流動性資產價格的螺旋式下跌（Turner and Sushko，2018）。在金融市場全面承壓時期，如果這些資產的表現與掉期交易對手的表現掛鉤，使用流動資產作為抵押品本身也可能存在問題（歐洲中央銀行，2018）。

然而，結合ETF市場最近的發展狀況以及更廣泛的市場實踐和監管，人們對於這些風險形成的系統性後果的擔憂似乎已減輕許多。針對掉期交易對手（通常是銀行）以及場外衍生品的幾項監管措施的生效：有助於管控合成型ETF的交易對手風險。因此，監管當局似乎並不是特別擔心交易對手風險在合成ETF中的顯化對金融穩定的不利影響（歐洲央行，2018）。在實物型ETF的證券借貸中：目前的市場慣例是擁有多個交易對手，從而降低了交易對手風險，以及（金融資產短缺下）投資者贖回的可能性（愛爾蘭中央銀行，2018）。

通常，單純的操作風險不會產生重大的系統性後果；然而，談及ETF這樣高度集中的細分市場，操作風險可能會引發投資者對整個細分市場的不信任，從而引發拋售潮。如第2.3節所述，在ETF細分市場中，有三家主要供應商，它們不僅使用槓桿還管理著超過10萬億美元的資產（不限於ETF）。在這種情況下，諸如嚴重的技術故障或明顯的財務失當只需影響到三家ETF發行商中的任何一家，其結果足以誘發投資者對整個行業產生質疑，並由此導致ETF拋售潮。儘管ETF提供商已經制定了管理操作風險的相關政策，並且至今沒有發生嚴重的操作事故，但不能完全排除此類風險發生的可能性，因此從系統性風險的角度來看，我們切不可忽視這種風險。鑑於已知悉的ETF集中度水平，我們需要持續關注這一領域的最新動態。

4、結論和啟示

ETF規模及其底層資產的快速增長可以解釋它們廣受世界各地監管機構持續關注的原因。近年來，ETF和其他被動投資種類的市場份額大幅增長，特別是在美國和歐盟。鑑於常態下ETF的低成本和高流動性，它已成為眾多投資者青睞的投資選擇。與此同時，越來越多的證據表明：ETF數量的攀升可能會影響證券市場的風險特徵，而複雜結構的ETF，如槓桿式與合成式ETF，可能會加強這種風險特徵（金融穩定委員會，2011；國際證券委員會組織，2013等）。

本報告重點關注可能與ETF價差相關的潛在系統性風險，並強調ETF可能構成系統性風險的四個主要原因:

（1）在正常情況下，ETF的高流動性誘使投資者對整個資產類別進行大量的短期定向押注，這將影響基礎證券的價格，增加其波動性和聯動性

（2）在市場承壓下，ETF的價格可能與其成分證券的價格脫鉤，對大量投資於ETF或依賴其進行流動性管理的金融機構的穩定性構成挑戰。同時，如果投資者預期ETF流動性惡化，可能引發拋售，加劇1所描述的波動性。然而，這種脫鉤也可能會降低市場壓力對成份股證券的影響。

（3）ETF允許投資者承擔並擴大相關風險敞口；倘若這些風險敞口被槓桿化，它們就可能會在市場承壓時產生傳染效應，從而帶來潛在的系統性後果。

（4）鑑於ETF市場的高度集中，只要其中一個供應商發生操作風險，就可能引發ETF的大量拋售，從而導致其成分證券（如1所述）或ETF本身（如2所述項）價格的大幅波動

因此，為了進一步加深我們對ETF可能產生系統風險的理解，我們的實證研究應集中研究以下兩個關鍵領域：

1.更詳細地分析財務壓力期的ETF訂單流量及其對ETF、成分證券的波動性，協同性和非流動性的影響；同時考慮到將ETF一級和二級市場聯繫起來的套利機制，以及當同一金融機構履行多個角色（如ETF保薦人，AP，OLP/掉期交易對手）時利益衝突的潛在影響；

2.金融機構在多大程度上對ETF（而不是對其成分證券）具有重大的風險敞口/依賴於ETF進行流動性管理。鑑於歐洲ETF市場（相對於美國ETF市場）的特殊性，且迄今為止大多數實證文獻都集中於美國ETF市場，閱讀並理解上述分析需要參照歐洲ETF市場的實際情況。美國ETF大多以股票為基礎，在中央交易所交易，與此形成鮮明對比的是歐洲ETF更常跟蹤的是固定收益證券，在場外市場交易，並依賴一級市場現金贖回。關於後兩點內容，我們建議儘可能地挖掘並利用MiFiD II/MiFIR中的‘交易後報告義務’。

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