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一、不一样的轨交周期，铁路投资 8000 亿不再是核心投资参考指标

轨交分为大铁路市场和城市轨道交通市场，过去的 15 年间经历了 2 轮典型的由高铁建设带来的增量周期。第一轮 （2008-2010）由投资拉动，基建相关更为受益，第二轮（2013-2015）侧重设备交付，叠加进口替代，车辆及零部件 弹性大。当前时点，我们认为，动车组将再迎来一轮交付高峰，而城轨市场仍为增量市场，二者叠加将呈现不一样 的轨交周期。

（一）复盘：轨交历经两轮增量周期，龙头股票水涨船高

1、铁路投资快速增长告一段落，未来几年投资额趋于稳定

自 2014 年开始，我国铁路建设投资每年稳定在 8000 亿元左右，2020 年全国交通运输工作会议召开，会上明确，2020 年交通运输将完成铁路投资 8000 亿元，短期内投资规模不会改变。由此可知，轨交市场会继续稳健发展，而从另一 个角度也说明，增量市场无法像以前一样快速扩张，未来几年铁路投资 8000 亿不再是核心投资参考指标。

2、两轮经济周期关乎轨交周期，相关企业借势起飞

纵观过去 10 年历史，基建投资总在特定的历史时期起到其“稳经济”的宏观调控作用，比较显著的是 2008-2009 以 及 2012-2013 两个时期。 2008 年-2009 年之间，由于四万亿的作用，基建投资增速从 2018 年 2 月份的最低点（3.56%） 回升至 2019 年 6 月份的高点（50.78%），绝对值从 2008 年的 3.84 万亿提升至 2009 年的 5.47 万亿。2012-2013 年之 间，基建投资增速从 2012 年 2 月份的最低点（-2.63%）回升至 2013 年 8 月份的高点（24.74%），绝对值从 2012 年 的 7.72 万亿提升至 2013 年的 9.36 万亿。

通过比较研究，每次基建投资回升都面临相同的宏观环境：外部冲击、房地产调控、资金面趋紧，宏观经济数据整 体表现疲软。2008 年面临次贷危机引发的全球金融危机、2010 年欧盟发生欧债危机，欧洲经济增速下滑，影响了与 中国的贸易额。且两次基建投资回升中，轨交（铁路+地铁）均在其中扮演了重要角色。

 第一轮轨交周期：四万亿带动下的高铁建设全面开花

在 2008 年金融危机的大背景下，政府投入 4 万亿救市，适逢国内基础设施建设步入成熟期，铁总发布了《中长期铁 路网规划（2008 年调整）》，提出“四纵四横”，高铁网络快速布局，资金迅速向高铁基建板块聚拢，推动第一轮轨交市场快速扩张。晋亿实业、时代新材等与高铁轨道铺设相关的企业受益，在 2008-2011 年股价上扬。

在第一轮全国铁路投资快速增长的大背景下，对主营业务的分拆显示，时代新材和晋亿实业的铁路相关业务均有显 著提升。时代新材是国内唯一的国家轨道交通高分子材料及制品检测中心，形成了材料技术、系统与结构、工艺装 备、检测分析等核心技术，实现了新材料领域和产品结构技术相结合的重大突破。晋亿实业是国内紧固件行业龙头 企业，主营各类紧固件产成品、中间产品的研发、生产和销售。

 第二轮轨交周期：高铁名片享誉全球，车辆国产化率迅速提升

2011 年温甬铁路事故后，高铁领域投资放缓，但随着高铁线路不断通车，高铁给人们出行带来的便利不断显现，高 铁网络化布局并没有中段， 2014-2015 年是高铁的第一轮通车高峰期，两年通车里程分别达到 5491 公里、 3306 公里， 通车高峰带来车辆交付数高峰，两年车辆交付数分别达到 453 组、473 组，加上南北车合并事件催化，中国中车作 为整车龙头企业在次轮股价腾飞。同时，中国高铁技术在应用中不断进步，自主化程度越来越高，高铁核心配件的 进口替代加速，以康尼机电、鼎汉技术、永贵电器为代表的轨交零部件企业也实现了股价的大幅上涨。

中国中车作为全球规模最大且技术领先的轨道交通装备供应商，是反应第二轮轨交增量周期的代表企业，加入北车 轨交业务回溯调整后，显示其铁路设备相关业务在 2013-2015 年迎来快速增长。公司主营业务涉及铁路机车车辆、动车组、城轨车辆等。公司坚持自主创新、开放创新和协同创新，持续完善技术创新体系，不断提升技术创新能力， 建设了世界领先的轨道交通装备产品技术平台和制造基地，以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆 为代表的系列产品。

