導讀
自2月以來，受疫情影響，已有合計60個多城市出臺了房地產"救市"政策，其中多數為非一線城市。近期，駐馬店撤回需求端的調控政策一事更是引起各方對於三四線城市房地產市場的關注。本文旨在通過多維度分析三四線房地產市場的現狀，以推斷疫情後三四線樓市的未來走向。
摘要
我們的主要研究結論：
1. 過去三年間，三四線整體房價水平上漲的原因在於棚改貨幣化安置。
2. 當前三四線房價泡沫較大，棚改計劃結束後，三四線樓市基本面支撐嚴重不足。
3. 疫情影響下，2020年返鄉置業潮不再，市場需求進一步降低，嚴重影響三四線城市市場
4. 結論：三四線樓市泡沫破碎風險較大，前景難言樂觀。
正文
一、過去三年間，三四線房價整體水平上漲的原因：棚改戶貨幣化安置
1. 2010-2016年間，伴隨宏觀調控政策的收緊，三四線房價普遍低迷
2008年"四萬億基建"後，我國房價普遍進入了一輪暴漲期，當年70個大中城市房屋銷售價格即上漲6.5%，其中新建住宅價格上漲7.1%，二手住宅價格上漲6.2%，房屋租賃價格上漲1.4%。2009年，樓市繼續維持上揚趨勢，70個大中城市房屋銷售價格再度上漲1.5%。為了抑制房價的過度上漲，我國於2010年4月後出臺以了一系列嚴格的房地產調控政策，其中包括新國十條、新國五條、加息、限購等措施，在未見明顯調控成果後，2011年調控政策繼續加碼，國八條出臺，限購限貸再次升級，因此，2011年6月開始全國房價普降。三四線由於人口不斷流出，房價陷入長達五年的低迷期，住宅價格指數一度同比負增長，2016年初恢復正向增長。
自2011年6月開始，三四線城市的房價陷入長期低迷狀態。2014年6月後，三線城市的住宅價格指數同比達到負增長，並一直持續負增長狀態至2016年初。
2. 2015年開始，我國棚改鼓勵以貨幣化安置為主，有效推動了三四線樓市庫存去化與房價上漲
棚改，即棚戶區改造，是一項旨在改造城鎮棚戶區、危舊住房、改善困難家庭住房條件的民生工程。
2007年8月，在國發〔2007〕24 號《關於解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》中，中央首次將棚改納入到重點工作當中，提出了要"加大棚戶區、舊住宅區改造力度"。在2007-2014年間，棚改工作以實物安置為主，即通過建設新房安置，但實物安置週期較長，資金要求較高，因此工程推進進度緩慢。
2015年6月，國務院發佈《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，並在其中明確提出"積極推進棚改貨幣化安置"、"縮短安置週期"。與此同時，國開行設立棚改貸（PSL）作為推行貨幣化安置的重要資金來源。在棚改資金有了保障的基礎上，棚改開始以貨幣化安置為主，即以貨幣補償的方式代替實物補償。
在棚改貨幣化過程中，央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地後償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，以此形成了資金流的閉環。棚戶區居民拆遷後一方面具備了天然的購房需求，另一方面，地方政府的發放的補償款也成為了撬動居民存款的槓桿，進一步刺激了需求，從而極大地推動了三四線城市去庫存，最終實現房價上漲。
從時間節點上分析，我們可以認為，推行棚改貨幣化安置本身就便是肩負著三四線去庫存重任的。從棚改進度來看，貨幣化安置的效果也是極為明顯的。2015年，棚改實際開工數就上升到601套，同比增加30%，在2015年-2018年間，棚改計劃實際開工數均大於計劃開工數，且維持在相對穩定的數量。
伴隨著棚改的順利開展，三四線城市的庫存持續降低，截至2018年5月，三四線商品住宅和商品房可售面積分別比2014年峰值減少57％和33％。
與之對應的，是三四線城市的房價一路走高。在58個樣本三四線城市中，以2015年1月房價為基期，2016年6月底累計漲幅為9％，2017年底累計漲幅升至35％，2018年4月快速上升至49％，房價上漲壓力巨大。
隨後，住建部在2018年7月提出"要因地制宜推進棚改貨幣化安置"，10月召開的國務院常務會議上又再次強調了"商品房庫存不足，房價上漲壓力大的市縣，要儘快取消貨幣化安置優惠政策……嚴禁借棚改之名盲目舉債和其他違法違規行為。"這標誌著高比例棚改貨幣化不再適合國情，我國棚改開始進入下一階段，各地棚改目標均開始大幅度縮減。
棚改貨幣化是2015年後三四線城市房價上漲的主要動力，棚改目標的調整縮減將對三四線樓市造成巨大的壓力。
二、三四線樓市的現狀：房價泡沫較大，基本面支撐不足
