「盐津铺子深度报告」核心渠道高，品类组合焕发新机

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核心观点

■立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食，由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效（产品坪效高于商超平均60%以上），公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系，同时散称产品相同价格带共用条码，商超条码费得以均摊，且散称产品毛利率较高，使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于2017年12月底推出店中岛，极大提升品牌影响力与消费者购物体验，坪效增30-50%，商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化，具备强复制性，将有效助力全国化扩张。
■丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线，定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙（包括薯片）贡献收入约4.1亿元，同比大幅增加90.3%，占公司整体收入的29.3%，成为成功大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性，两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应，毛利率提升5.1pct至38.9%，推动公司整体净利率大幅提升。

正文部分

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股票激励彰显信心，2019超额完成

公司于2019年发布《限制性股票激励计划》，授予公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共12人合计440万限制性股票，解锁条件为相比2018年，2019-2021年营收增速不低于15%、35%、60%，净利润增速不低于95%、160%、250%，即2018-2021年营业收入、净利润复合增速不低于17.0%、51.8%。

我们认为公司在2017年上市后经历了1年左右的战略转型，2019年公司推出面向管理层的限制性股票激励计划，表明公司对未来发展充满信心，通过绑定员工利益为即将步入的高成长期奠定基础。2019年公司收入、归母净利润大幅增长26.3%、81.6%，达成2019年业绩目标，也表明新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略初步见成效。

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立足商超散称市场，店中岛大幅提升品牌力

2.1. 大型商超进入门槛高

大型连锁商超占据零售行业的高端渠道，在产业链中处于强势地位。大型商超是商品展示与品牌推广的主要平台，由于店面租金成本和建设成本高，连锁商超追求单位面积效益最大化，对进场品牌选择严格，但是品牌一旦进入，即获得所有销售卖场的准入，可随商超新开设卖场而自动实现市场扩张。

2.2. 盐津铺子主打小包装、坪效高，与商超实现双赢

公司采取“直营商超为主导，经销跟随”的渠道策略，与现代大型连锁商超保持长期、紧密的合作关系，截至2019年底公司进入约3000个卖场、拥有1000多家经销商。

坪效高，受到超市青睐。公司主打小包装休闲零食，由于小包装零食单位面积内的产品种类较多，消费者一站式购买，同时方便商超进行品牌管理，实现单品牌单柜台单位面积效益最大化，例如公司散装产品单店收入约15-20万/年（进入中岛后单店收入进一步提高），折合坪效2.5万元左右，高于商超平均的60%以上，高坪效赋予了公司有良好口碑，受到超市青睐，由于公司直接与大卖场签约、直接进行库存与销售管理，服务力强，公司与商超合作关系稳定，2014-2018年公司来自沃尔玛的收入从8018万元提升至1.25亿元，来自步步高的收入从4830万元提升至6671万元，复合增速分别为11.7%、8.4%。

为什么公司能在直营商超渠道盈利？1）散装产品由于按斤称重计量，相同单价的产品按一个条码费计算，成本得以分摊，单位产品的条码费低，例如盐津铺子每一价格带至少有3种以上产品种类，平均则有5-10种；2）毛利率高：散装定价相对偏高，大单品模式下规模效应更加明显；3）产品矩阵丰富，消费者一站式购买，产品周转也相对更快。

背后是公司丰富的运营经验、较强的服务力。一方面，公司在部分直营门店配置驻店导购，专项负责公司产品的促销推广、产品保质期检查、货架调整，未配置导购的门店由驻地业务员或办事处负责，另一方面，公司可以定期查询直营商超各产品的库存和周销售数据，当库存低于安全库存（一般为一个月销售量），公司系统即自动生成门店订单（一般为7天销售量），即公司平均每个月4次向直营门店发货。频繁的发货周期、专业的驻店导购或驻地业务员使得商超的产品新鲜、不易形成库存积压，同时公司能够对产品需求变化迅速反映，及时调整产品结构。

2.3. 店中岛大幅提升品牌力与坪效

店中岛模式：公司于2017年12月底推出“金铺子”店中岛计划，并于2018年10月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，公司将消费场景融入产品展示平台，极大塑造消费者感官体验与心理认同，有效解决了超市散称区域品牌识别度不高的问题，大幅提升公司品牌影响力，同时具备强复制性，有效促进全国化扩张。

• 金铺子：陈列公司干杂类产品，铺子颜色搭配鲜艳，产品统一陈列美观，“盐津铺子”品牌展示显眼，同时不断循环的视频承担导购员工作，对消费者具有极大吸引力。
• 蓝宝石：主要陈列公司推出的烘焙产品，“宝石蓝”形象形成视觉冲击，激发购物热情。
• 双岛比翼齐飞：公司2019年开始推进双岛，即“金铺子”与“蓝宝石”在同一商超中陈列，产品矩阵丰富，品牌推广相得益彰，同时双岛模式进一步摊薄渠道费用、人员费用，形成规模效应，实现1+1大于2。

