​不論外界如何喊"南"，2019年，對於身居武漢的良品鋪子來說，都算得上是一個濃墨重彩的年份，這家已經走過13個年頭的公司，幾經周折，終於在2019年的尾巴上，拿到了通向A股大門的入場券。

作為一個在吃貨界家喻戶曉的品牌，論行業地位，良品鋪子是當之無愧的NO.1，但是相比競品三隻松鼠和百草味，良品鋪子的資本化之路顯得頗為坎坷。

早於2014年，良品鋪子便有謀劃港股上市的動作，不料計劃流產，遂才轉戰A股，2018年中向證監會遞交上市申請，半年後，再次更新招股說明書，直到2019年11月28日，良品鋪子首發申請才終於獲批通過。

而這期間，競品百草味於2016年通過被好想你收購登錄A股，來伊份於同年10月掛牌上交所，鹽津鋪子頂著中國零食自主製造第一股的光環，於2017年2月高調登錄深交所，三隻松鼠也於2019年年中搶灘登錄深交所。

良品鋪子這份入場券，用起個大早趕個晚集來形容都不過分。

客觀地說，13年間，從最初位於武漢廣場對面的單店，擴展到今天的超過2000家店面，良品鋪子不僅在線下大規模點陣圈地，還逐漸跑通了從線下到線上的營銷閉環，擴展速度其實不慢，但若要跟瑞幸這種激進分子相比，2000家店，一年足矣。

可時運不佳的良品鋪子，沒碰上好時候，2019年的資本市場，可謂是近幾年的低谷了，所以市場對於其上市，爭議頗多。有人看好，說這是繼良品鋪子宣佈開啟「高端零食」戰略後的又一里程碑，也有人看衰，說這是良品鋪子財務指標惡化亟需上市補血的無奈之舉。

事實到底是什麼樣的呢？

01

基本盤初看很美

首先，一起來看看良品鋪子的基本盤。

根據良品鋪子的招股書顯示，2015~2017年間，良品鋪子的總營收分別為31.49億元、42.89億元、54.24億元，根據淘寶天下網商報道，良品鋪子2018年全年的營收超過80億元，而來自中華全國信息中心發佈的報告顯示，這一更確切的數據為82.9億元。

雖然並未達到此前良品鋪子拋出的百億營收目標，但營收增速仍然可觀，年複合增長率為38%。

此外，得益於中國電商紅利，雖是一個從線下起家的零售公司，良品鋪子也搭上了線上快車道，來自互聯網的銷售規模逐年擴大。

尤其是，在新零售大潮之下，線下門店的重要性逐漸走進主流視線，良品鋪子這種線上線下雙殺的角色，似乎正在迎來它的時代。

那麼，市場的擔憂到底在哪？

02

以利潤換市場 以時間換空間

首先，值得警惕的是良品鋪子的擴張策略。

輿論方面，良品鋪子一直高調宣揚其不斷增長的線上收入貢獻比例，但不容忽視的是，良品鋪子每年這大幾十億的營收中，仍有一大半，來自於線下2300多家的門店，而這其中，加盟門店有1356家，貢獻的收入比例高達6成。

根據招股書，自2015年開始，良品鋪子的加盟門店收入貢獻明顯增加，對應的是加盟門店數量的急劇擴張，從2015年的763家增至2018年年中的1356家，幾乎翻了一番。

一個明顯的事實是，在良品鋪子所有的銷售渠道中，直營門店的毛利率是最高的，加盟門店的毛利率是最低的，甚至還低於薄利多銷的線上渠道，但良品鋪子卻沒有繼續擴充直營比例，而是選擇放開加盟掙快錢。

當然，在加盟模式下，門店的運營開支交由加盟商自行承擔，雖然迴避了大量成本，財報看起來也更舒服，但要讓出部分利潤空間給商家。

也就是說，隨著加盟門店數量增多，銷售規模可以迅速放大，但也勢必會進一步拉低整體毛利率，這便是為什麼良品鋪子坐擁行業銷售NO.1的位置，毛利率卻一直低於同行的真正原因。

而在零售端，加盟商為了贏得市場，通常會採取促銷或低價策略，導致加盟門店的定價往往低於零售定價，衝擊整體市場，甚至波及品牌。

這背後的利弊，良品鋪子自然懂，但之所以仍然走了這條路，一個比較合理的推測是，為了搶佔市場，快速做大規模為上市鋪路，只是，這種以利潤換市場的策略，未來可能會有更多苦果。