业务持续性和高弹性是第二轮轨交周期中和核心标的选择思路，通过业务拆分显示，几家主营轨交车辆配套设备企 业在第二轮轨交周期表现优异。鼎汉技术是一家从事轨道交通高端装备研发、生产、销售和服务的高新技术企业， 其主营业务发展可分为两个阶段：第一阶段主要产品为通信电源系统、信号电源系统等多项轨交电源系统，第二阶 段主要通过并购的方式切入车辆装备。康尼机电于 2014 年上市，主营业务为轨交门系统及轨交装备配套产品，自上 市后其轨交业务业绩稳健增长，城轨门业务始终占据半壁江山，动车门实现进口替代后市占率不断提升。永贵电器 主营轨交连接器，轨交业务在 13-15 年快速增长，其自主研发的轨交连接器打破国外垄断。

3、增量逻辑不同，促成两轮轨交周期

第一轮轨交周期：高投资促迎基建高峰，基建标的企业首先受益。2008-2010 的铁路投资额分别为 4168 亿元、7013 亿元、8426 亿元，其中 2008 年和 2009 年投资同比增长 65%和 68%，形成了铁路投资快速增长的局面，铁路资金快 速涌入基建市场。轨交项目一般持续 4-6 前，前三年为基建部分，包括轨道采购与铺设、桥梁、隧道、车站的建设 等，约占总投资的 40-50%。在基建方面，工程机械、桥梁及隧道专用钢铁、水泥、电力、建筑材料、工程承包等直 接受益；在铺轨环节，轨道专用钢材、轨道加工生产、轨道减震部件、紧固件等均从中受益。

第二轮轨交周期：设备需求高，车辆配套装备市场机会大。机车车辆的购置（包括铁路机车、车辆的整车和配件） 约占总投资额的 10-15%，同样占据不小市场份额。在车辆和配套设施采购环节，机车及车厢生产商，钢铁、车轴、 轴承、座椅、信息信号设备、计算机控制系统将受益。

（二）投资逻辑发生变化，铁路关注结构性与存量市场，城轨仍是增量市场

1、详细拆解建设周期，从通车高峰期推断市场增长点

（1）轨交建设可分四阶段，整个周期约为 4-6 年

铁路和城轨建设均可以根据 4-6 年的建设周期分为四个阶段。

 阶段一：立项设计。分为初步设计和施工图两个子阶段。

初步设计阶段是指在在批准的可行性研究报告的基础上开展定测、现场调查，通过局部方案比选最优方案，施工图 设计阶段是指在初步设计的基础上组织开展补充定测、施工设计，并组织编制施工图投资检算和施工图审核。

 阶段二：站前土建工程。分为开工准备和开工建设两个子阶段。

开工准备阶段主要工作包括组织施工及监理招标、签订征迁实施协议、编制上报开工报告等。开工建设阶段主要工 作包括组织队伍进场、组织技术交底、组织征地拆迁及三电迁改、组织单位工程验收等。

 阶段三：站后机电工程（四电集成）。

四电集成就是电气化铁路必备四大系统：通信、信号、电力、牵引供电。这些四电工程通常由至少 20 多个子系统所 构成，在铁路沿线，与站前主体工程（路基、桥梁、隧道等）紧密结合。

 阶段四：车辆交付，联调联试。

铁路基础建设完备后就要进行轨交车辆交付和联调联试。联调联试是指利用轨检车、综合检测列车、试验列车按照 大纲要求对列车运行状态下的工程质量全面检查确认，并通过运行试验对整体系统在正常和非正常运行条件下的行 车组织、客运服务以及应急救援等进行检验的过程。

（2）回顾高铁和城轨通车里程的年增加量，总体呈上涨趋势且存在显著高峰期。

高铁在国家两轮五年计划的驱动下，在 2014 年和 2019 年出现显著里程增长。截至 2019 年底其中高铁里程约为 3.5 万公里稳稳位列世界第一。城市轨道交通呈现出稳步增长的态势，且同样反映出“十二五”和“十三五”计划的周 期性，在每个五年计划的后半程出现通车高峰。2019 年末全国城市轨道交通（不含有轨电车）运营线路达到 6426.84 公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥有地铁运营线路的城市 38 个，城市之多和线路之长都位居世界首位。

（3）通车高峰结合轨交建设周期，回溯重点企业业绩可发现结构性投资机会

阶段一：立项设计。城轨设计的公司为城建设计公司，它是为城市轨道交通、综合交通枢纽、地下空间开发、工业 与民用建筑、市政、桥梁和道路工程建设等项目提供多样化服务的综合性勘察设计咨询单位，其主营业务有持续性需求，业绩呈现稳定上涨态势。

阶段二：站前土建工程。中国中铁为基建阶段标的公司，铁路建设业务表现符合铁路建设周期。从 2014 年和 2019 年两个通车高峰年可倒退两轮土建阶段约为 2010 年和 2015 年。中国中铁具有中国国家住房与城乡建设部批准的铁 路工程施工总承包特级资质、隧道工程和城市轨道交通工程专业承包资质，公司业务范围涵盖了几乎所有基本建设 领域，其中主营业务为基建建设，而其中铁路建设占了大头。