1. 當下，部分三四線樓市房價泡沫較大
下文將從房價收入比、庫存、租金收益率、空置率四個維度評估當前三四線樓市的泡沫風險。
（1）我國房價收入比整體處於偏高水平，部分三四線樓市房價收入比偏離度過高
房價收入比，即一套住房價格與一個家庭年收入的比值，是衡量住房支付能力的評價時的重要指標，它反映了限定國家或地區內的土地和勞動力比例。
根據易居研究院檢測的全國50個典型城市數據，我國房價收入比於2011年後逐步下滑，直接原因是2010年後發佈的一系列組合調控政策有效抑制了房價，2015年後伴隨調控放鬆房價收入比快速反彈，直至2017年到達高點，隨後房價收入比再次伴隨宏觀調控政策下跌，由於近年來樓市多強調平穩調控，因此2017年以來房價收入比下降幅度相對較為平穩，但整體仍維持在較高水平。
在2019年上半年的50個監測城市的房價收入比排名中可以看到，一二線城市的房價收入比普遍偏高，而三四線城市的房價收入比顯著低於一二線城市，排名末尾的城市分別是長沙、韶關、烏魯木齊、煙臺和瀋陽，房價收入比分別為6.4、7.8、8.2、8.3和8.6，這與城市房價的差距有直接關聯，因此還需加入偏離度數據以參考地區內房價收入比的真實水平。
由於全國棚改工作於2018年下半年開始收緊，因此我們暫選取2018年的房價收入比偏離數據作為參考。50城數據中，偏離度最高的城市為東莞（36%），蕪湖（28.7%）、金華（28.6%）等三四線城市的房價偏離度水平都明顯偏高，房價泡沫明顯較大。
（2）三四線城市庫存去化週期普遍偏長
商品房庫存去化週期指某地區過去開盤樓盤的剩餘量和新開盤的剩餘量總和的售空時間。
根據中國社科院發佈的《中國住房發展報告（2019-2020）》，2019年2月至10月，我國現房存銷比由17.94持續下降到15.92月，期房存銷比為3.0年，較2018年的2.7年增加了0.3年，期房去化壓力較大。
截止2019年7月底，全國一線、二線和三四線城市土地庫存面積分別為5805、42612和22588萬平方米，環比增速分別為0、5.5%和1.9%，三四線去化週期上行。根據易居檢測的40城庫存去化週期數據，庫存去化壓力比較大的城市大多集中在中西部、東北及其他經濟欠發達的三四線城市中，其中，桂林、鹽城、和漳州的去化週期高達67、66和61個月，庫存壓力極大。
（3）租金收益率普遍偏低，部分三四線城市房價下跌導致租金收益率所有回升
租金收益率反應了投資房地產的未來現金流貼現率。
《2019年四季度50城租金收益率研究報告》顯示，2019年四季度50城租金收益率為2.4%，同比下降5% 。
從50個典型城市租金收益率排序來看，排名前5的城市均為三四線城市，分別為錦州(3.9%)、牡丹江(3.6%)、烏魯木齊(3.6%)、宜昌(3.4%)，桂林與韶關（3.3%），漲幅分別為15%、13%、-4%、9%、6%和-12%，其中，烏魯木齊和韶關經濟基本面較弱，居民消費水平與租金水平不相匹配，房租水平大幅下跌後出現了租金收益率的上漲，大部分經濟基礎面較好的三四線城市2019年的租金與房價漲跌幅度相近，也從側面證明了棚改收緊後三四線房價整體的下跌趨勢。
但根據國際租售比合理區間推斷，靜態租賃回報率為4%-6%，中國水平仍舊低於國際標準水平，側面反映了房價水平與真實價值的背離。
（4）三四線城市空置率較高，處於嚴重積壓狀態
空置率是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。
按照國際標準，商品房空置率的合理區間為5%-10%，危險區間為10%-20%，若空置率處於20%以上則證明商品房處於嚴重積壓狀態。
根據中國家庭金融調查與研究中心的數據，2017年我國城鎮家庭住房擁有率為 90.2%，其中，城鎮家庭多套房住房擁有率為22.1%，而城鎮地區住房空置為21.4%。據估算，2017 年，我國城鎮住宅市場空置的住房數量總數為 6500 萬套。其中，三四線城市空置率顯著高於一二線城市。2015年以來的棚改貨幣化期間刺激了居民購房需求，導致市場供應量增大，投機需求增多，這正是引起空置率上升的直接原因。
參照國際標準，三四線城市空置率已達到了嚴重積壓的警戒線，三四線樓市透支市場需求的情況較為嚴重。
2. 三四線樓市基本面支撐不足：人口流出嚴重
根據《中華人民共和國2019年國民經濟和社會發展統計公報》，2019年，中國城鎮常住人口84843萬人，比上年末增加1706萬人，鄉村常住人口55162萬人，減少1239萬人，城鎮化率即城鎮人口占總人口比重為60.60%，較2018年提高1.02個百分點，其中，戶籍人口城鎮化率為44.38%，較2018年提高1.01個百分點。