03

線上高度依賴阿里 背後隱憂重重

下面，再來說說線上業務。

從招股書來看，良品鋪子的線上渠道看似佈局廣泛，從天貓、京東、到唯品會，幾乎覆蓋了主流的電商平臺，但是實際上，從銷售收入看，良品鋪子的流量高度依賴阿里系。

從2014年~2017年，來自阿里系平臺（含天貓超市、天貓商城）的銷售佔線上業務的比例為：78.55%、77.33%、72.26、67.47%。

如此一來，很難抵擋來自京東、拼多多等其他平臺主推的品牌競爭，尤其是，當下各電商平臺之間還存在二選一的行業潛規則。

此外，單一平臺面對的同質化品牌眾多，流量配比競爭激烈，平臺要求的促銷力度也很大，一旦競爭對手們開啟促銷活動，就必須跟進，否則會造成用戶的流失。

而一旦跟進，壓縮了自身利潤空間不說，甚至，經常還會激發各家燒錢補貼、虛假宣傳搶佔用戶的惡性競爭，這在聚投訴等平臺用戶的負面反饋中也能得到側面映證。

由於高度依賴單一平臺，所以議價權不掌握在自己手裡，以天貓旗艦店為例，其貢獻了良品鋪子線上5成左右的收入，對應卻消耗掉6~7成的線上推廣費用。

具體的財務數據顯示，自2015年以來，良品鋪子線上的推廣費用高速膨脹，其佔比維持在線上總收入的4個百分點左右。由此，我們也不難明白，為何良品鋪子線上業務收入佔比不斷擴大，但毛利率變化不大。

04

競爭突圍 遭遇靈魂困局

休閒零食賽道廣闊，玩家眾多，廣為市場詬病的便是行業間的同質化競爭，從近了說，擠壓了企業自身利潤，從遠了看，商業故事也很難講出花來。

對此，良品鋪子祭出的大招便是鶴立雞群，走高端路線。

2018年9月，良品鋪子在12週年品牌活動上，高調宣佈國際化升級之路。但縱觀其動作，也不外乎是升級品牌LOGO、引入明星代言、發佈宣傳大片、影視廣告植入等常規手段，給用戶營造一種高端品牌的形象，但實際上，更大的轉型挑戰卻在思維層面。

以同樣在同質化茶飲領域突圍的喜茶為例，其品牌化的運營思路顯得更加高級。除了初階層面的門店包裝，喜茶最為人稱道的是強會員管理和社交屬性，以其社交禮品卡“喜茶心意”為例，不僅可以連接用戶，還可以通過微信社交請喝茶，其運營思路不僅僅只是簡單的高端定價，而是從細節層面輸出品牌文化，吸引用戶，並反哺研發。

對比來看，只能說目前良品鋪子的高端化品牌之路仍然是在初級階段。

尤其，令人意外的是，良品鋪子一方面致力於高端化轉型，另一方面又對產品研發不太重視。

根據招股書數據，「啟蒙財經」簡單梳理了一下良品鋪子過往的研發投入，2015年~2017年，其研發費用分別為525萬、2550萬、2015萬，與其分別高達7.19億、9.52億、10.55億的銷售費用相比，可謂九牛一毛。

對比同行也差距甚遠，以主打自主製造的鹽津鋪子為例，2015~2017年間，其研發投入佔收入的比重在2%左右，而良品鋪子的這一數字區間在0.16%~0.61%。

從本次上市的募資用途，也能看到良品鋪子模式重渠道的本質。

根據公告，良品鋪子此次擬募集資金7.73億元，其中，57.7%用於全渠道營銷網絡建設、24.97%投入倉儲和物流建設、13.84用於信息系統數字化升級，3.52%將投入到食品研發中心和監測中心改造。

所以，本質上，良品鋪子的高端定位並非是品質高端，而是謀求價格高端，俗話說，畫虎畫皮難畫骨，

05

經營壓力大 現金流不樂觀

由於採取的是以利潤換市場的策略，毫無疑問，良品鋪子的利潤空間並不理想，即便是高舉高端大旗，這也並不能改變良品鋪子需要花大價錢去搶佔市場的分包商本質。

2015~2017年全年利潤分別為0.48億、1.05億、1.18億，對應的淨利率分別為1.52%、2.45%、2.18%。

除了超薄的利潤空間，良品鋪子招股書透漏出的現金流壓力也不小。

2018年上半年，良品鋪子的經營活動雖仍然維持了正的現金流，但這一數字僅為0.27億元，相較於2017年的5.44億、2016年的7.53億，呈暴跌態勢。

截至2018年上半年，良品鋪子賬面現金及現金等價物僅為0.4億元，很難讓人相信，這點流動性能支撐日常業務經營。

利潤空間有限，這是目前傳統零售商的普遍難題，但相比於同行，

從資產負債表來看，良品鋪子的負債情況今年有所控制，從2015年的83.88%下降到2018年年中的64.69%，但仍然高於同樣從線下起家的來伊份，後者的資產負債率僅為28.35%，相對更為健康。

如果單從報表上看，這似乎也從側面印證了市場猜測，上市補血的確是目前良品鋪子的重中之重，但若從商業模式上看，在重重隱憂之下，現階段，走向更為公開的資本市場，也是良品鋪子的一步險棋。

剝開良品鋪子巨大商業光環的外殼，我們可以清晰地看到，傳統商業模式轉型的艱難，以及作為中間商的同質化競爭之痛，唯有藉助品牌獨特性突圍。

但是很多傳統企業在迷霧中往往看不清，或者不願看清事情的本質，品牌不是自己給商品漲價的擋箭牌，也不是短期能貼上的速成標籤，而是重原創、重專利、重品質、重服務的長期形象外延。

不知，良品鋪子能否在這趟資本旅途之餘，也能get到自身的良品轉型秘訣？

*文章不構成投資建議

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