阶段三：站后机电工程（四电集成）。中国通号自 2016 年上市后主营业务稳步增长。从 2019 年这个通车高峰年可 以推出 2017 年左右是站后机电工程建设的高峰期，而中国通号专注于轨交信号控制系统技术的研究与探索，满足站 后机电工程建设相关要求，其主要业务包括：1)设计集成，主要包括提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服 务及为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务；2)设备制造，主要包括生产和销售信号系统、通信信息 系统产品及其他相关产品；3)系统交付，主要包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。

阶段四：车辆交付，联调联试。中国中车作为整车标的企业，第二轮车辆交付周期中动车组业务迎来快速增长。高 铁通车当年为动车组交付高峰期，动车组订单设备周期在 1 年之内，地铁通车前半年到一年同样为地铁车辆的交付 高峰期，但根据地铁业务的不同设计规划，地铁车辆设备订单周期可能长达 2-3 年。中国中车是目前全球规模最大、 品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆为代表的系列 产品，从通车高峰年倒推出的车辆交付期中，中国中车铁路城轨装备相关业务均有良好表现。

2、轨交车辆保有量攀升，创造存量市场需求

各类轨交车辆保有量均屡创新高。预计截至 2019 年末，铁路车辆的保有量达到动车组 3534 标准组，机车拥有接近 2.2 万台，客车 4.7 万辆，货车超过 85 万辆，城轨车辆保有量达到 3.5 万辆。预计到 2020 年，动车组保有量将接近 4000 组，机车保有量超过 2.2 万台，客车保有量超过 4.8 万辆，货车保有量超过 90 万辆；到 2025 年，动车组保有 量将超过 5000 组，机车保有量 2.6 万辆，客车保有量 5 万辆，货车保有量超过 110 万辆。

2016 年以来，我国工业通过供给侧改革逐步完成了产能去化，制造业粗放式投资的时代已经过去，传统制造业升级 趋势明显。设备行业与下游制造业投资需求紧密相关，具有较强的周期属性，机械设备公司尤其是轨交行业的公司 往往被贴上周期股的标签。随着制造业投资增速放缓，步入稳态，铁路市场需求的增量逻辑正在被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。在整个轨交领域，维修更新时间较短（即所谓耗材）的零部件产品以及与运营维保相关的 业务将随着保有量市场的增长而增长。

3、关注增量市场——城市轨道交通

2020 年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建 涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城际轨道交通”赫然在列。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨 大。截至 2018 年底，我国城市轨道交通运营里程为 5761 公里，其中地铁 4354 公里，远期规划城市轨道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个台阶，城轨市 场仍处于增量阶段。

二、短期：2020 将迎来动车组交付弹性之年，地铁仍为增量市场

新增通车里程维持高位，动车组缺口进一步扩大，2020 年有望迎来设备交付弹性之年。城轨发展潜力大，仍为增量 市场，远期规划城市轨道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程 相比十三五将再上一个台阶。

2019 年新增高铁通车里程达历史次高，带来新增车辆设备需求。 2019 年高铁投产新线 5474 公里，为历史次高，最 高为 2014 年 5491 公里，其中包括兰新线的 1786 公里，兰新线由于地理位置特殊里程长但配车密度低，2019 年的 通车里程对应的车辆需求量实质应为历史最高的一年。

未来三年高铁通车里程仍维持高位，动车组缺口进一步扩大，2020 年有望迎来设备交付弹性之年。截至 2019 年底 高铁运营里程为 35378 公里。动车组由于 2019 年复兴号 CR300 新车型未如期落地交付数低于预期，新增车辆数预 计不足 300 组，则截至 2019 年底动车组保有量约为 3500 组，车辆密度为 0.79 辆/公里，远低于近三年平均水平 0.9 辆/公里，车辆缺口进一步扩大。通过自下而上的梳理，我们预计未来三年（2020-2022 年）高铁平均通车里程超过4000 公里，仍然处于高位。按照保守假设 0.8 辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组 1212 组，平均每年 404 组。其中，2020 年为补缺口（交付推迟的 CR300）叠加通车增长，或为弹性最高的一年。

高铁取代普铁承担客运任务，客运量占比逐年提升，车辆密度进一步提升是未来趋势。

（二）城轨市场万亿空间，十四五通车里程再上台阶

1、十二五以来城轨市场蓬勃发展

十二五以来我国城轨市场蓬勃发展，地铁是我国城市轨道交通最重要的组成部分。根据中国城市轨道交通协会的统 计，截至 2018 年末，中国内地已开通城市轨道交通包括地铁、轻轨、单轨、市域快轨、现代有轨电车、磁浮交通、 APM 七种制式。其中，地铁运营线路长度达 4354 公里，占比 76%，具有绝对的主导地位，其次是市域快轨（占比 11%）和现代有轨电车（占比 6%）等其他城轨制式。