發佈於2014年的《國家新型城鎮化規劃（2014－2020年）》提出，我國城鎮化的目標是2020年常住人口城鎮化率達到60%左右，戶籍人口城鎮化率達到45%左右。 從2019年的數據來看，常住人口城鎮化率已經達標，戶籍人口若保持此前的增速也會順利達標。
目前，我國已基本完成了人口從鄉村到城市的遷移，正在進入城市化的中後期，人口向都市圈城市群遷徙，三四線城市人口持續流入一二線大城市，1982-2017年，一二線城市人口年均增速高，人口淨流入多。其中，2001-2010年、2011-2017年三線城市人口年均增速分別為0.50%、0.44%，基本持平於全國0.57%、0.52%的人口增速，四線城市人口年均增速均為0.14%、0.38%，明顯低於全國平均水平，人口流出嚴重。
一二線城市由於具有產業及公共資源優勢，人口聚集潛力極大。當前，一二線城市以25.5%的人口創造了46.5%的GDP，從經濟人口比值來看，2017年一、二、三、四線城市分別為2.4、1.7、1.0、0.6，從經濟增速看，2015-2017年，一線、二線、三線、四線城市年均經濟增速分別為7.5%、7.9%、7.8%、6.8%，可見三四線城市經濟發展整體呈乏力狀態。因此，未來人口將繼續向一二線大都市圈城市聚集，三四線城市人口繼續大幅流出
三、疫情對於三四線樓市的影響：2020年返鄉置業潮消失，市場需求進一步降低
返鄉置業曾是支持三四線城市房地產市場的重要力量。近3年來，返鄉置業面積呈現遞增的趨勢。2019年，返鄉置業成交金額達到3000億元，成交面積超過4000萬平方米，相較2017年的2000萬平方米近乎翻一番。
根據《2018-2019返鄉置業調查報告》，有返鄉置業醫院的人群超過半數，約有52.7%的人有回到家鄉及周邊城市置業的意向，其中，90後及95後是中堅力量，佔比達到62.1%，80後佔比為20%，這與購房剛需群體年齡分佈是互相吻合的。
報告中顯示，三四線城市是返鄉置業的主力城市，合計佔比達到78%。其中，保定、洛陽、張家口、許昌等城市熱度較高。近三年來，三四線城市的返鄉置業面積與金額均保持了穩定上漲趨勢。
由於三四線城市整體本就呈現人口流出趨勢，與此同時，部分一二線城市近年來陸續完善了人才落戶機制以吸引更多人口流入，三四線城市房地產市場原生需求不足。另一方面，2015年開始的棚改貨幣化安置提前兌現了未來三四線樓市的需求，隨著棚改貨幣化的逐漸淡出，透支需求的後果逐漸暴露，市場需求嚴重不足。在這樣的情況下，返鄉置業帶來的成交量對於三四線房地產市場至關重要。
根據中國指數研究院的分析，大量欠發達三四線城市或縣城房地產市場的去化依賴於返鄉置業，如中部地區的安徽六安市、江西玉山縣；北部地區的河北邢臺威縣；東部地區的江蘇宿遷沭陽縣等。如若沒有疫情影響，今年返鄉置業需求總量會達到3959-4653萬平方米和2859-3418億元，
2020年受疫情影響，線下售樓處關閉，房地產市場交易量一落千丈。27個重點監測城市新增供應面積85萬平方米，其中，一線城市商品住宅新增供應面積18萬平方米，同比下降81%，環比下降86%；二三線城市新增供應面積68萬平方米，同比下降85%，環比下降93%，降幅較一線城市顯著擴大。
與供應減少對應的是成交量的下降。一線城市總成交為29萬平方米，同比下降73%，環比下跌82%，；二三線城市總成交211萬平方米，同比下降了78%，環比下降84%，，跌幅均高於一線城市。
春節假期是三四線城市傳統的返鄉置業高峰期，此時供應量與成交量的大幅降低對於當地樓市是巨大的打擊，而當前大部分開發商線下銷售尚未完全恢復，但大部分人員已返城復工，代表今年返鄉置業潮幾近於無。
居民收入水平是影響返鄉置業意願的主要因素。由於疫情嚴重影響我國一季度實體經濟，加之大部分企業延遲復工、資金鍊壓力較大，部分居民將面對工資收入降低甚至失業風險。儘管2月以來各地房地產政策方面均陸續出現鬆動，房貸利率水平也不斷降低，但收入來源的減少會進一步加大居民的資金壓力，整體經濟環境的收緊也會打擊消費購房意願，從而進一步降低三四線樓市市場預期。
四、結論
通過對三四線城市房地產市場的多維度分析，我們得出的結論是：目前三四線城市的房價泡沫較大，且樓市基本面不足，泡沫破碎風險較大；過去三年間，棚改貨幣化安置推動三四線城市房價上漲，2019年以來，隨著棚改進入到下一階段，三四線城市房價將逐步回落；加之2020年的新冠肺炎疫情嚴重影響了三四線城市的返鄉置業，居民購房意願也將進一步降低，樓市前景難言樂觀，在三四線城市置業需謹慎。
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