店中岛模式下坪效提升30-50%。店中岛作为“无言”的促销师，根据草根调研，相较于以前陈列在散称区域，店中岛模式下坪效平均提升30-50%。截至2019年12月底公司已建设约7000余个店中岛。

店中岛模式具有可复制性。店中岛的“专柜制作”、 “产品陈列”、“导购配置与管理”等均已实现标准化，具备可复制性，对于直营与经销商渠道，公司均承担中岛制造成本以及物流运输。

店中岛制造成本偏高，公司的多品类+大单品支撑盈利，而竞品难以模仿成功。店中岛实际上是将不同品类的产品集合于某一消费场景中，需要有足够丰富的产品矩阵以实现坪效最大化，使得效益增量覆盖成本。而店中岛的制造成本3-5万元左右，若2000个岛则需要1.5-2亿元的资金投入，对企业资本实力有较高要求。多品类、强品牌力保证产品动销、大单品模式下盈利能力更强，这些是店中岛推动盈利提升的前提，是竞品难以模仿的根源。

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丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机

3.1. 自主生产盈利能力强、持续推陈出新

散称渠道决定其SKU相对丰富：公司成立之初产品以蜜饯为主，后推出豆制品、肉制品、素食等，相较于线下零食企业，公司定位超市散装渠道，提供消费者可以一站式购买的产品选择，因此产品矩阵较为丰富， SKU数量达300余个。

自主生产下盈利能力高于同行：公司主要产品均为自主生产，仅有小批量产品委托加工，公司设立了初加工子公司（长沙盐津铺子农副产品初加工、修水县盐津铺子农副产品初加工子公司）专门负责对初级农产品的质量控制。自主生产的模式下，公司赚取生产环节的收益，净利率高于行业平均水平；

3+1+1产品组合战略：2018年公司制定3+1+1战略，即致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略、致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略、致力于做百万小店精耕者的定量装麻辣零食+定量装短保烘焙战略；“果干”核心供应商战略以及“烘焙辅料+咸味辅料”自主研发生产战略。目前公司已将烘焙、坚果果干作为公司第二、第三成长曲线（第一成长曲线为干杂类），定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。

3.2. 烘焙产品成为第二成长曲线

中保面包成为成功大单品。线下零售渠道的烘焙品牌中，达利、盼盼等主打长保面包产品，桃李、美焙辰等主打短保产品，均以定量装为主，公司走差异化竞争战略，切入中保面包（即58天保质期）散称市场，以“憨豆先生”品牌进行推广。目前公司拥有烘焙产能（包括在建）约5万吨，2019年烘焙（包括薯片）贡献收入约4.1亿元，同比大幅增加90.3%，占公司整体收入的29.3%，推动2019年公司毛利率显著提升。烘焙产品是公司2017年以来最成功的大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求（中保）并具备休闲零食属性（散称），两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，在中保散称领域可谓是先行者；3）不同于蜜饯产品，烘焙自动化水平高、生产周期短，产品毛利率较高，2019年盐津铺子烘焙产品初具规模效应，毛利率达38.9%。

中保面包的产品性质与散称渠道极为契合：不同于长保面包的定量装、并区别于短保面包对供应链的极高要求，散称市场更适合中保的产品，因为消费者可以根据自己消费的量自主决定购买量，中保面包在实现口感和新鲜度高于长保产品的同时又有足够的保质期可以实现在商超散称市场的销售，供应链方面，一周1-2次的供货也与公司其他散称产品供货频率基本一致。

线上主打12天短保，实现差异化。公司于2019年8月推出线上烘焙品牌焙宁，主打保质期12天短保，与线下中保形成差异化，主要走大单品模式，目前产品有纯蛋糕、华夫饼、乳酸菌小口袋面包，已成网络爆款，后续公司将推出南瓜面包、紫薯面包和吐司等，定位短保，满足消费者健康、无添加的需求。

3.3. 2017年盈利下滑主因原料成本上涨、全国化初期费用高，2018年触底反弹

2017年收入、利润分别同比增10.4%、下滑23.3%，盈利下滑主因：1）老品例如豆制品、蜜饯处于成熟期，收入增速放缓，但新品处于放量初期；2）部分原材料成本上涨导致毛利率下滑，且新品处于培育阶段，进一步拉低毛利率；3）公司按照新规划的营销战略布局，加大市场拓展和市场投入力度，销售费用提升，同时为配合公司发展战略，公司在人力资源、产品研发、品控管理、运营管理、生产管理等方面引进人才，导致管理费用增加；4）电商投入增加。