我国第一条地铁线路于 1969 年在北京运营，经过之后 40 年发展，

2、新增通车里程再迎高峰，十四五再上台阶，远期发展空间大

预计十三五新增 3941 公里，2019-2020 年为通车高峰。根据自下而上的线路梳理，预计 2019 年新增地铁通车里程 937 公里，2020 年新增通车里程 1208 公里，同比增速分别达到 76.69%、28.98%。十四五新增通车里程有望再上台 阶，预计 2021 年新增通车 1594 公里。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大，地铁远期规划 2.7 万公里。

地铁车辆需求量测算：根据以前年份的地铁通车里程数和车辆保有量计算，我国历年地铁通车密度均高于 6 辆/公里 的水平。保守估计，按照 6 辆/公里的通车密度计算，2020-2021 年地铁车辆新增需求将分别达到 7250 辆/9564 辆。

3、52 号文推动城轨多层次有序发展，中小运量制式城轨发展空间广阔

国务院于 7 月 13 日发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（即 52 号文），提高了城市修建地 铁及轻轨的条件。相比原来的 81 号文，52 号文主要变动有：一般公共预算收入方面，地铁的门槛由原来的大于等 于 100 亿元，变为大于等于 300 亿元；GDP 方面，地铁的门槛由原来的大于等于 1000 亿元，变为大于等于 3000 亿 元；人口方面，数字没有改变，但把“城区人口”变为“市区常住人口”。

52 号文实质不是收紧，而是要求城轨分制式有序发展。此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应该 发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可明确对号入座。城市轨道交通分为多种制式，不同制式适用不同 的运量。大运量制式如地铁一般用于客流量较大的地区，而轻轨、跨座式单轨、中低速磁浮等则属于中小运量制式， 适用于客流量较小的地区。新规实际上是要求各地按照经济适用原则，合理选择系统制式，控制工程投资，从而提 高城市轨道交通投资效益。

长期来看中小运量的城轨制式发展空间广阔。据测算，每年一二三线城市的交通客流量大约以15%-16%的速度增长， 而道路的增长只有 2%-3%，城轨由于大多以地下或高架方式铺设，发展潜力巨大。随着二三线城市迅速发展，交通 压力也会逐渐增大。由于许多二三线城市人口尚未达到建造地铁的标准，中小运量制式的城轨具有较大市场空间。 另外一线城市郊区的加密需求也在增加。目前在一线城市的城轨建设中，对郊区的覆盖尚有欠缺。而由于郊区客流 量小，若是建地铁将会造成资源浪费，因此一线城市在进行郊区加密线建设时，对中小运量制式的城轨（如轻轨、 跨坐式单轨等）的需求也将会增加。虽然对比地铁，其他制式城轨的造价小很多，但主要影响的土建阶段的投资额，

三、长期：更新和运维是“卖水者”市场

长期角度来看，轨交市场必将从增量转向存量，中国是轨交大国，对标海外，行业内“卖水者”受益。随着新增量 增速趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑将被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这样的行业是 能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增 长的公司。轨交零部件和运营维保企业就是行业里的卖水者，在庞大的存量规模且存量市场不断增长下，卖水者的 业务将随之增长。轨交零部件在增量市场逐渐进入平稳期的市场环境下，依靠庞大的存量市场依然有更换需求。运 营维保业务随着运营线路里程数的增加而增加。

（一）庞大轨交存量，寻找存量逻辑受益方向

上一轮集中购置的车辆正逐步进入大修期。我国高铁动车组于 2008 年投入运营，第一轮采购高峰为十二五末的 2014-2015 年，按照中车公布的高级修检修表披露的检修时间，高峰期投入运营的车辆将在近两年步入检修。城轨地 铁的维修分为架修和大修，架修时间是 5-7 年或 60-80 万公里；大修翻倍，时间为 10-15 年或 120-140 万公里。我国 城市轨道交通在十二五期间实现了上台阶式的发展，车辆保有量迅速提升，十二五期间投入运营的车辆也在近两年 逐步步入架修。

庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，随着车辆进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。动车组和地 铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更 新周期都有所不同，基于我们对不同零部件更新周期的了解，多数动车组和地铁车辆零部件将在大修期进入维修替 换周期，叠加过去 10 年动车组和地铁车辆增量的规模效应，我们预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零 部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司将有望从中受益。

增量释放叠加存量更新，未来两年，我国动车零部件年均市场空间超 370 亿元。基于我们对动车组零部件价格测算 和各个零部件维修替换周期的了解，以及对未来新增动车组的估计，可以推算出 2020-2021 年动车组主要零部件总 市场空间为 352.6 亿元和 403.3 亿元。

未来两年，城轨零部件系统年均市场空间 180 亿元。

零部件供应认证周期长，招标门槛高：铁路及城轨系统对零部件的可靠性和性能要求高，需要经过严格的测试和试 运行才能获得资质认证，认证周期长，且铁总招标时会对部分关键零部件的供应商的过往供应业绩提出明确要求， 只有具备稳定可靠供应业绩的厂商方能获得招标资格。因此，已经通过认证并形成稳定供货能力的零部件企业能够 持续抢占增量市场，并且出于系统运行稳定性和安全性的考虑，车辆制造企业一般会与零部件厂商保持长期稳定的 合作关系，不会轻易更换，存量市场竞争格局相对稳定。

国产替代稳步推进：2012 年以前处于技术保护期，基本被国外品牌垄断，2012 年以来开展中国标准动车组设计研制 工作，动车组相关核心零部件国产化进程加速。

2、结合产业链发展，轨交运维市场步入扩张期

轨道交通行业产业链可以分为建筑施工、车辆制造、运营维修保养后市场三大环节。过去十年，是我国轨道交通行 业的大规模投资建设期，是建筑施工和车辆制造环节企业的黄金发展期，在相应领域均诞生了营收数千亿、市值超 千亿的大型企业：中国铁建、中国中车。展望未来，伴随着轨道交通运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养 后市场料将步入黄金发展期。

过去十年是我国轨道交通的大规模投资建设期，2000 年全国铁路基本建设投资总计仅为 517 亿元，而 2014 年以后 年投资总额均超过 8000 亿元，与 2000 年相比年投资额增长超过 15 倍。城市轨道交通方面，年投资额仍呈快速增长 态势，2018 年完成投资额超过 6000 亿元，同比增长接近 20%。大规模投资建设期呈现出的行业状态为工程施工市 场容量远大于车辆制造和运营维保。展望未来，铁路投资从 2014 年之后进入平稳期，预计未来将逐渐进入收缩期； 城市轨道交通仍处在投资建设高峰期，未来十年新建投资额仍能保持稳定增长，但十年之后随着建设的日益完善和 成熟，年新增投资额也将进入平稳期。随着投资建设的逐渐完成，运营维保线路将持续增长，运营维修保养后市场 有望成为轨道交通行业最具发展前景、空间最大的产业环节。

（二）海外轨交产业变迁看轨交投资逻辑变化

1、从美日德看海外成熟铁路现状，已发展为存量市场

海外基建潮早于中国，成熟市场铁路总里程已不升反降。美国第一条铁路诞生于 1830 年，至今已走过了近 180 年的 发展历程。20 世纪 20 年代，美国完成了大规模铁路建设。1916 年，美国铁路总里程达到历史最高峰，约 41 万公里。 此后，铁路经营状况迅速恶化，大量线路被拆除和封闭，路网长度不断缩减，但迄今仍以约 22.1 万公里（13.7 万英 里）的线路里程遥居世界各国铁路路网规模首位。日本第一条铁路——京滨铁路（新桥—横滨）于 1872 年建成，目 前形成由 JRs 线路和其他轨道交通方式线路组成的网络。日本也是世界上第一个发展高速铁路的国家，1964 年世界 上第一条高速铁路——东海道新干线建成通车，在此后的 40 余年间，新干线线路不断发展。20 世纪初，德国铁路 网已基本形成。二战后，路网规模大为缩小。德国于 1971 年开建其第一条高速铁路线路（汉诺威-维尔茨堡），并 于 1991 年开通运营。

2、海外轨交市场积极寻求合并，形成高度集中度的市场格局

从世界范围来看，轨交装备不论是整车还是零部件市场均呈现高度集中的态势。目前，行业内轨交整车巨头包括中 国中车、加拿大庞巴迪、法国阿尔斯通、德国西门子以及日本日立等，零部件巨头包括德国克诺尔和美国西屋制动。 纵观海外轨交巨头的发展史，并购整合是一大趋势，近期，法国阿尔斯通拟收购加拿大公司庞巴迪旗下轨交业务主 体，若收购顺利，将催生出一个铁路制造业巨头，其营业收入将仅次于中国中车。

世界轨交整车巨头发展以及对中国的启示

（1）德国西门子：交运部门稳定发展，业绩位居世界前列

西门子交通(SIEMENS Mobility)是西门子旗下的交运业务子公司。作为 160 多年来运输解决方案领域的领导者，西门 子交通不断创新其在机车车辆、铁路自动化和电气化、智能交通系统以及相关服务等核心领域的产品组合。通过数 字化，西门子交通使全球的轨交运营商能够使基础设施智能化，在企业运营周期内可持续地创造收益，增强乘客体 验并保证可用性。截至 2019 年 9 月 30 日的 2019 财年，西门子交通实现收入 89 亿欧元，在全球拥有约 36800 名员 工。利用先进的技术优势，西门子的轨交业务不断走向海外市场。