2017年以来，公司一方面积极培育新品，成功大单品主要有烘焙系列，规模效应已显现（2019年烘焙毛利率达38.9%），另一方面，店中岛模式提升品牌影响力，单店收入大幅增加30-50%， 综上，2019年开始公司进入战略收获期，表现为2019年全年收入、归母净利分别为14亿元、1.3亿元，同比增26.3%、81.6%，受益于烘焙放量毛利率提升、渠道战略见效，净利率提升至9.1%。

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未来增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量

4.1. 小品类零食规模增速快、集中度极低

小品类休闲食品行业规模增速快于整体：

散称零食集中度有提升空间。散称是小品类休闲食品的主要表现形式之一，由于进入门槛低，行业分散，地区性零食企业居多，但是地区性零食企业往往集中于某几种品类，产品不够丰富，因此一家商超往往是十几家供应商，随着品类丰富、品牌知名度高的全国性散称零食企业进入，商超倾向于压缩供应商数量，选择1-2家供应商的产品，以便于品牌管理以及实现坪效最大化。

4.2. 店中岛模式扩张复制、经销渠道助力，全国化进程加速

公司收入主要集中于华中、华南地区，全国化空间大。2019年公司华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.14%、9.8%，销售收入2.26亿元、1.37亿元，目前没有强势的全国性散称零食品牌（除了徐福记，其主要产品为糖果、巧克力、糕点等），公司全国化空间大。

2019年开始独立经销渠道管理，助力渠道扩张与下沉。公司于2018年将直营和经销商渠道分开独立经营，经销渠道发展得到助力，2019年经销渠道占比达55%（2018年以前仅为45%左右），而同行的经销：直营占比为7:3，由于经销商利益与销售额直接挂钩，且本地经销商与当地商超有良好的合作关系，在良好的激励机制下，经销渠道更有利于渠道扩张与下沉。

计划2020年店中岛数量突破1万个。截至2019年12月店中岛数量约7000余个，公司计划至2020年末店中岛数量突破1万个，由于前期处于探索过程，随着流程标准化、经验充足后，后期扩张速度有望加快。长期看，全国300平方米以上的门店达8万个，均可投放店中岛，

随着全国化扩张，进入稳态后，毛利率也将提升。例如，2019年华东地区毛利率仅为29.6%，低于华中的48.5%，华南的40.6%（华中地区毛利率高于华南，是因为华南经销渠道占比高），主因处于渠道扩张期，物流、促销费用较高，尚未形成规模效应，导致毛利率处较低水平，随着华东地区收入体量提升，毛利率有望对标成熟市场。

4.3. 大单品放量：烘焙、果干、辣条

自产模式一定程度上决定公司需要推出成功大单品以实现规模效应，保障盈利能力。除了烘焙以外，公司潜在大单品有果干、辣条：

果干：公司于2017年公告在广西省凭祥市投资设立生产基地，建设坚果、热带水果等加工生产线，截至2019年底建设进度为93.95%，部分产线已投产，2019年广西基地实现了芒果制品自动包装；公司在越南、柬埔寨、缅甸收购热带水果（控股股东在越南设立子公司曼谷王，采购当地的榴莲，保障稳定的原料来源），并在广西生产基地生产后出售。果干符合健康零食消费的趋势，且消费习惯也与散称渠道契合（消费者可以根据自身喜好选择一站式采购多品种的果干），2019年果干营收8687万元，未来果干有望借助公司品牌力、渠道优势，实现规模快速扩张。

辣条：根据前瞻研究院数据，2018年我国辣条市场规模达600亿元，其中卫龙为龙头，市占率约5%，长尾市场空间大且尚无较强的其他品牌出现，且2019年12月国家市场监管总局发文明确对“辣条”类食品统一按照“方便食品”生产许可类别进行管理，提高辣条行业进入门槛，预计小规模/不符合标准的企业将退出，行业集中度提升。公司于2018年在江西生产基地新增辣条生产线、2019年全面自动化升级，并于2018年推出辣条产品，散称包装与公司原有渠道协同，同时推出定量装进入夫妻店、便利店，助力渠道下沉，2019年辣条实现收入4941万元。

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结论：核心商业模式成熟，2019年开始进入盈利释放期

盐津铺子立足于商超渠道的零食散称细分市场，零食散称市场极为分散，商超渠道进入壁垒高。公司产品的高坪效是进入商超的有效“筹码”，与商超“共赢”的合作关系是公司的核心竞争力之一，公司丰富的产品矩阵以及强服务力乃形成高坪效的主要原因。后期随着店中岛模式拓展以及大单品放量，单店收入有望继续提升，叠加经销渠道助力全国化扩张，进店速度加快，公司收入有望维持高增。同时受益于规模效应下毛利率提升与销售费用率下滑，公司净利率维持上行趋势。

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