西门子 2019 年轨交业务显示，其整车业务和基础设施约占 50%，另外一半交运业务由车辆零部件、智能交通、服 务等其他业务组成。随着德国高铁里程逐渐走向稳定，德国轨交市场不再处于高速增长阶段，西门子交通现阶段业 务可以体现其整车业务比重不再是最主要的轨交业务。西门子交通积极发展其他轨交业务，在干线铁路方面，西门 子交通提供先进的信号系统、机车、高速列车关键零部件以及维修维护服务；在城市轨道交通方面，西门子交通成 功参与了北世界各地的轨交项目，包括国内的北京、上海、广州、深圳、南京等城市；在道路交通领域，西门子城 市交通控制系统、智能交通解决方案及停车管理系统已帮助众多国家主要城市提高道路交通效率。

（2）法国阿尔斯通：剥离业务专注轨交，收购庞巴迪进行中

阿尔斯通公司（原名通用电气阿尔斯通）是为全球基础设施和工业市场提供部件、系统和服务的主要供应商之一， 也是全球轨交设备行业的领军企业。公司业务覆盖轨交设备各细分领域，包括轨交车辆、信号、系统和服务等，为 客户提供完整的轨道交通解决方案。纵观阿尔斯通的发展历史，公司从收购扩张到剥离转型，阿尔斯通开始专注轨 交业务。

 阶段一：兼并扩张，覆盖业务广。

阿尔斯通诞生于公司合并，形成多样化业务。1826 年，阿尔萨斯机械工程公司（SACM）的成立，其主要业务为铁 路机车的建造。1928 年，阿尔萨斯机械工程公司与托马斯-休斯顿法国公司（CFTH）公司合并为阿尔斯通公司，现 阶段公司拥有轨交设备、锅炉印刷设备、压缩机等广泛的业务。

轨交技术持续提升，拓展船舶制造业务。20 世纪 50 年代，公司的 CC7100 型机车以其优秀性能、高可靠性，以及在 1954 年、1955 年先后两次打破铁路车辆最高速度的世界纪录，成为法国在第二次世界大战之后最著名的电力机车车 型之一，其改进型更被出口至多个国家。1958 年，阿尔斯通进入中国市场，建立了中国第一条电气化铁路——宝成 铁路。1976 年，阿尔斯通与大西洋船厂合并为阿尔斯通——大西洋公司，增加船舶制造业务。

轨交，电力逐渐发展为公司两大核心业务。1989 年，阿尔斯通开始积极扩张电力方面业务：收购了 ACEC 交通运输 部门；和 英国通用电气的电力业务合并成为通用电气阿尔斯通；收购了英国铁路车辆生产商都城嘉慕(Metro Cammell)。 1994-1997 年，阿尔斯通收购了德国铁路机车供应商 LHB，1998 年公司继续收购了法国电气工程承包公司西技莱克 (Cegelec)。

 阶段二：剥离累赘业务，谋求转型。

阿尔斯通遇业务困境，面临亏损。2003 年，阿尔斯通发现自身的经营状况开始进入了恶性循环之中，此种状况可以 追溯到当时刚从ABB收购的燃气轮机存在严重设计缺陷，而后公司改进ABB燃气轮机的工作又陷入重大技术瓶颈， 不得不延迟产品制造，使公司订单大量被取消在商业和财务方面面临困境。2001 年，公司亏损 1.39 亿欧元，2002-2003 年，公司净亏损更是分别高达 14.32 亿欧元和 18.36 亿欧元。

战略转型，剥离业务。从 2003 年-2015 年，阿尔斯通开始采取持续的业务剥离和转型举措。2003 年公司开始的战略 方向从之前的轨交和电力扩展为轨交和能源，2003-2005 年，公司收购数量相比以往大量降低，同时剥离了工业汽轮 机、输配电业务、电力转换业务等。与此同时，当时的阿尔斯通董事长柏珂龙宣布了连续两次增资的决定，让未来 的投资者对公司保持信心。

 阶段三：专注轨交业务发展。

从 2015 年开始，阿尔斯通转型成为仅专注于轨交设备业务的轨交设备供应商，致力于成为轨交行业巨头。2016 年， 阿尔斯通积极谋求与西门子的合并，但好景不长，在 2019 年该合并案因涉嫌垄断被欧盟否决。2018 年，阿尔斯通 发公告称计划出售与美国通用电气公司在 2015 年成立的三家能源合资公司中持有的股份，将其所有股权全部转让给 通用电气，总金额达 25.94 亿欧元，这也标志着阿尔斯通将完全致力于轨交产业的发展。目前，阿尔斯通正计划现 金收购庞巴迪的轨交业务部分，该收购案正在进行中。

阿尔斯通收购庞巴迪进行中，从海外轨交巨头看发展模式

2020 年 2 月 17 日，阿尔斯通发布公司公告，称已与加拿大公司庞巴迪就收购其旗下轨交业务主体(Bombardier Transportation)的 100%股权事项签署了谅解备忘录，该收购若顺利进行完成，营业收入将排名世界第二，将形成又 一世界轨交行业巨头，与业务排名第一的中国中车形成抗衡局面。

（3）海外整车巨头的发展对中国中车的启示

中国中车的主要业务与阿尔斯通和庞巴迪相似，为轨交车辆装备业务。

中国中车的服务业务比重不高，发展空间大。未来国内以中国中车为首的中国轨交企业应该重视轨交服务业发展， 根据中国国情，按照“做强实体经济”的要求，坚持“产融结合、以融促产”，加强统筹协调，突出风险防范，规 范打造金融服务平台、投融资平台和金融租赁平台，推进制造业与服务业融合发展，促进轨道交通核心业务快速发展。探索互联网+服务，加快供应链服务平台建设，发展智慧物流，拓展供应链贸易，推进现代物流服务业务规范发 展。

中国中车轨交业务基本集中在中国大陆，海外空间广阔。阿尔斯通和庞巴迪的轨交业务将近一半分布在欧洲，此外 还有亚洲，美国等世界其他国家，而中国中车 90%的业务集中在中国大陆。背靠中国这个大市场，中国中车取得了 快速发展，但参考国际成熟轨交巨头经营模式可以看到，拓展海外市场将是未来大方向。分洲际看，亚洲和欧洲仍 是未来高速铁路的主要增量市场。根据世界铁路联盟 2017 年 4 月发布的《High Speed Lines In the World》报告，亚 洲、欧洲高速铁路远期规划里程分别达 1.51 万公里和 1.16 万公里，分别占全球高速铁路远期总规划里程的 44%和 33%，因此亚洲和欧洲将是未来高速铁路的主要增量市场；另外，非洲和北美洲高铁未来规划里程也分别达 2870 公 里和 2619 公里，尽管相对亚洲、欧洲市场规模较小，但仍不容忽视。

阿尔斯通近几年业务情况显示，其整车业务占比开始下降，车辆配套系统业务逐渐上升。随着法国高铁里程逐渐走 向稳定，轨交市场增量逻辑已不适用，作为轨交巨头的庞巴迪近几年开始逐步缩减整车业务所占比重，积极拓展零 部件和车辆配套系统市场，在存量市场中寻找发展方向。

世界轨交零部件巨头发展以及对中国的启示

（1）德国克诺尔：生于德国铁路黄金时代，制动系统起家，并购打造国际领先的轨交零部件企业

克诺尔集团（Knorr-Bremse），总部设在德国慕尼黑，是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商。克诺 尔集团是技术发展方面的先驱，早在 114 年之前便对现代制动系统的研发、生产、销售和服务起到了显著地引导作 用。2018 年，集团的销售额为 66.16 亿欧元，全球雇员人数达 28,500 以上。

 生于德国铁路黄金时代，以制动系统起家

1905 年，工程师乔治克诺尔在柏林创办了克诺尔制动系统有限公司。公司成立之时正值德国铁路快速发展的“黄金 时代”，1840 年-1917 年德国的铁路总里程数由 549 公里增长至 61159 公里，77 年内增长 110 倍，实现爆发式增长。

成立之初，公司致力于货运列车现代制动装置的研发，并取得突破。1918 年，公司成功为货运列车开发了压缩空气 制动装置，并与普鲁士国家铁路公司签订供货协议，帮助公司取得了最初的商业成功。在这之后克诺尔继续在制动 系统领域积极研发，并逐渐发展成为欧洲轨道车辆领域内最大的制动器制造商。至 1955 年，已有 28 万台公司生产 的快速列车制动器在 17 个国家被广泛使用。

 设立子公司+并购，打造国际领先的轨交零部件企业

1945 年，二战之后公司位于柏林的总工厂被充公并被拆卸，仅剩员工保留下来的少数设计图纸。1946 年，公司在 Volmarstein 重新设立工厂，并于 1953 年将总部迁至慕尼黑。1949 年，在马歇尔计划的援助下，德意志国家铁路公 司新造 18000 辆货车，并均配备了克诺尔公司的制动器，一举帮助克诺尔公司渡过难关，重新焕发生机。1960 年至 1980 年，公司的 KE 控制阀成为新的国际铁路联盟标准，并凭借用于轨道车辆的 AAR DB-60 阀进入美国市场。

经过多元化和国际化的兼并收购，克诺尔集团的业务现已遍及世界各大洲—30 个国家的 100 多个地区。

 过去 20 年收入利润稳步提升

目前，克诺尔形成了轨道车辆系统业务部及商用车系统业务部两大业务：轨道车辆系统业务部和商用车系统业务部。

轨道车辆系统业务部，是为用于城市交通的传统车辆，例如，地铁和电车，还包括货运列车、机车和客运列车及高 速列车配备了最先进的产品。除了制动系统之外，其还包括了智能登车系统、空调设备、电力供应系统、控制组件、 玻璃刮水器、月台屏蔽门、摩擦材料以及驾驶员辅助系统。此外，克诺尔还提供驾驶模拟装置和电子学习系统，旨 在为列车工作人员提供最好的培训。全球市场轨交制动系统克诺尔中市占率约为 50%。制动系统、门系统市占率第 一，HVAC（暖通系统）市占率第二。

商用车系统业务部向客户提供卡车、客车、挂车和农用设备的制动系统，市占率稳居第一。在底盘系统业务领域， 克诺尔集团不仅仅在电子控制和辅助驾驶系统方面，同时还在供气系统方面处于领先地位。除制动系统外，其它产 品线包括传动线系统以及柴油发动机的扭转振动减振器。

克诺尔收入保持稳定增长，远超行业。2012-2018 年年均复合增长率为 8%，远超行业的 2%的水平。由于受到金融 危机的冲击，2009 年克诺尔营业收入小幅下滑，2018 年实现总营收 66.16 亿欧元，其中轨道车辆系统实现营收 34.62 亿欧元，商用车辆系统实现营收 31.60 亿欧元。

盈利能力较强，净利率总体保持上涨趋势。近年来克诺尔毛利率水平保持在 26%-28%之间，得益于公司在不断并购 后成功整合带来的规模效应，其盈利能力在过去二十年中也得到大幅提升，净利率由 2000 年前后的 3%上下提升至 如今的 10%上下。

 2018 年上市成为德国近年来最大 IPO，市值超千亿

2018 年 10 月 12 日，克诺尔在德国法兰克福证券交易所上市，成为近年来德国最大的 IPO 项目，上市后短时间内市 值突破千亿人民币。

（2）西屋制动：世界轨交装备行业奠基者，相继并购法维莱、GE 运输两巨头

美国西屋制动公司（Wabtec）是北美最大的铁路产品和服务的供应商之一，具有 140 余年历史，目前在全球 50 多个 国家拥有 27000 余名员工。公司以空气制动机起家，现在为货运铁路、客运铁路和工业客户提供各类解决方案，是 铁路机车车辆的龙头供应商，在铁路摩擦制品、空调和受电弓方面全球领先。

 历史悠久，并购助推产品种类谱系化

西屋制动的历史可追溯至 1869 年，距今已近 150 年。1869 年乔治·威斯汀豪斯发明了世界上首个空气制动装置， 并创立西屋公司。成立以来，公司始终致力于在轨道交通装备领域的研发和创新，到如今公司已拥有 3000 多项有效 专利及规模达 1500 多人的工程师团队。

2016 年，西屋制动以约 18 亿美元价格收购法国铁路设备生产商法维莱。法维莱约在 90 年前成立，收入约为 12 亿 美元。合并后的西屋法维莱成为世界最大铁路设备制造商之一，2018 年年度营收在 44 亿美元左右。

2019 年，西屋法维莱与通用电气旗下的运输业务（GE Transportation）合并，交易价值 110 亿美元。合并后的公司 预计 2019 年收入将超过 80 亿美元。此次合并将西屋制动的铁路货运、铁路客运和电子产品与 GE 运输在机车、采 矿、船舶、固定式电力和钻井等行业一流的设备、服务和数字化解决方案结合起来，使得西屋制动成为一家财富 500 强公司，以及全球运输和物流领域的领导者。

通过持续的兼并收购，西屋制动公司产品谱系全面，产品线包括机车、货车和客车车辆的零部件。其产品几乎可以 在所有的美国机车、货车、地铁车辆和公共汽车以及全球范围内的这些交通工具上找到。

 收入利润持续增长

2018 年，西屋制动总营收为 43.64 亿美元，1993-2018 年 CAGR 为 11.5%。业务结构中，西屋制动的特色产品和电子 产品占比较高，占总营收三分之一左右，近年来运输产品在营收中比重大幅提升。

西屋制动毛利率一直保持较高水平 30%左右。整体来看，净利率一直保持在 8%左右。2015 年由于收购法维莱，导 致 2016 年管理费用同比增长 15.2%，利润率有所下降。

（3）海外轨交零部件巨头的发展对中国市场的启示

从国际视角来看，轨交大国孕育大的零部件企业，且轨交零部件巨头有着相似的发展路径：起源于轨交大国，以制 动系统起家，并通过持续的并购实现公司轨交产品的全谱系化以及国际化，最终成为行业巨头。中国同为轨交大国， 有望诞生类似克诺尔、西屋这样的零部件巨头企业。

四、产业链相关上市公司梳理和推荐标的

（一）投资建议及产业链重点上市公司梳理

逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块。2020 年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同 向上的一年，维持轨交装备板块"推荐"的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙头，低估值）、华铁股份（内生外 延打造动车组零部件平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）、交控科技（城轨信号系统龙头，订 单饱满支撑业绩高增长）。

（二）核心推荐标的（详见报告原文）

1、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹

2、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者

3、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型

4、交控科技：城轨领域弹性标的，CBTC 细分领域龙头，自主化先行者

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